序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產(chǎn)證券化市場前景范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

作為一項金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進行分析。

1、發(fā)起人方面

資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產(chǎn)負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產(chǎn)風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產(chǎn)信息進行披露，融資成本進一步降低。

2、投資人方面

資產(chǎn)證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質資產(chǎn)，并且有完善的信用增級，多數(shù)能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。

資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務費收入。

二、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業(yè)務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。

通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預期的現(xiàn)金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現(xiàn)金流的收益權轉變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。

三、我國開展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經(jīng)濟發(fā)展，還具有促進擴大消費、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產(chǎn)轉讓手續(xù)，擴大不動產(chǎn)交易市場。

1、資產(chǎn)證券化對我國資本市場的推動作用

（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。

（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場產(chǎn)品，豐富資本市場結構。資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉變?yōu)樾庞蔑L險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優(yōu)化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。

（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。

（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。

（5）資產(chǎn)證券化能促進貿(mào)易市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產(chǎn)＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產(chǎn)是由銀行的各項資產(chǎn)乘以它們各自的風險權重而得。根據(jù)銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)的風險權重的規(guī)定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進行證券化而非持有到期，主動靈活地調(diào)險資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強資產(chǎn)流動性，提高資本充足率。

（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負債結構，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產(chǎn)負債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動性風險壓力。

（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴大收益、調(diào)整收入結構提供機會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產(chǎn)的同時可以獲得手續(xù)費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔保及發(fā)行服務賺取收益。

（5）資產(chǎn)證券化有助于國內(nèi)銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產(chǎn)證券化，可以使國內(nèi)銀行通過具體的證券化實踐來發(fā)展機構，積累經(jīng)驗，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達國家金融機構在資產(chǎn)證券化業(yè)務方面的差距。這樣，國內(nèi)銀行就會在證券化業(yè)務方面占據(jù)一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態(tài)。

3、資產(chǎn)證券化對其他方面的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于推進我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創(chuàng)新，其運作方式已經(jīng)十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風險，促進中國房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產(chǎn)品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。

（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結構。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產(chǎn)負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業(yè)的過度負債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結構。

（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產(chǎn)轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。

資產(chǎn)證券化在我國實施的意義及前景分析

【摘要】本文從資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史出發(fā)，分析了資產(chǎn)證券化給參與各方帶來的收益，并著重闡述了我國實施資產(chǎn)證券化對資本市場和商業(yè)銀行產(chǎn)生的影響。

【關鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動性資本充足率

【參考文獻】

[1]張超英：資產(chǎn)證券化[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，1998.

[2]尹龍：資產(chǎn)證券化：動力、約束與制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁鈞：資產(chǎn)證券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

[4]姜建清：商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化——從貨幣市場走向資本市場[M].北京：中國金融出版社，2004.

篇(2)

【關鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動性資本充足率

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協(xié)會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業(yè)務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。

通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預期的現(xiàn)金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現(xiàn)金流的收益權轉變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。

二、資產(chǎn)證券化的收益分析

作為一項金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來對資產(chǎn)證券化的收益進行分析。

1、發(fā)起人方面

資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產(chǎn)負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產(chǎn)負債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產(chǎn)風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產(chǎn)信息進行披露，融資成本進一步降低。

2、投資人方面

資產(chǎn)證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質資產(chǎn)，并且有完善的信用增級，多數(shù)能獲得AA以上的評級，這使得這樣發(fā)行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。

資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現(xiàn)金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。

3、投資銀行方面

資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來了可觀而穩(wěn)定的服務費收入。

三、我國開展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化對中國的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經(jīng)濟發(fā)展，還具有促進擴大消費、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業(yè)銀行的流動性，優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產(chǎn)轉讓手續(xù)，擴大不動產(chǎn)交易市場。

1、資產(chǎn)證券化對我國資本市場的推動作用

（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監(jiān)會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。

（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場產(chǎn)品，豐富資本市場結構。資產(chǎn)證券化將流動性較差的資產(chǎn)轉變?yōu)樾庞蔑L險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優(yōu)化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。

（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。

（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現(xiàn)金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。

（5）資產(chǎn)證券化能促進貿(mào)易市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯(lián)系起來。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產(chǎn)＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產(chǎn)是由銀行的各項資產(chǎn)乘以它們各自的風險權重而得。根據(jù)銀監(jiān)會對銀行資產(chǎn)的風險權重的規(guī)定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進行證券化而非持有到期，主動靈活地調(diào)險資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強資產(chǎn)流動性，提高資本充足率。

（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負債結構，提高資產(chǎn)流動性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產(chǎn)負債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動性風險壓力。

（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴大收益、調(diào)整收入結構提供機會。在資產(chǎn)證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產(chǎn)的同時可以獲得手續(xù)費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔保及發(fā)行服務賺取收益。

（5）資產(chǎn)證券化有助于國內(nèi)銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產(chǎn)證券化，可以使國內(nèi)銀行通過具體的證券化實踐來發(fā)展機構，積累經(jīng)驗，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達國家金融機構在資產(chǎn)證券化業(yè)務方面的差距。這樣，國內(nèi)銀行就會在證券化業(yè)務方面占據(jù)一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態(tài)。

3、資產(chǎn)證券化對其他方面的意義

（1）資產(chǎn)證券化有利于推進我國住房按揭市場的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創(chuàng)新，其運作方式已經(jīng)十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業(yè)務，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風險，促進中國房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展，而且對于豐富中國的債券產(chǎn)品，推動中國資本市場發(fā)展也有重要意義。

（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國企資本結構。我國的國有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過資產(chǎn)證券化融資，國有企業(yè)不會增加資產(chǎn)負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產(chǎn)證券化還有利于國有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉率。通過信貸資產(chǎn)證券化，使作為國有企業(yè)的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業(yè)的過度負債問題，大大改善國有企業(yè)的資本結構。

（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產(chǎn)轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。

【參考文獻】

[1]張超英：資產(chǎn)證券化[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，1998.

[2]尹龍：資產(chǎn)證券化：動力、約束與制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁鈞：資產(chǎn)證券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

[4]姜建清：商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化——從貨幣市場走向資本市場[M].北京：中國金融出版社，2004.

篇(3)

【關鍵詞】通用航空飛機租賃；資產(chǎn)證券化；政策建議

引言

隨著我國低空空域逐步有序的開放，我國通用航空飛機需求將急速增長，未來將有巨大的通用航空飛機融資需求，而飛機租賃無疑是未來引進通用航空飛機的主要方式。目前我國飛機租賃公司不斷發(fā)展壯大，通用航空飛機跨越式的融資需求將成為其亟待解決的問題，根據(jù)通用航空飛機租賃資產(chǎn)的特點，可以采用資產(chǎn)證券化（ABS）這種新的融資方式擴大飛機租賃公司的融資渠道，滿足通用航空飛機的融資需求，促進通用航空的發(fā)展。

一、通用航空飛機租賃基本概念

通用航空飛機租賃是指通用航空公司（或承租人）從租賃公司或（或直接從制造廠商）選擇一定型號、數(shù)量的通用航空器，并與租賃公司（出租人）簽訂有關租賃航空器的協(xié)議。在租期內(nèi)，航空器的法定所有者—出租人將航空器的使用權轉讓給承租人，承租人以按期支付租金為代價，取得航空器的使用權[1]。

通用航空飛機租賃業(yè)務流程如下圖：

在整個租賃流程中，市場分析包括租賃需求分析、飛機選型及數(shù)量、交付進度等；飛機采購環(huán)節(jié)中需提前向民航局報備及申請，然后進行融資安排，采購國外航空器需要使用外匯；在出租及租賃期間管理和殘值處理過程中，涉及到各種稅收，有進口關稅、增值稅、營業(yè)稅、所得稅和印花稅。

通用航空飛機租賃與大型商用飛機租賃存在一定的區(qū)別。首先，標的資產(chǎn)不同。通用航空器種類繁多，各種不同類型的固定翼及旋翼飛機，價格不一，小到幾十萬元的輕型航空器，大到上億元的豪華公務機，而大型商用飛機的租賃機型穩(wěn)定，主要集中在幾種機型，標的資產(chǎn)都在上億美元；其次，面臨的市場不同。通用航空飛機租賃的承租人主體主要是通用航空公司、政府官員、企業(yè)高管、私人富豪、飛行俱樂部等，市場需求類型多而繁雜，而且易波動、不穩(wěn)定，而大型商用飛機租賃承租人是國內(nèi)運輸航空公司，市場穩(wěn)定，主要是定期航班。通用航空飛機租賃的標的資產(chǎn)及市場特點，決定了通用航空飛機租賃不同的市場前景。

現(xiàn)行的通用航空飛機租賃方式與大型商用飛機租賃按租賃目的不同都分為融資租賃和經(jīng)營租賃。

二、通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及結構

通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化，是指飛機租賃公司集合一系列租期相同或相近、并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的通用航空飛機租賃資產(chǎn)（即租賃債權），通過結構性重組，將其轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。

通用航空飛機租賃資產(chǎn)是在指租賃協(xié)議下，飛機租賃公司因將通用航空飛機出租給通用航空飛機承租人而對其享有的租金請求權及相關的附屬擔保權益。這一過程的資金流動方向是，通用飛機租賃債權的擁有者——飛機租賃公司，將所持有的各種流動性較差的通用航空飛機租賃債權賣給租賃債權證券化的特設機構（SPV），從SPV那里取得銷售通用航空飛機租賃債權的資金。然后，由SPV以這些飛機債權未來的現(xiàn)金流為支撐，發(fā)行通用航空飛機租賃證券；二級市場的中介機構把租賃債券銷售給投資者，從最終投資者那里取得銷售通用航空飛機租賃證券的資金。

通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的結構及流程如圖2所示。

實踐表明，適合進行證券化的租賃資產(chǎn)關鍵條件是該資產(chǎn)能夠帶來可預測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。適于證券化的理想租賃資產(chǎn)的特征是：確定的支付模式；可預測的現(xiàn)金流量；拖欠率和違約率低；完全分期攤還；清算值高[2]。對通用航空飛機租賃項目而言，其租金數(shù)額較大，租期長，租賃風險小。一般而言，租金按季度支付，其現(xiàn)金流穩(wěn)定，并且通用航空飛機屬于優(yōu)質資產(chǎn)，通過對其進行抵押、擔?；蚱渌L險控制手段，使得租金的拖欠率和違約率極低。通用航空飛機租賃項目的特點使其成為非常理想化的證券化資產(chǎn)。

飛機租賃公司將通用航空飛機租賃債權出售給SPV，同時也將這部分債權將來可能存在的經(jīng)營風險轉嫁給SPV，租賃公司則實現(xiàn)了這部分資產(chǎn)收益的快速變現(xiàn)，增加了流動資金，提高了資產(chǎn)的流動性，降低飛機租賃公司的融資成本和經(jīng)營風險。

“真實出售”是將通用航空飛機租賃債權或依附權益真實地由發(fā)起人轉移到特設信托機構（SPV）。當發(fā)起人（飛機租賃公司）破產(chǎn)清算時，該資產(chǎn)或權益將不進入破產(chǎn)清算程序，資產(chǎn)或權益就與發(fā)起人的破產(chǎn)風險完全分離；對應地，SPV也不能因資產(chǎn)或權益的意外變動而對發(fā)起人進行追償，從而發(fā)起人也將不承擔資產(chǎn)各種風險。這也是通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的關鍵，使得開展通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的風險較小。同時通過真實出售，將準備證券化的通用航空飛機租賃債權與租賃公司的其他資產(chǎn)相隔離，以通用航空飛機租賃自身的收益來償付發(fā)行證券的本息，有利于增加投資者的信心，降低投資風險。

總之，開展通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化，能夠為飛機租賃公司拓寬融資渠道、降低融資成本、降低經(jīng)營風險，而且其風險較小。

三、通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展存在的問題

通用航空飛機租賃資產(chǎn)是非常理想化的證券化資產(chǎn)，其已經(jīng)具備了資產(chǎn)證券化的首要條件。但是與資產(chǎn)證券化相關的一些如法律、稅務、會計處理、流動性以及資本市場等因素嚴重制約了通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展，目前資產(chǎn)證券化主要存在以下問題。

（一）法律法規(guī)的缺失

ABS融資計劃都是圍繞提高資產(chǎn)流動性、實現(xiàn)一定會計效果等財務目標而進行的，它的運作機制的構造需要法律支持。如飛機租賃債權資產(chǎn)出售和發(fā)行由租賃資產(chǎn)支撐的通用飛機租賃證券在法律上是否可行，將決定通用航空飛機租賃ABS能否實現(xiàn)；法律制度將影響ABS的成本和效率，并且影響資產(chǎn)證券化的風險程度等。再如特設機構SPV的產(chǎn)權形式的界定、破產(chǎn)隔離的法律認可程度以及資產(chǎn)支撐證券管轄權的歸屬等問題，都是影響ABS成功實施的關鍵因素，但是我國目前既有法律體系均未予以規(guī)范。

（二）稅收制度不完善

在資產(chǎn)證券化過程中，還涉及到稅收制度方面的問題，主要包括資產(chǎn)銷售的稅收，特設目的機構的所得稅處理，以及投資者的稅收等方面?！缎磐蟹ā芳捌渌啥紱]有對信托是否要繳納實體水平的所得稅做出具體規(guī)定。而稅收政策直接決定著資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性。過重的稅收負擔會使資產(chǎn)證券化失去相對于其他融資方式的成本優(yōu)勢，過多征稅環(huán)節(jié)會給資產(chǎn)證券化交易造成很大的麻煩[3]。對于發(fā)展我國資產(chǎn)證券化市場，“稅收中立”原則的貫徹非常必要，即在資產(chǎn)轉移給SPV時及已經(jīng)證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在返回給發(fā)起人之前都不應該發(fā)生有關稅收，但尚需要專門的立法才能予以保證。

（三）會計處理制度空白

在會計處理上，不同處理方式會導致不同結果，從而對ABS過程中各方面造成不同影響。目前我國關于資產(chǎn)證券化的會計處理制度基本是空白，缺乏統(tǒng)一的會計準則，很多問題尚待統(tǒng)一規(guī)范，如被證券化的資產(chǎn)和相關債務是否應該被分離出資產(chǎn)負債表：即是表外處理還是表內(nèi)處理；特設信托機構（下轉第72頁）（上接第70頁）是否需要和證券化發(fā)起人合并財務報表；證券化資產(chǎn)的定價、資產(chǎn)證券發(fā)行的會計處理問題等[4]。沒有統(tǒng)一的會計準則使得主管部門很難對證券化業(yè)務實行有效監(jiān)控。

（四）資本市場欠發(fā)達，二級市場流動性差

我國資本市場還處于初級階段，一項ABS融資計劃涉及到多家金融中介服務機構，如資信評級機構、資產(chǎn)評估機構、投資銀行及會計師事務所等。目前，我國這些機構離ABS的要求還有不同程度的差距，特別是了解國情及行業(yè)的高級金融人才十分匾乏。資本市場的不足一定程度上限制了ABS的發(fā)展。

在二級市場上，資產(chǎn)支持受益憑證流動性不理想，合格投資者的基礎規(guī)模小且分散。資產(chǎn)支持債券的主要需求者應是機構投資者，而我國目前機構投資者數(shù)量和質量還處于相對較低的水平，對于機構投資者進入證券化產(chǎn)品市場，受法律法規(guī)的諸多限制。如保險公司目前尚未獲準投資此類證券，而銀行也不得投資專項資產(chǎn)計劃發(fā)行的資產(chǎn)支持受益憑證，其他機構投資者也需要大力培育。

四、促進通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的政策建議

（一）完善資產(chǎn)證券化相關的法律法規(guī)及監(jiān)管制度

為推動我國通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的有效發(fā)展，使結構嚴謹?shù)淖C券化融資方式與我國通用航空發(fā)展緊密結合，來自國家政策、資本市場與法律規(guī)范方面的支持必不可少。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，政府應通過制定優(yōu)惠政策和有關法律法規(guī)、監(jiān)管體系，建立高效、安全的市場體系，制定交易規(guī)則，規(guī)范資產(chǎn)證券化過程。

政府監(jiān)管部門應建立有效的機制和程序，來監(jiān)管進入所選資產(chǎn)池的資產(chǎn)的合規(guī)和合法性，引導資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標準化進程[5]。另外，可成立專門部門對通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化過程進行監(jiān)督、管理，給予政策支持，特別是對于用于公益性的通用航空飛機，逐步放松管制，放寬市場準入，加強市場監(jiān)管，規(guī)范操作經(jīng)營，減少不必要的成本。

（二）完善稅收、會計制度

從成熟市場經(jīng)驗看，幾乎所有國家的資產(chǎn)證券化都執(zhí)行“稅收中性”原則，資產(chǎn)證券化的整個設計過程，要考慮資產(chǎn)銷售方（發(fā)起人）和買方（SPV）的稅收，建議設立相關法律逐步貫徹實施“稅收中性”原則，特別是對于通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化，盡可能減少其稅收，最大程度的減少其融資成本。

同時根據(jù)市場情況，制定一套較為完善的關于資產(chǎn)證券化的會計制度。制定統(tǒng)一的會計準則，規(guī)范資產(chǎn)銷售的會計處理，對“真實銷售”做出明確的界定，保證資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)權益轉讓和風險隔離的實施；規(guī)范特設信托機構資產(chǎn)證券化的定價及發(fā)行的會計處理，保證資產(chǎn)證券化業(yè)務得到有效監(jiān)控。

（三）合理擴大通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的投資者

對于通用航空飛機租賃，屬于新興租賃業(yè)務，將會帶動通用航空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有政府部門的政策鼓勵，以此新興租賃債權資產(chǎn)為支持發(fā)行的債券，其收益高且具有很大保障。相關部門應引導和培育通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的機構投資者，建立起有效的二級銷售市場，在法律上放寬保險資金的投資范圍，允許保險公司投資以通用航空飛機租賃資產(chǎn)支持而發(fā)行的證券，在法律上明確規(guī)定銀行可以投資通用航空飛機租賃專項資產(chǎn)計劃發(fā)行的證券，合理擴大通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的機構投資者。

（四）完善資本市場，促進流通

發(fā)達的市場交易平臺能夠促進資產(chǎn)證券產(chǎn)品的標準化。從長遠來看，推進通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化要有一個功能完備的交易市場以保證其流通性，需要完備的金融市場為之服務。為此，要大力培育和引進為資產(chǎn)證券化提供服務的金融中介機構，培養(yǎng)行業(yè)高級金融人才，完善資本市場的功能，同時針對不同的投資者，建立一個統(tǒng)一的證券化產(chǎn)品的交易平臺，促進其流通。這是發(fā)展通用航空飛機租賃證券化的必要前提。

參考文獻：

[1]孟平，酋格明.通用航空飛機手冊及選購指南[M].北京：航空工業(yè)出版社，2007.

[2]章連標，宋衛(wèi)星.ABS在飛機租賃項目融資中的應用[J].中國民用航空，2007（11）：65-66.

[3]羅帆，厲宏雷，李薇薇.我國利用ABS實現(xiàn)項目融資的幾點思考[J].商場現(xiàn)代化，2005（11）：154.

[4]汪恭彬，吳磊.采用資產(chǎn)證券化（ABS）進行城市軌道交通融資[J].城市軌道交通研究，2002（11）：10-13.

[5]欒笑天.促進飛機租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展[J].經(jīng)濟導刊，2011（12）：30-31.

基金項目：基于核心-邊緣理論的中國通用航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究（ZXH2010D010）。

作者簡介：

篇(4)

論文摘要：本文從金融創(chuàng)新產(chǎn)品本身和連接投資者與金融機構的信用評級機構這兩個角度分析次貸危機形成的原因，力圖從微觀角度解釋危機醞釀與形成的過程。

一、引言

2007年8月，次貸危機全面爆發(fā)，對國際金融秩序造成了極大的沖擊和破壞，使金融市場產(chǎn)生了強烈的信貸緊縮效應，國際金融體系累積的系統(tǒng)性風險得以全面暴露，其危害尚在蔓延。這是美國20世紀30年代“大蕭條”以來最為嚴重的一次金融危機。

二、原因分析

(一)金融創(chuàng)新產(chǎn)品：次級貸款和資產(chǎn)證券化

1.失控發(fā)放的次級貸款

（1）次級抵押貸款

次級貸款具有良好的市場前景，它給那些受到歧視或者不符合抵押貸款市場標準的借款者提供按揭服務，在少數(shù)族裔高度集中和經(jīng)濟不發(fā)達的地區(qū)很受歡迎。與此同時，次級貸款對放貸機構來說也是一項高回報業(yè)務。從90年代末開始的利率持續(xù)走低帶動了次級抵押貸款的蓬勃發(fā)展。

（2）“掠奪式”的放貸

2001~2005年的房市繁榮帶來了次級抵押貸款市場的快速發(fā)展，房貸金融機構在利益的驅使下，紛紛將次級和次優(yōu)住房貸款作為新的利潤增長點。金融機構之所以大力發(fā)展這一業(yè)務，還由于不斷上漲的房價使金融機構認為，一旦出現(xiàn)嚴重違約，他們可以通過沒收抵押品，并通過拍賣而收回貸款本息。

次級住房貸款的發(fā)放達到了失控的局面。次級房貸規(guī)模從1994年的350億美元、約占4.5%的美國一到四家庭住房貸款總額，發(fā)展到2001年的1600億美元、占5.6%和2006年的6000億美元、占20%。

2.資產(chǎn)證券化工具推動次貸膨脹

資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一，已經(jīng)成為全球主要金融市場和金融機構的重要業(yè)務構成和收入來源，也是各發(fā)達國家有效管理經(jīng)濟和金融風險、發(fā)揮金融市場投融資功能并促進社會和經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的重要工具。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在近年來發(fā)展迅速，一方面，新的產(chǎn)品不斷衍生，另一方面，在規(guī)模上也出現(xiàn)了快速的增長勢頭。

(二)信用評級機構——利益沖突與制度漏洞

1.評級機構的利益沖突

（1）利益沖突首先產(chǎn)生于發(fā)行方付費的業(yè)務模式。

據(jù)統(tǒng)計，評級機構90%的收入來自發(fā)行方支付的評級費用。這使得評級機構有動力為大型的證券發(fā)行機構提供評級咨詢或給予更高的評級。證券化產(chǎn)品的評級量大價高，其收費標準為傳統(tǒng)公司債評級業(yè)務的兩倍，成為近年來驅動評級公司評級收入增長的主要動力和收入的主要來源（占評級總收入的一半）。

（2）評級機構同時提供的咨詢、風險管理等服務，使評級可能會受到相關利益的影響。

投資銀行在構建證券化產(chǎn)品的過程中往往會購買評級機構公司的咨詢服務，尋求獲得較高評級的方式。評級機構一方面收取咨詢手續(xù)費，另一方面又對這些產(chǎn)品進行評級，存在利益沖突，喪失了獨立性。評級機構不僅評估信用風險，還參與證券化產(chǎn)品的構建過程，發(fā)行方會獲得評級機構的建議或者至少能運用評級機構的評級模型進行預構建。達到信用增級的目的。

2.評級制度缺陷

（1）操作不透明，造成監(jiān)管失靈。

證券化產(chǎn)品的評級方法和數(shù)據(jù)對監(jiān)管部門、公眾和使用者都極不透明，造成市場和監(jiān)管的部分失靈。其次，評級方法和數(shù)據(jù)對評級公司自身也存在透明度問題。此外，評級機構使用的抵押支持債券評級模型過度依賴基礎經(jīng)濟數(shù)據(jù)和假設，這些模型假設及參數(shù)設定未經(jīng)過長時間完整周期的驗證，評級結果存在較高的模型風險。

（2）缺乏嚴密的跟蹤評級

由于跟蹤評級制度不夠嚴密，評級機構對潛在危機的預警嚴重滯后。評級機構的遲緩反映加劇了次貸危機，使風險不斷積累，影響面不斷擴大其內(nèi)部的跟蹤評級制度并沒有發(fā)揮應有的作用，使投資者因為相信高評級產(chǎn)品的投資價值而受到了巨大的損失。評級機構這一市場自我調(diào)節(jié)監(jiān)管者的疏漏，使得高風險資產(chǎn)在投資者與金融機構之間泛濫，市場配置被嚴重扭曲，危機不可避免。

三、總結

在美聯(lián)儲持續(xù)低息的政策背景下，美國房價持續(xù)上漲，從而刺激了次級抵押貸款市場的迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化作為提高貸款資產(chǎn)流動性同時分散風險的金融創(chuàng)新工具在這一市場中起到了融通資金，擴大參與面的刺激作用。在全球流動性泛濫的大背景之下，各金融中介機構操縱著手中流動性過剩的美元，不斷的創(chuàng)造新的衍生品，追求利益。而作為市場自發(fā)調(diào)節(jié)機制的定價機制在這一環(huán)境下嚴重失靈，評級機構評估偏差直接導致了定價的錯位和市場的非理性追捧。生產(chǎn)關系不能適應生產(chǎn)力的發(fā)展，制度和認識跟不上創(chuàng)新的步伐，資金泛濫累積這矛盾和隱患，縱觀危機的形成和原因，我們可以清楚的認識到，危機的大爆發(fā)只是時間的問題。

參考文獻：

［1］《中國財經(jīng)報道》欄目組.磁帶颶風的未解之謎.北京：機械工業(yè)出版社.2008

篇(5)

一、資產(chǎn)證券化之勝出

當代經(jīng)濟空前的化潮流和迅猛異常的生產(chǎn)力高漲趨勢，不僅把直接融資推到了突出的重要地位，而且因為投資者的廣泛性和普遍性，更因為各種基金、保險機構參與投資，伴隨其直接融資空間、社會基礎不斷的擴張，投資的人民性和社會性已成為的顯著特征。與此同時，金融安全無疑具有經(jīng)濟安全、社會安全的重要價值，資產(chǎn)證券化正是回應時代的產(chǎn)物。

如同萌生于18－19世紀的公司制度一樣，資產(chǎn)證券或稱資產(chǎn)支撐證券，問世于上世紀末期的美國，而美國卻以其世界經(jīng)濟的領先地位，預示了資產(chǎn)證券化世紀風云的來臨，繼后迅速擴展到了幾乎所有的發(fā)達市場經(jīng)濟國家和地區(qū)，被經(jīng)濟學家稱為當代的創(chuàng)新投資工具 .勿庸置疑的是，經(jīng)濟現(xiàn)象一旦從偶發(fā)變成常規(guī)，必然以法律制度的創(chuàng)新為其支撐，并以此構成人們可預期利益的穩(wěn)定保障和行為遵循規(guī)則。

資產(chǎn)證券化之勝出，并不取代其他投融資制度，卻也以自己之優(yōu)勝品質成為一枝觸目新秀。她的先軀當屬至今仍保持著旺盛生命力的公司制度，正是公司制度這種“發(fā)明”，創(chuàng)造了一日千里的經(jīng)濟速度和千萬倍的社會財富規(guī)?；鲩L。以公司制度為基礎的傳統(tǒng)股票、債券融資，是以公司的一般資產(chǎn)為擔保，以公司資產(chǎn)及其經(jīng)營作為發(fā)行股票、債券的信用條件。因而理性的投資者必須花費一定的時間和精力關注公司經(jīng)營與管理狀況，而不能僅僅把目光投向股票、債券市場。然而投資者往往由于時間、精力及相關知識的欠缺，無法或者也不愿時刻追隨企業(yè)的經(jīng)營變化，達到恰如適當?shù)剡x擇“用手投票”或“用腳投票”，以致錯失良機受挫于瞬間的頻率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公開永遠只能是相對的，投資人通常都處于弱勢，其獲取信息和控制力的滯后性對廣大中小投資者極其不利，即便是擁有投資專業(yè)人力資源的機構投資者，也難以幸免失誤，面對深不可測的公司高層惡意運作，更是令人望而卻步。于是，社會期待著一種既能滿足投資更大的規(guī)模化、社會化需求，同時又相對省力、省時、透明度充分、風險小而回報穩(wěn)定的方式。資產(chǎn)證券化這種新型投資模式的出現(xiàn)，為投資者提供了一種新的選擇。

所謂資產(chǎn)證券，或稱資產(chǎn)支撐證券，是以區(qū)別于公司信用的特定化資產(chǎn)為信用保證所發(fā)行的投資證券。其“資產(chǎn)”信用保證也不同于特定物的抵押或一般特定債權質押，而是指現(xiàn)實的或未來必將發(fā)生的合同之金錢債權，為經(jīng)濟學家稱為預期現(xiàn)金流。這種資產(chǎn)因產(chǎn)生于合同關系，其金錢債權為特定當事人基于特定法律行為有權獲取的權益，雖然“現(xiàn)金流”或“金錢權益”本身不具有物的特定性（即稱一般等價物），卻因合同基礎關系而使其債的權益特定化，從而“資產(chǎn)”乃為特定化資產(chǎn)。同時又因為投資人企求的投資回報并非特定化的物質屬性的財產(chǎn)使用價值，為了滿足投資人對物的交換價值增值的欲望，該“資產(chǎn)”也只能是預期的金錢債權。

資產(chǎn)證券化之投資安全性緣自法律制度的創(chuàng)新，其結構設計處處體現(xiàn)了對證券投資者投資安全保障的價值理念追求和人文關懷。其中，核心制度是“特設目的機構”的創(chuàng)新。我們知道，融資人是擁有或即將擁有金錢債權的原始權益人，而資產(chǎn)證券制度的巧妙設計，是在原始權益人之外設立一個專屬性的特設目的機構，由該特設機構依據(jù)預設融資項目方案持有原始權益人之金錢債權，并以自己的名義發(fā)行融資債券，形成由特設機構為居中層面的、阻隔融資人與投資人直接進行法律行為的三律關系。

如前所述，資產(chǎn)證券化不僅以特定資產(chǎn)作為直接融資的信用保證，投資人只須對資產(chǎn)質量作出判斷，即獲得可靠投資預測，同時，為了實現(xiàn)“資產(chǎn)”的保證性，還必須有賴法律制度的創(chuàng)新。特設機構這種標志資產(chǎn)證券的獨特制度，決不是孤立的、簡單的一種載體改變，此項制度的創(chuàng)新要求對相應的一系列傳統(tǒng)融資法律制度進行吸收、借鑒，并演繹成又決不相同于任何傳統(tǒng)融資法律制度的、獨具特色的嶄新制度。

二、資產(chǎn)證券安全價值的制度保證

（一）資產(chǎn)證券發(fā)起人破產(chǎn)隔離制度

防范發(fā)起人即融資人提供的資產(chǎn)保證信用風險，最重要、最基本的是對融資保證資產(chǎn)進行破產(chǎn)隔離的制度。

破產(chǎn)隔離，就是使發(fā)起人用以保證融資的特定資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)從法律上進行分離，確保融資保證資產(chǎn)不受發(fā)起人經(jīng)營惡化及其他債權人追償?shù)?，并且在發(fā)起人破產(chǎn)的情形下不被列入破產(chǎn)財產(chǎn)。于是，這就提出了發(fā)起人須從法律上將其用以證券化的資產(chǎn)與自身其他資產(chǎn)進行剝離和如何剝離的。在美國，剝離資產(chǎn)的法律形式是“真實出售”，也就是發(fā)起人把擬用于證券化的保證資產(chǎn)“真實出售”給特設機構，而特設機構則用其資產(chǎn)作為保證發(fā)行證券，并將融資資金向發(fā)起人支付購置資產(chǎn)的對價，從而使發(fā)起人的預期原始權益獲得提前的現(xiàn)實受償。我們注意到，之所以被稱為“真實出售”，是因為美國法律將債權性資產(chǎn)轉讓界定為銷售的性質，并使用了“真實出售”法律詞語，同時在判例中對資產(chǎn)讓與人在什么情形下應當承擔買回資產(chǎn)的義務，對在某種情形下資產(chǎn)的轉讓不被認定為“真實出售”等等，都同時作了法律上的界定。 “真實出售”應滿足上的賬外處理，一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)程序，證券化資產(chǎn)可依法認定為已出售資產(chǎn)不被列入債權人清算受償財產(chǎn)，以保持證券化資產(chǎn)的獨立性，使投資人的保證資產(chǎn)專屬性確定不變。美國采取“真實出售”方式達到轉移證券化保證資產(chǎn)所有權，也是與其破產(chǎn)制度中賦予破產(chǎn)執(zhí)行人享有充分權利的規(guī)定相關聯(lián)的，從其他國家、地區(qū)的資產(chǎn)證券化立法實證考查，“真實出售”方式并非唯一。

美國資產(chǎn)證券化“真實出售”所揭示的不只是一種業(yè)務性操作經(jīng)驗，而在于它確立了資產(chǎn)證券化具有普遍意義的破產(chǎn)隔離和制度創(chuàng)新。正是破產(chǎn)隔離導致資產(chǎn)證券化特設機構這一獨特融資主體得以成立，而且成為任何國家、地區(qū)資產(chǎn)證券立法的剛性通例。也就是說，盡管除美國以外，我們尚未發(fā)現(xiàn)其國家、地區(qū)一概沿用“真實出售”，但不可改變的是：發(fā)起人用以證券化的資產(chǎn)必須依符合本土法律規(guī)范的法定形式，滿足其原始權益轉移至特設機構獨立享有，達到與發(fā)起人進行破產(chǎn)隔離，保證用以證券化的資產(chǎn)承擔起對投資人清償?shù)狡诒鞠⒌牟豢蓜訐u的資產(chǎn)信用。由此可見，資產(chǎn)證券化的投資人不僅對投資回報可以有確定的預期，同時也有穩(wěn)定的安全保證。資產(chǎn)證券通常采取資產(chǎn)債券形式，其流通性得以實現(xiàn)投資人的市場進入與退出；回報利率、周期明確，投機性相對縮小，安全性顯著，特別適宜于機構投資。

（二）債權轉移的獨立性、無因性制度

特設機構受讓的、借以發(fā)行證券的資產(chǎn)，往往是一種單項債權的同類資產(chǎn)，甚至可能是分別的多個發(fā)起人的原始權益資產(chǎn)，這些資產(chǎn)群組稱為資產(chǎn)池。前已述及，資產(chǎn)池也就是依必要法定形式與發(fā)起人進行破產(chǎn)隔離的特設機構專屬資產(chǎn)，其資產(chǎn)之獨立性特征是勿可置疑的。

我們注意到，以美國為例，“真實出售”與通常的商品出售仍是不可同日而語的，因為任何通過合法交易出售的商品，理所當然地已經(jīng)完成所有權轉移，出售的資產(chǎn)自然不被追訴為破產(chǎn)人的破產(chǎn)財產(chǎn)。問題在于，資產(chǎn)證券化“真實出售”的資產(chǎn)客體，僅僅是發(fā)起人現(xiàn)實的或未來的合同債權，而且必須是金錢之債權，特設機構作為其債權受讓主體，雖然以取得之資產(chǎn)為保證發(fā)行證券，并用發(fā)行證券融資資金向發(fā)起人作了“對價支付”，但特設機構最終不是向發(fā)起人取回融資資金以保證投資人的到期權益，而是依據(jù)發(fā)起人的原始權益即其債務人的給付，兌現(xiàn)投資人回報。這就既不同于間接的金融機構金錢借貸融資，也區(qū)別于公司發(fā)行股票、債券的直接融資。而另一翻特別的資產(chǎn)證券，其資產(chǎn)之獨立性除了依存于特設機構這一主體，還必得依賴發(fā)起人債權資產(chǎn)之有效轉移。

已經(jīng)證明，后起于物權的債權制度，在本來意義上是為了滿足物權的流轉，又正是物權流轉在空間、時間上的擴張，使其與生俱有的債權制度的活力獲得了極大的充實、發(fā)展，最終產(chǎn)生了債權獨立的交易價值，并且日趨強化。為了保證債權的多次流轉必要的安全性，當在票據(jù)法上的票據(jù)可以脫離僅僅當作取得貨物憑證而直接充當流通權證的情形下，債權即獲得其無因性、獨立性的支撐，進而產(chǎn)生了脫離財產(chǎn)物質形態(tài)的證券市場，即一個仍與實際經(jīng)濟關系有聯(lián)系而又遵循別種路徑的虛擬資本市場。如果說本論以及近期有關資產(chǎn)證券化的，能夠被解釋為新世紀前夜所展現(xiàn)的新型融資制度的話，我們完全應該認識到，資產(chǎn)證券化只能出現(xiàn)在當代。它是債權制度走過漫長歷史路程，為當代高度社會化、全球化經(jīng)濟發(fā)展迎來的一縷曙光。

不難看出，自從產(chǎn)生證券交易市場以后，債權制度便形成了具有特定物質經(jīng)濟利益的合同之債、與單純的有價證券之債。前者須以當事人真實意思表示及特定標的物的履行約定為合法要件，為有約因之債；后者限于交易形式與交易程序符合法定，有價證券即財產(chǎn)，證券之轉移即為財產(chǎn)轉移。資產(chǎn)證券化發(fā)起人向特設機構進行債權轉移當屬后者，不適用《合同法》債權轉移的規(guī)定。首先，除了金錢借貸之債權，任何合同債權都與相應的債務為一體，屬特定主體之間互為債權債務的關系，當我們論及資產(chǎn)證券化特設機構受讓債權的時候，并不意味著改變原始債權債務的基礎關系。因為特設機構僅僅是一個受讓債權，用以發(fā)行資產(chǎn)證券的專屬機構，稱為“空殼”的機構，不具有為發(fā)起人代履行債務的權利能力和行為能力，而其后兌現(xiàn)投資人回報的保證性資產(chǎn)，卻是依賴發(fā)起人全面履行債務而得以實現(xiàn)的預期債權。在發(fā)起人方面，通過轉移債權經(jīng)由特設機構發(fā)行證券，已經(jīng)提前實現(xiàn)債的權益，其融資利益即成為支持其履行債務的投資追加，發(fā)起人理所當然地必須不變地承擔原始權益人約定的相應原始債務。

以上說明，發(fā)起人所轉移的資產(chǎn)-現(xiàn)實的或未來的金錢債權，已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)的金錢借貸出借人享有的債權或合同履約之后的應收欠款債權之藩蘺。后者是合同一方履行義務之后的應收款，其單純債權轉讓適用合同法，其債權實現(xiàn)是債務履行后的對價；前者之轉移債權，不僅發(fā)生在原始權益人對債的履行之前，而且是通過特設機構發(fā)行資產(chǎn)證券提前受償?shù)钠诖齻鶛?。這自然決定了原始權益人與原始債務人基礎關系不可改變，債的抗辯權也一并不可改變。參照除美國“真實出售”之外其他國家的立法例，發(fā)起人轉讓資產(chǎn)的行為，一般為資產(chǎn)證券化專項立法規(guī)定的必要公示程序予以確認，目的是預告原始債務人按合同約定履行到期給付之債之受讓主體。其告知并不構成對債務人債務之加重負擔，只起到約束或排除原始權益人重復受償?shù)淖饔?，保證已經(jīng)用于發(fā)行資產(chǎn)證券的資產(chǎn)歸于投資人的預期回報。

于是，我們認為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)（即特定的預期金錢債權）的轉移，依符合轉移之特別法定程序而成立，其不可撤銷之效力來源于債的獨立性、無因性，它們原始的基礎合同關系與預期金錢債權支撐性證券之債是相互分離的?；A合同關系的瑕疵及其履約失敗與證券關系無關聯(lián)性，而證券關系卻為證券市場獨立的權益關系，受到相關證券法律和市場規(guī)則調(diào)整

（三）信用增級制度

資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須有資產(chǎn)的信用增級制度為保證。

資產(chǎn)證券化凸顯其投資安全性，在著重保障投資安全的同時，更為社會財產(chǎn)形式空前發(fā)展之容量、內(nèi)涵所推出。當代經(jīng)濟不僅債權趨于顯重，而且產(chǎn)生債權的創(chuàng)造性勞動價值被賦予無限的廣度，大量的非物體智力成果越來越具有可轉讓的特殊使用價值，成為債權的客體。它們與傳統(tǒng)的物質性商品使用價值存在明顯的區(qū)別，主要是與智力成果、服務有不可分離的人身性和載體形式的抽象性。例如當利用一位知名家現(xiàn)實的或未來可預期的表演合同之債權作為保證資產(chǎn)發(fā)行證券，投資人由于對其資產(chǎn)的抽象性難以把握，對其人身安全性亦不可預測，為了保證投資安全，增強投資信心，就需要有相應的信用增強手段。當然，包括對于傳統(tǒng)的或具備物質屬性履約基礎條件的預期金錢債權，例如電力、公路可預期的建設項目收費或某種朝陽型新產(chǎn)品開發(fā)等等，也因為其預期給付權益所具有的不確定性，會給投資者帶來難以預測的風險。為了滿足空前高漲的經(jīng)濟發(fā)展和同樣空前廣泛、巨大的投資者雙向的需求，使無垠的“資產(chǎn)”外延達到進行可融資的極至，必須借助于資產(chǎn)信用增級制度，使任何融資保證資產(chǎn)一旦出現(xiàn)投資回報風險，均可直接獲得資產(chǎn)信用增級的自動救濟。

資產(chǎn)信用增級與資產(chǎn)自身信用是兩種相互關聯(lián)的獨立信用，并成反比例關系。資產(chǎn)信用優(yōu)良，所需信用增收加強性保證相對較小，反之則大。資產(chǎn)的優(yōu)質性與非優(yōu)質性有絕對與相對之分。絕對的優(yōu)質資產(chǎn)為發(fā)行證券至清償投資本息期間可明顯判斷的市場回報可信資產(chǎn)，其價值評估共識程度高，無可置疑；相對的優(yōu)質資產(chǎn)包括一般具備穩(wěn)定市場回報和欠佳市場回報的資產(chǎn)。資產(chǎn)的優(yōu)質程度即資產(chǎn)信用程度，須與其相當?shù)男庞迷黾壪嗥ヅ?，以防范一旦發(fā)生預期金錢債權實現(xiàn)上的障礙或缺失，由增級的信用資產(chǎn)給以補足，確保投資人到期證券權益不受損失，或不誤期遲延。絕對的非優(yōu)質資產(chǎn)如銀行呆壞賬資產(chǎn)，或無市場前景的萎縮性資源資產(chǎn)即是，它們自身已無資產(chǎn)信用或資產(chǎn)信用極低，采取信用增級顯然無濟于事，應認為是不宜作證券化的資產(chǎn)。

資產(chǎn)支撐證券之“資產(chǎn)”保證特征提示我們：發(fā)起人的原始權益作為一項特定的現(xiàn)實的或未來應發(fā)生的金錢債權，均屬附條件的請求權和期待權益，存在基礎關系的變數(shù)與不確定性。為了最大限度地消除基礎關系風險的關聯(lián)，我們已經(jīng)述及破產(chǎn)隔離制度和債權轉讓的獨立性、無因性制度，目的是從制度架構上確保發(fā)行證券資產(chǎn)的獨立地位，保證其證券擔保的確定性。但是，難道又不是本屬于安全性設置的這些制度仍然使投資人有可能掉進安全陷阱嗎？回答是肯定的。因為破產(chǎn)隔離同時也就免除了發(fā)起人的法人責任，把“資產(chǎn)”的唯一判斷價值到了極至。資產(chǎn)支撐證券與公司證券的根本性區(qū)別，在于前者獨立于原始權益人、發(fā)行人的法人人格，既不受公司資產(chǎn)和資產(chǎn)經(jīng)營狀況影響，也排除投資人與公司財產(chǎn)及其責任的牽連；后者相反，公司證券是公司資產(chǎn)信用擔保，與發(fā)行人法人人格相聯(lián)系的；同時，資產(chǎn)證券在方便投資人直接判斷證券資產(chǎn)獨立信用即其安全價值之際，無疑也已經(jīng)告知投資人其資產(chǎn)信用之特定性和債權固有的相對性，如果發(fā)生投資回報風險，投資人既無權追及發(fā)起人，也與發(fā)起人原始權益的債務人沒有關系。因此，前述資產(chǎn)確定與獨立性的價值定位，僅屬安全性制度保證，而非為資產(chǎn)信用所代替。資產(chǎn)信用本身的價值判斷是資產(chǎn)證券化的靈魂，是投資人應倍加關注的重中之重。

當我們論述破產(chǎn)隔離、債權轉移的時候，我們同樣應以極大的關注，充分理解被剝離或被轉移的證券資產(chǎn)之依附載體-特設機構實際上是一個無資產(chǎn)或無關聯(lián)資產(chǎn)的信托人機構（以下將詳細論述）。可見用以證券化的資產(chǎn)與其持有并借以發(fā)行證券的主體人格并無實質性的財產(chǎn)利害關系，特設機構在嚴格意義上是工具性的，它的任務是托負起證券資產(chǎn)的保證信用，而不具有機構自身的信用。這就再一次提示我們資產(chǎn)證券之保證資產(chǎn)信用的極端重要性。判斷證券資產(chǎn)的信用標準，應包括物質的和的兩個方面。所謂物質的，指用以證券化債權的物質屬性，其債權的對價產(chǎn)品信譽及市場空間即是；所謂社會的，因為債權不同于特定的物質產(chǎn)品權益，而屬特定主體之間的請求權，前述破產(chǎn)隔離、債權轉移制度之設定，只解決資產(chǎn)即債權在法律上的獨立地位和保證責任的特定性與確定性，并不能改變債的基礎關系。于是，我們評價“資產(chǎn)”信用的時候，一方面要對其作客觀的物質性的安全評估，另一方面仍需以原始權益人的整體資產(chǎn)經(jīng)營信用及其用以發(fā)行證券債權的信用記錄為基礎參數(shù)，從源頭上找到資產(chǎn)信用的支撐。

有資產(chǎn)信用，才能談到資產(chǎn)信用增級。資產(chǎn)信用是基礎，信用增級或稱信用增強制度是必要的補充信用制度，用以提高發(fā)行證券資產(chǎn)的信用水平，并保證彌補可能出現(xiàn)的資產(chǎn)信用不足及不能追及發(fā)起人責任的缺陷，實現(xiàn)最大限度地避免投資風險，為證券投資人提供更加充分可靠的信用保護，增強投資的安全性。應該強調(diào)的是，資產(chǎn)證券化的信用增級是投資安全制度設計中不可或缺的一個組成部分，是必須的剛性制度，即使是資產(chǎn)信用為優(yōu)質的，同樣需要有信用增級的保證制度。例如國際海運集裝箱（集團）股份有限公司（即中集集團）在2000年的一宗離港貨運應收款進行證券化融資，項目總金額8000萬美元，由發(fā)起人公司提供一個優(yōu)質的應收賬款組合，“真實出售”給荷蘭銀行的資產(chǎn)購買公司，并要求所有客戶在預定日期將其應付款項付至荷蘭銀行指定賬戶，而由資產(chǎn)購買公司以購入債權（資產(chǎn)池）為保證在商業(yè)票據(jù)市場上發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并將其投資資金支付給中集集團，同時中集集團作為協(xié)議約定的服務人，繼續(xù)承擔履行運輸業(yè)務的合同義務，其“真實出售”的應收款債權收益歸資產(chǎn)購買公司，通過約定的信托人銀行支付投資人到期本息。其中，中集集團按約定在出售資產(chǎn)之外提供了3000萬美元的應收款作為無追索尾款，即在投資人全額兌現(xiàn)到期本息之前的擔保資金。 此例作為實證，說明正因為是優(yōu)質證券資產(chǎn)信用加有相當保證的信用增強措施，得到了國際知名評級機構的最佳信用級別支持，保證了整個資產(chǎn)支撐證券發(fā)行的成功。

資產(chǎn)信用增強制度可采用內(nèi)部信用增強和外部信用增強兩種類型的不同方式實現(xiàn)。內(nèi)部信用增強主要是設置分級證券，一般的優(yōu)先證券兌付周期相對優(yōu)先，風險極小或無風險，收益稍低；次級證券兌付在優(yōu)先證券之后或周期加長，風險可能增大，但收益略高，二者除風險與利益實行公平分配外，次級證券還允許第三方保證人購買或發(fā)起人承諾回購。此外，在資產(chǎn)信用評級基礎上，由發(fā)起人用一定額度的超量債權作為無追索尾款，保證投資人兌現(xiàn)到期投資回報，也不失為信用自證和加強的手段。外部信用增強是指第三方提供的信用擔保。由于資產(chǎn)證券的發(fā)行具有一定規(guī)模，涉及投資的公眾性安全，要求擔保人資格較嚴，通常是信用良好的擔保公司或保險公司專業(yè)機構，其擔保的資產(chǎn)在質量、數(shù)量上應該相當?shù)目煽?，并相當?shù)膶捲＃髶C構不僅作為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)信用的增級條件，而且須在投資回報風險發(fā)生的情形下，履行保證的給付義務。美國資產(chǎn)證券化初期，由隸屬于美國住房和城市發(fā)展部的政府國民抵押協(xié)會啟動住房抵押貸款二級市場，擔保發(fā)行“過手證券”，該協(xié)會提供的擔保代表了美國政府的信用，而擔任特設機構的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（均屬政府發(fā)起設立的公司）則通過購買按揭貸款作為保證資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展早已突破政府擔保信用的局限，但說明資產(chǎn)證券化的外部信用擔保非同于一般合同擔保。，就第三人保證須與被保證人債務有相應或高于其給付能力的信用程度，并在被保證人不能履約代為履行保證責任而言，二者在本質上應無二致。

（四）投資人享有信托法上的權利保護

資產(chǎn)證券化法律制度的創(chuàng)新性是勿可置疑的，但前述破產(chǎn)隔離制度，證券資產(chǎn)特定債權轉讓的獨立性、無因性制度和資產(chǎn)信用增級制度分解開來并無特殊的意義，只有組合在一起，形成完整的獨立體系，才被稱之謂具有資產(chǎn)證券特征的法律制度。其中作為組織體架構的特設目的機構，應該是完成資產(chǎn)證券法律制度創(chuàng)新的核心支撐點，沒有特設機構的存在，也就無以存在資產(chǎn)證券法律制度，而特設機構的本身應該歸屬于什么法律規(guī)范進行調(diào)整呢？

對于特設機構的法律定位，因為沒有繼承淵源，學界有諸多見解，而資產(chǎn)證券作為引進的西方舶來品，鑒于對其立法例和實務的考證，有關特設目的機構的性質與功能定位大致趨同，本論的探索性觀點也正是以趨于一致的共識為基礎的。

我們的立論基礎是以“資產(chǎn)”為出發(fā)點。由“資產(chǎn)”而且是經(jīng)過重組的“資產(chǎn)地”信用直接融資，這是資產(chǎn)證券區(qū)別于物權抵押和債權質押種種間接融資法律體系，也區(qū)別于公司制度依托法人財產(chǎn)直接發(fā)行股票、債券的基本創(chuàng)新標志。如果說沒有資產(chǎn)不可證券化的立論成立（有資產(chǎn)信用的），我們有理由認為，因資產(chǎn)外延的無窮性、個性、證券化資產(chǎn)具體需求的多樣性等等，必然要求資產(chǎn)證券化的形式具有靈活性和廣泛的適應性，因此，對特設目的機構的設置，應當是不拘一格，以保持資產(chǎn)證券應市的無限活力為要旨。但無論以何種名義或方式設立的特設目的機構，都只能是信托法上的信托人，應受信托法調(diào)整。

首先，特設目的機構之目的，必須被預定該機構沒有自身的經(jīng)濟活動和經(jīng)濟利益，而專屬原始權益人作為發(fā)起人為之發(fā)行融資證券。其專屬性，排除了特設目的機構具備從事具體經(jīng)濟活動，進行相應民事法律行為的權利能力和行為能力。因為資產(chǎn)證券的運行要求特設機構受讓來自原始權益人的未來金錢之債權，而該債權在基礎關系并不改變的情形下尚屬虛擬的權益，與此相關聯(lián)的是，特設目的機構借以用自己名義發(fā)行證券所享有的資產(chǎn)所有權標的也屬于虛擬的財產(chǎn)權，行使其虛擬權利只須具有信托人主體資格就足夠了。根據(jù)信托法原則，受托人為受托事宜進行管理，其費用由委托人負擔，即便是資產(chǎn)證券發(fā)起人選擇信托投資公司為特設機構，也同樣適用信托法原理。鑒于我們對“資產(chǎn)”概念所闡述的理由，我們不認為特設機構即信托公司，它可以是其他適宜的多種便捷方式，但都應該是信托法上的受托人。

特設目的機構是一個名實相符的資產(chǎn)證券獨有機構，所以許多學者認為是一個沒有注冊資本、沒有固定人員和沒有固定場所的“三無公司”，或稱“空殼公司”。特設機構如依公司而稱，似與《公司法》抵觸，也有悖于公司制度原理。當然，作為承載社會公眾性融資的法律主體應不宜于自然人，它可以是一個由資產(chǎn)證券特別法規(guī)定的專屬性法人機構，其組成要件由法律作出一般性規(guī)定，符合法律要件的任何與特定資產(chǎn)證券項目相適應的機構，不拘其特定形式，須作都不予排斥為好。

其次，特設目的機構依信托法上受托人的法律定位，使其受讓原始權益人轉移之債權，并保證受讓債權獨立性，防范其資產(chǎn)轉移后新的破產(chǎn)風險成為可能。專設的目的機構因不存在受讓債權之“資產(chǎn)池”與自身資產(chǎn)混同的物質條件，也不存在特設機構發(fā)生破產(chǎn)的可能性，所以，用以保證發(fā)行證券資產(chǎn)的獨立性、確定性，在法律上將處于無任何關聯(lián)關系的狀態(tài)。如果由信托公司作特設機構，依投資信托法規(guī)定，同樣可以保證證券資產(chǎn)獨立于信托公司資產(chǎn)和其他信托資產(chǎn)，免受其債務困擾和破產(chǎn)風險。

最后，特設目的機構所具有的信托法上受托人屬性，須以證券發(fā)行得以成立。由資產(chǎn)證券特設機構為紐帶的信托法律關系，不可能在委托協(xié)議達成即成立。因為在此情形下發(fā)起人提出融資方案，經(jīng)法定主管機構批準或特許，雖然已經(jīng)具備委托信托事項的條件，經(jīng)委托協(xié)議簽訂并進入資產(chǎn)轉移程序，但“資產(chǎn)池”所含虛擬權利只有通過特設機構發(fā)行證券售出后，才能產(chǎn)生以投資人為主體的受益人。可見主導資產(chǎn)證券化的信托法律關系與一般信托關系存在明顯的程序上和實施階段性的差異。自然，這些差異并不改變投資人作為信托受益人受到信托法的保護。

投資人作為信托受益人應享有信托法上的權利，并借此一并得以行使投資主體的相關權利。投資人除享有信托受益人對特設機構在履行受托人職責上的知情權、監(jiān)督權、信托管理人選擇權和訴權以外，還可以設立投資人行使決策參與權的機構。根據(jù)我國地區(qū)《資產(chǎn)證券化條例草案》設立“受益人會議”并選舉“信托監(jiān)察人”的規(guī)定，投資人將以“會議”集團組織形式全面行使相關權利。這種有組織的法定形式，應該是有益于提升投資人地位，強化其對投資權益保護的透明度和法律效力。

資產(chǎn)證券化法律制度架構突出體現(xiàn)的投資安全價值，代表了當代經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟競爭以人為本、可持續(xù)發(fā)展的人文理念。它不僅是力量，也是，使我們不能不為它吸收、社會養(yǎng)份之充足，肢體、技能匹配之美妙而贊嘆！

結束語：

誕生在新世紀前夜的資產(chǎn)證券化，其經(jīng)濟和社會意義不限于增加了一項直接融資的金融新品種，而堪稱是繼公司制度盛行之后，在后公司化的新制度勝出，它以其更加鮮明的包容性、廣延性特征，象一股悅人的清風，向日新月異的財富創(chuàng)造無垠世界迎面撲來。今天，我們似乎只看見它是工具，明天，它一定會向世界展示出更多的精彩-它所蘊含、代表的新思想！

注釋：

篇(6)

關鍵詞：出版；傳媒；融資

當前我國出版?zhèn)髅綐I(yè)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展之勢。出版?zhèn)髅綐I(yè)是生產(chǎn)精神文化產(chǎn)品的特殊行業(yè)之一，具有社會性和經(jīng)濟性的雙重屬性，在推進市場化變革的進程中，出版?zhèn)髅狡髽I(yè)紛紛通過融資來吸納市場資源，積極尋求在文化產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟浪潮中發(fā)展壯大。但是，目前我國出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的經(jīng)營規(guī)模相對較小，跨媒體、跨行業(yè)經(jīng)營不顯著，大多數(shù)傳統(tǒng)出版企業(yè)雖然已經(jīng)完成了轉制改企工作，但歷史遺留的“事業(yè)單位企業(yè)化管理”的慣性仍將長期存在，這些都決定了出版?zhèn)髅狡髽I(yè)融資活動發(fā)展的曲折性。

一、當前我國出版?zhèn)髅綐I(yè)融資體系的構成

1. 財政融資

財政融資是指政府通過提供財政稅收、金融政策、信息平臺、發(fā)展基金等多種方式提供融資渠道，并通過融資支持政策釋放利好信號來引導社會資本流向出版?zhèn)髅綐I(yè)。例如，2012年原新聞出版總署的《關于加快出版?zhèn)髅郊瘓F改革發(fā)展的指導意見》提出了鼓勵出版?zhèn)髅狡髽I(yè)上市；加強各級新聞出版行政主管部門與金融機構的戰(zhàn)略合作，為出版?zhèn)髅郊瘓F信貸融資提供便利條件；推動制定支持出版?zhèn)髅郊瘓F以專利權、商標權、著作權、自主品牌等無形資產(chǎn)出資、質押貸款等有關政策，都將有利于我國出版?zhèn)髅綐I(yè)財政融資渠道的發(fā)展。

2. 上市融資

上市融資包括直接上市和間接上市。直接上市就是通過首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offering，IPO）進入資本市場。出版?zhèn)髅狡髽I(yè)改制成為股份有限公司后，滿足證券監(jiān)管部門對公開發(fā)行股票的要求，即可申請發(fā)行股票并掛牌交易，成為上市公司。出版?zhèn)髅?、皖新傳媒的上市即為直接上市。間接上市是通過“借殼”“參股”等方式上市融資。所謂“借殼上市”，就是出版?zhèn)髅狡髽I(yè)通過其下屬子公司以股權轉讓的方式控股上市公司，即先“買殼”或“借殼”，然后將出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)的經(jīng)營性優(yōu)質資產(chǎn)或者業(yè)務注入上市公司，從而獲得上市資格，如時代出版、新華傳媒。“參股”方式的有中國大百科全書出版社參股“福建南紙”，江西教育出版社參與“晨鳴紙業(yè)”的新股配售等。①一般來說，出版?zhèn)髅狡髽I(yè)選擇間接上市的審批程序和手續(xù)更簡單，上市條件也更靈活，在審計和法律審核方面的要求也更寬松。因此，目前我國新聞出版類相關上市企業(yè)絕大多數(shù)采用這種方式。

我國出版?zhèn)髅狡髽I(yè)近年通過上市融資的情況如表1所示。

3. 銀行融資

由于對出版?zhèn)髅綐I(yè)市場前景看好和國家利好政策的推動，銀行業(yè)近年來加大了對出版?zhèn)髅筋惼髽I(yè)的信貸力度，銀行貸款成為了產(chǎn)業(yè)中最重要、最普及的融資方式，主要有三種模式。（1）政府牽頭的統(tǒng)一授信模式。政府和銀行簽訂一定額度的信貸協(xié)議，銀行會針對符合信貸標準的企業(yè)提供貸款支持，這種授信相對來說降低了銀行的壞賬風險，建立了銀行和政府的長期合作關系，對于支持性政策的貫徹具有重要的作用；同時，政府會通過提供貼息或資金支持減少企業(yè)貸款的成本。如2012年11月6日原新聞出版總署和交通銀行簽署《支持新聞出版業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略合作協(xié)議》，交通銀行將在3年間為我國新聞出版業(yè)提供500億元的意向性融資支持。（2）銀行統(tǒng)一授信模式。銀行統(tǒng)一授信主要針對實力雄厚、信用較好的企業(yè)提供一定時間內(nèi)的信貸額度支持。如2012年交通銀行江西省分行向中文傳媒及其下屬公司提供等值人民幣30億元的意向性授信額度。（3）項目授信模式。即針對企業(yè)現(xiàn)有的項目提供信貸，這樣可以對項目進行評估和測驗，并能在項目開展時進行實時效益監(jiān)控，信貸風險相對較低。

4.債券融資

債券融資是指項目主體按法定程序發(fā)行、承諾按期向債券持有者支付利息和償還本金的一種融資行為。償還期限由公司在發(fā)行時根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營情況決定，可以是短期，也可以是長期，短期債券的利率較低，長期債券的利率相對較高。債券融資利息低、風險可控，其實質是債務融資，不會稀釋公司的控制權。目前我國出版?zhèn)髅狡髽I(yè)上市融資的熱情逐漸高漲，但參與債券市場融資的意識還普遍不強。近年來我國出版?zhèn)髅綐I(yè)債券融資情況可見表2。

5. 風險融資

風險融資可幫助成長前景好、市場風險高但現(xiàn)階段實力較弱的中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)融資并改善經(jīng)營管理。我國中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)在經(jīng)過產(chǎn)業(yè)利好政策的引導后，其風險融資環(huán)境正在改善，實踐案例開始增加。但市場仍存在明顯的產(chǎn)業(yè)風險投資偏好。據(jù)清科研究中心《2010年中國傳媒娛樂行業(yè)投資研究報告》顯示，2004～2010年中國傳媒娛樂投資主要分布在戶外媒體、影視制作與發(fā)行、廣告創(chuàng)意與、動漫等4個細分行業(yè)，分別占總投資的37%、22%、15%、12%，相比之下包括出版業(yè)在內(nèi)的傳統(tǒng)媒體業(yè)投資僅占6%。目前盡管國家進一步開放出版業(yè)市場，但風險投資方極少介入傳統(tǒng)出版業(yè)市場，而是開始關注新興的數(shù)字出版市場，尤其是內(nèi)容平臺運營商環(huán)節(jié)。

二、我國出版?zhèn)髅綐I(yè)融資面臨的問題

1.多元的融資結構缺乏有效聯(lián)動

我國出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)已初步建立了包括財政融資、上市融資、銀行融資、債券融資、風險融資等在內(nèi)的多元融資體系。根據(jù)西方經(jīng)濟學家的觀點，企業(yè)有序融資順序應該首先選擇內(nèi)部融資，再是債務融資，最后才是股權融資。從融資成本來看，目前我國的股權融資成本低于債券融資成本，所以出版?zhèn)髅狡髽I(yè)更偏好股權融資。但我國現(xiàn)行資本證券市場設置的上市發(fā)行股票和債券的條件多適合于具有較大比重固定資產(chǎn)的工商業(yè)企業(yè)，中小出版?zhèn)髅狡髽I(yè)很難符合上市條件，財政融資和銀行融資等融資模式也都傾向于大型的實力雄厚的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，行業(yè)、產(chǎn)業(yè)內(nèi)融資存在極大的不均衡性。從總體上看我國的融資結構并沒有發(fā)揮出聯(lián)動效應，對于大部分出版?zhèn)髅狡髽I(yè)來說，能夠資以利用的融資方式仍是單一的。

2. 業(yè)務分離難拓展融資面

我國出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)長期存在著業(yè)務相分離的現(xiàn)象，即采編部分從事傳播內(nèi)容的采集和編輯工作，事關輿論導向和文化安全，體現(xiàn)傳媒的意識形態(tài)屬性，發(fā)行、印刷、廣告等經(jīng)營部分體現(xiàn)媒體的產(chǎn)業(yè)屬性，從而人為地割裂了產(chǎn)業(yè)鏈條，直接導致了募集資金使用權與占有權的背離，使得投資者不知道資金的去向，從根本上導致了出版?zhèn)髅狡髽I(yè)融資吸引力的減弱。盡管行業(yè)主管部門和證監(jiān)會推動出版?zhèn)髅狡髽I(yè)上市的力度不斷加強，但在具體操作過程中，仍然注重上市公司資產(chǎn)的完整性以及人員、財務、機構、業(yè)務體系的獨立性。從實際情況來看，行業(yè)政策暫不允許上市公司運營采編業(yè)務。對上市公司而言，如果采編業(yè)務長期游離于產(chǎn)業(yè)鏈之外，容易造成上市公司關聯(lián)交易比例過高或者無法保持獨立性等問題，不僅不符合證監(jiān)會的相關規(guī)定，也會對企業(yè)的經(jīng)營性業(yè)務帶來一定風險，最終影響上市公司的競爭力。

3.融資環(huán)境仍需完善

目前學術界公認的出版?zhèn)髅降任幕髽I(yè)獲取金融支持的最大障礙在于無形資產(chǎn)的核定與評估。出版?zhèn)髅狡髽I(yè)主要以知識產(chǎn)權和品牌價值這樣的無形資產(chǎn)作為資產(chǎn)存在的表現(xiàn)形式，難以評估質押，在財務報表上無法明確反映，資產(chǎn)負債表不直接反映品牌、客戶資源與受眾資源的價值，這使得資金供給方有關債權充分保障的要求無法得到滿足。同時，由于我國相關法律法規(guī)的缺失，缺乏嚴格、可信的公示機制，他人難以知悉融資企業(yè)版權的移轉情況及真實的歸屬情況，使得融資企業(yè)在利益驅使的情況下“一物二賣”的情況時有發(fā)生，加重了銀行的投資風險，而且也給融資行業(yè)的有序發(fā)展埋下了極大的隱患。此外，適合出版?zhèn)髅綐I(yè)的融資中介及風險評估、收益預測等指標體系也不完善，難以客觀量化產(chǎn)業(yè)的投資風險，無法承擔分散風險、共享收益的服務機制，也導致銀行信貸和風險投資缺乏足夠的緩沖地帶，對注資出版?zhèn)髅綐I(yè)顧慮重重。

二、出版?zhèn)髅綐I(yè)融資體系的完善途徑

1. 建立適合出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)的銀行融資機制

借貸資金是出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)融資的主渠道，我國社會資金的90%集中于銀行，建立適合的銀行借貸機制對于出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)融資至關重要。出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)銀行融資難主要是因為傳統(tǒng)銀行信貸認為文化企業(yè)缺乏固定資產(chǎn)，同時銀行也未根據(jù)出版?zhèn)髅綐I(yè)自身的特點創(chuàng)設新的信貸品種。建立適合出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)的銀行融資機制，首先要建立出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)評估體系，為金融機構分擔借貸風險。無形資產(chǎn)是出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的最大財富，也是其向銀行貸款的基礎，合理評估無形資產(chǎn)價值是出版?zhèn)髅狡髽I(yè)和銀行的共同需要，政府應當組織協(xié)調(diào)并盡快構建相對獨立的文化產(chǎn)權評估機構、評估程序及風險預警機制。其次，應鼓勵銀行創(chuàng)新金融信貸，探索將版權、專利權、商標權以及經(jīng)過評估的出版?zhèn)髅浇?jīng)營項目、銷售合同等作為銀行信貸抵押的途徑和方式，并進一步鼓勵銀行探索信用貸款、聯(lián)保聯(lián)貸等方式。第三，嘗試建立中小型出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)融資擔?；?。出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)融資擔保基金是指政府為中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)融資進行擔保而設立的專項資金。政府融資擔?；鸬脑O立，能夠在一定程度上分散銀行的商業(yè)風險，解決中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的融資困難。②

2. 建立有效的政府融資支持體系

建立與完善政府融資支持體系，首先應當調(diào)動各方面的積極性，鼓勵社會資本投資開發(fā)的同時，大力吸引民間資本和外資，努力構建一種以政府投入為主體，商業(yè)與企業(yè)贊助、個人捐贈及彩票債券募集等為補充的出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)投融資基金，以對出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)的發(fā)展與運營給予專項資金支持。其次，靈活運用各種稅收減免政策，或者直接有針對性地減免中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的稅收，或者對一些支持中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的金融機構，如銀行、保險公司、擔保公司、信托公司等進行財政補貼或稅收優(yōu)惠，以提高各類金融機構支持中小型出版?zhèn)髅狡髽I(yè)融資的積極性。最后，可以由政府部門牽頭，吸引民間資本共同設立針對包括出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)在內(nèi)的文化產(chǎn)業(yè)政策性銀行。這類銀行的運營模式、管理理念將給其他商業(yè)銀行對文化產(chǎn)業(yè)的授信方面提供借鑒。

3. 嘗試推動出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化興起于20世紀70年代，是美國的重大金融創(chuàng)新。這一類融資的案例在影視制作行業(yè)運用得很多，如2002年，夢工廠將拍攝的包括《角斗士》《怪物史萊克》《拯救大兵瑞恩》《美國麗人》等在內(nèi)的37部電影打包，發(fā)行了10億美元的證券。③出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的資產(chǎn)證券化，就是將出版?zhèn)髅狡髽I(yè)所經(jīng)營的文化項目或者所擁有的知識產(chǎn)權這一類無形資產(chǎn)打包，以資產(chǎn)證券的形式進行出售。參考美國的做法，要確保資產(chǎn)證券化的順利開展，首先要建立SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的機構），目的是幫助出版?zhèn)髅狡髽I(yè)實現(xiàn)證券化的無形資產(chǎn)在結構上與其他資產(chǎn)相隔離。在此過程中，SPV以證券銷售收入償付證券發(fā)起機構資產(chǎn)出售的款額，保險或銀行等機構為SPV做保險、擔保和抵押等金融服務。SPV將經(jīng)過信用評級后的證券交予證券承銷商，采用公開發(fā)售或私募的方式進行發(fā)售。最后，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過托付機構償付給投資者，作為投資者所持證券的權益。

4. 推動風險投資和私募股權投資進入出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)

風險投資（簡稱VC）和私募股權投資（簡稱PE）組合投資，可以分散投資風險，美國文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展曾一度借力于其發(fā)達的VC和PE業(yè)。亞馬遜、雅虎、eBay、谷歌等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都曾在創(chuàng)業(yè)初期受益于VC或PE基金資助。雖然近幾年我國VC和PE業(yè)取得了迅速發(fā)展，但是還存在著項目選擇短視、管理能力滯后、退出機制不健全等問題，對包括出版?zhèn)髅綐I(yè)在內(nèi)的整個文化產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模依然十分有限。此外，產(chǎn)權結構不明晰也導致我國出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)的價值鏈被人為地分割，難以保證投資者利益的順利實現(xiàn)，更加使得此類資本裹足不前。因此，政府應當從政策上清除此類資本進入出版?zhèn)髅綐I(yè)的阻礙，積極鼓勵我國VC和PE業(yè)投資出版?zhèn)髅疆a(chǎn)業(yè)及引入國外優(yōu)質的VC和PE公司投資我國出版?zhèn)髅綐I(yè)。

（聶靜，上海出版印刷高等專科學校講師、上海理工大學管理學院博士）

本文系2013年度上海市教育委員會科研創(chuàng)新項目“大學出版社的數(shù)字化營銷研究”（課題編號13YS149）研究成果之一

注釋：

① 韓冰曦.我國出版企業(yè)融資問題研究[D].北京印刷學院，2010.

篇(7)

看到這篇文字，想起前幾天看到了一段話：“國企解困，發(fā)生在中國經(jīng)濟從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉向路段，而僵尸企業(yè)，出現(xiàn)于中國經(jīng)濟結構調(diào)整、轉型升級的重要關口。”

“僵尸企業(yè)”顧名思義指的是那些長期入不敷出，只能靠政府或銀行“輸血”才能維持的企業(yè)。最早，“僵尸企業(yè)”的概念出現(xiàn)在日本。20世紀90年代日本泡沫經(jīng)濟破滅之后，出現(xiàn)了一大批資不抵債的企業(yè)，但銀行繼續(xù)向這些企業(yè)發(fā)放貸款，只要他們能夠還息，銀行賬面上的資產(chǎn)還在，就不需要將其作為壞賬減記。這些企業(yè)因此不需要破產(chǎn)，但也沒有能力進行新的投資和擴大生產(chǎn)，只能是勉強維持，是為“僵尸企業(yè)”。當然，蝴蝶效應隨之而來，如果一個地方總是不斷地給“僵尸企業(yè)”補貼，這個地方的經(jīng)濟早晚也會變成“僵尸經(jīng)濟”；一家銀行如果不斷地給辦理貸款、補貼，那這家銀行也早晚會變成“僵尸銀行”。

而今法治環(huán)境已有長足進步，舉凡破產(chǎn)清算、產(chǎn)權交易、職工權益，皆有法可依。在解放思想的同時，對僵尸企業(yè)依法處置，方能降低處置成本、減少社會矛盾、規(guī)范各方行為、防止腐敗發(fā)生。但是，政府、銀行、法院在國企破產(chǎn)中起到什么作用很重要。

首先是政府，雖然政府主導責無旁貸，但市場機制也應發(fā)揮更大作用。根據(jù)慣例，處理僵尸企業(yè)，主要依靠各級政府部署、推動和協(xié)調(diào)。正如文中所說，破產(chǎn)企業(yè)要與政府就安置方案達成一致，甚至政府需要解決一些就業(yè)崗位，接收這些職工，才能平穩(wěn)過渡。筆者認為，與其把包袱都扔給政府，不如推向市場，希望能更多通過市場的力量來解決問題，不給社會留下隱患。