序論：寫(xiě)作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇基金投資協(xié)議范文，愿它們成為您寫(xiě)作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

基金托管人：____________________銀行

__________年__________月

目錄

一、前言

二、釋義

三、基金協(xié)議當(dāng)事人

四、基金管理人的權(quán)利義務(wù)

五、基金托管人的權(quán)利義務(wù)

六、基金份額持有人的權(quán)利義務(wù)

七、基金份額持有人大會(huì)

八、基金管理人、托管人的更換條件與程序

九、基金的基本情況

十、基金的募集

十一、基金協(xié)議的生效

十二、基金資產(chǎn)的托管

十三、基金的申購(gòu)與贖回

十四、基金轉(zhuǎn)換

十五、基金的非交易過(guò)戶(hù)、轉(zhuǎn)托管、凍結(jié)與質(zhì)押

十六、基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)及其

十七、基金注冊(cè)登記業(yè)務(wù)及其

十八、基金的投資

十九、基金的融資

二十、基金資產(chǎn)

二十一、基金資產(chǎn)估值

二十二、基金的收益與分配

二十三、基金費(fèi)用與稅收

二十四、基金的會(huì)計(jì)與審計(jì)

二十五、基金的信息披露

二十六、基金協(xié)議終止與基金財(cái)產(chǎn)清算

二十七、業(yè)務(wù)規(guī)則

二十八、違約責(zé)任

二十九、爭(zhēng)議處理和適用法律

三十、基金協(xié)議的效力與修改

三十一、基金管理人和基金托管人簽章

一、前言

為保護(hù)基金投資者合法權(quán)益，明確基金協(xié)議當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)范基金運(yùn)作，依照《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》和其他有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，在平等自愿、誠(chéng)實(shí)信用、充分保護(hù)基金投資者合法權(quán)益的原則基礎(chǔ)上，訂立本《__________優(yōu)勢(shì)證券投資基金基金協(xié)議》。

基金協(xié)議是規(guī)定基金協(xié)議當(dāng)事人之間權(quán)利義務(wù)的基本法律文件，其他與本基金相關(guān)的涉及基金協(xié)議當(dāng)事人之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系的任何文件或表述，均以基金協(xié)議為準(zhǔn)?；鸸芾砣撕突鹜泄苋藢?duì)于基金協(xié)議的簽署構(gòu)成其對(duì)基金協(xié)議的承認(rèn)?；鹜顿Y者自取得依據(jù)基金協(xié)議發(fā)行的基金份額，即成為基金份額持有人和基金協(xié)議當(dāng)事人，其認(rèn)購(gòu)或申購(gòu)并持有基金份額的行為本身即表明其對(duì)基金協(xié)議的承認(rèn)和接受，基金份額持有人作為基金協(xié)議當(dāng)事人并不以在本基金協(xié)議上書(shū)面簽章為 必要條件?；饏f(xié)議當(dāng)事人按照投資基金法及其他有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定享有權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)。

上投摩根中國(guó)__________優(yōu)勢(shì)證券投資基金由基金管理人按照投資基金法、基金協(xié)議及其他有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定設(shè)立，經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)本基金設(shè)立的批準(zhǔn)，并不表明其對(duì)基金的價(jià)值和收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或保證，也不表明投資于本基金沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。

基金管理人將依照誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但由于證券投資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此不保證本基金一定盈利，也不保證基金份額持有人的最低收益。

基金管理人、基金托管人在基金協(xié)議之外披露的涉及基金的信息，其內(nèi)容涉及界定基金協(xié)議當(dāng)事人之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系的，應(yīng)以基金協(xié)議為準(zhǔn)。

二、釋義

在基金協(xié)議中，除非文義另有所指，下列詞語(yǔ)或簡(jiǎn)稱(chēng)具有如下含義：

本基金或基金：指上投摩根中國(guó)__________優(yōu)勢(shì)證券投資基金；

篇(2)

    公司制與有限合伙制私募企業(yè)的相關(guān)定義

    公司制的私募基金按各國(guó)的公司設(shè)立機(jī)制成立,公司的資金絕大部分由股東權(quán)益構(gòu)成,并聘有專(zhuān)門(mén)的私募經(jīng)理人員經(jīng)營(yíng)股東資金。私募經(jīng)理人員基本上不持有本公司股權(quán),其報(bào)酬由一個(gè)固定收益和較低比例的投資收益分成構(gòu)成。有限合伙制是目前較受歡迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干個(gè)有限合伙人與一個(gè)普通合伙人構(gòu)成,有限合伙人以出資額對(duì)基金營(yíng)運(yùn)中產(chǎn)生的債務(wù)負(fù)有限責(zé)任,它們一般不干涉基金的具體運(yùn)作。普通合伙人作為基金的管理者、執(zhí)行合伙人,以自身財(cái)產(chǎn)對(duì)基金營(yíng)運(yùn)中產(chǎn)生的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。在投資比例與收益分配上,有限合伙人實(shí)際為基金投資者,其出資額占整體基金規(guī)模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的資金,并提取1.5%左右的管理費(fèi)用,但可以獲得全部收益的20%。

    私募基金管理人激勵(lì)問(wèn)題的提出及契約設(shè)計(jì)理論

    (一)私募基金的激勵(lì)沖突與契約理論的相關(guān)概念在投資基金中,由于資金所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,掌握了更多信息量、更為專(zhuān)業(yè)理財(cái)知識(shí)的資金經(jīng)營(yíng)者會(huì)在追求自身利益最大化的情況下偏離投資人目標(biāo),與投資人形成激勵(lì)沖突。這種委托—問(wèn)題在私募基金的運(yùn)作中更為明顯:私募基金因?yàn)槠洹八侥肌碧匦?在信息披露上不易受到監(jiān)管部門(mén)掌握和大眾輿論監(jiān)督,使投資人直接觀測(cè)到私募管理人的具體行為變得更加困難。私募基金管理人越是認(rèn)識(shí)到私募投資人可能的信息劣勢(shì)程度,就越有可能偏離私募投資人目標(biāo)。這種偏離會(huì)負(fù)面地影響到私募基金的投資收益,并可能造成整個(gè)私募基金行業(yè)的損失?？梢?jiàn),解決好企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)問(wèn)題對(duì)私募基金行業(yè)的發(fā)展尤為重要。在此種委托—框架下,對(duì)激勵(lì)問(wèn)題的探究主要源于新制度學(xué)派的契約理論。該理論認(rèn)為,由于信息劣勢(shì)地位的不可避免,委托人無(wú)法或很難了解到人的具體行為。但委托人不甘于總處在被動(dòng)地位,其傾向于主動(dòng)地和人達(dá)成某些協(xié)議,并希望通過(guò)對(duì)協(xié)議條款的設(shè)置從而對(duì)人的行為結(jié)果進(jìn)行控制。這種控制也是一種激勵(lì)機(jī)制,委托人讓接受該種機(jī)制的人認(rèn)識(shí)到這一事實(shí):在委托人一定約束下自己也可以通過(guò)努力去追求最大收益,不接受協(xié)議也許是不利的。更重要的,委托人會(huì)因?yàn)槿说呐Χ@得報(bào)酬。同時(shí),在這個(gè)激勵(lì)過(guò)程中,委托人的收益大小始終依賴(lài)人的產(chǎn)出。新制度學(xué)派的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這種協(xié)調(diào)雙方行為而做出相互承諾的協(xié)議稱(chēng)作契約,將對(duì)協(xié)議具體條款的設(shè)置稱(chēng)作契約設(shè)計(jì)。一般情況下,協(xié)議的協(xié)調(diào)會(huì)是一種重復(fù)博弈過(guò)程,人會(huì)就契約條款與委托人討價(jià)還價(jià)。但在本文討論的企業(yè)組織形式為既定的條件下,收益報(bào)酬機(jī)制是既定的,委托人與人的契約是一次達(dá)成的,即作為人的基金管理人只能對(duì)既定條款作出拒絕還是接受的一次性策略。(二)契約設(shè)計(jì)的構(gòu)成要素根據(jù)新制度學(xué)派的契約理論,契約設(shè)計(jì)的一般結(jié)構(gòu)由三項(xiàng)條款構(gòu)成,結(jié)合私募基金投資人和私募基金人具體的的委托—身份,可以得出私募基金投資人的契約設(shè)計(jì)的構(gòu)成要素為:1.基金投資人目標(biāo):通過(guò)設(shè)定契約追求自身收益最大化。①2.基金管理人的參與約束:基金管理人綜合自身成本函數(shù)和投資人給定的努力報(bào)酬,在自身基本要求得到承諾的情況下,才會(huì)與投資人達(dá)成契約。3.激勵(lì)相容約束:基金管理人在既定契約下追求自身效用,受到契約約束的同時(shí)會(huì)對(duì)基金投資人的目標(biāo)函數(shù)進(jìn)行制約。

    比較分析兩類(lèi)私募企業(yè)的激勵(lì)特征

    (一)論點(diǎn)的提出由上文所述,按特定組織形式組建的私募企業(yè)具有特定的內(nèi)部收益分配制度,而受益分配制度的設(shè)置實(shí)際上是一種契約設(shè)計(jì),反映了基金投資人對(duì)基金管理人的激勵(lì)特征。即不同的企業(yè)組織形式會(huì)形成不同的收益分配制度,而收益分配制度的不同會(huì)形成迥異的契約設(shè)計(jì)。僅從契約設(shè)計(jì)角度看,先認(rèn)定相比較公司制,有限合伙制對(duì)沖基金的發(fā)展歷程更值得借鑒,或者說(shuō),在組織形式、分配制度的創(chuàng)新路徑選擇上,中國(guó)陽(yáng)光私募基金應(yīng)該優(yōu)先考慮有限合伙制。因?yàn)?在吸引高素質(zhì)基金管理人員②參與和提高管理人貢獻(xiàn)上,有限合伙制企業(yè)會(huì)比公司制企業(yè)做得更出色。(二)相關(guān)論點(diǎn)的證明1.有限合伙制私募企業(yè)的分配制度更有可能吸引高素質(zhì)基金管理人員參與由于基金管理人報(bào)酬依賴(lài)于私募基金的整體投資收益,而私募基金的整體投資收益F(q)是基金管理人的努力程度q的函數(shù)。為了簡(jiǎn)便模型計(jì)算,做出如下前提:(1)將兩類(lèi)組織形式下的基金管理人的努力程度q進(jìn)行量化,并令其等同于投資收益F(q)。(2)基金管理人追求的自身效用最大化表現(xiàn)為扣除自身努力成本后的凈報(bào)酬最大化。再考慮特定組織形式下的契約激勵(lì)特征?？梢缘玫接邢藓匣镏扑侥蓟鸸芾砣?以下簡(jiǎn)稱(chēng)普通合伙人)的激勵(lì)相容約束為:(式略)其中,φ為普通合伙人收益分成比例,q為普通合伙人努力程度,或稱(chēng)為投資收益。K為基金管理人的成本系數(shù),反映了基金管理人付出單位努力而必須承擔(dān)的成本支出,并根據(jù)上述前提,其等同于基金管理人為獲得單位收益而做出的成本支出。(式略)對(duì)于受聘公司制企業(yè)的基金管理人,很小的投資收益分成對(duì)他們不能形成激勵(lì),其報(bào)酬主要還是倚重固定收益α。但投資人擔(dān)心固定報(bào)酬會(huì)導(dǎo)致基金管理人不作為,這時(shí),投資人會(huì)付出少量監(jiān)督成本讓基金管理人至少付出基本努力Q。基金管理人的激勵(lì)相容約束為:(式略),兩種類(lèi)型基金管理人收益曲線f1與f2相交與點(diǎn)A與點(diǎn)B,點(diǎn)B顯示管理人素質(zhì)低到要成為普通合伙人,這并無(wú)現(xiàn)實(shí)意義。而點(diǎn)A則證明了假設(shè):當(dāng)基金管理人的成本系數(shù)可以低到KA甚至以下,高比例收益分成報(bào)酬形式會(huì)為這類(lèi)高素質(zhì)基金管理人員帶來(lái)更高的收益。從而說(shuō)明,相比于開(kāi)出固定工資的公司制基金,有限合伙制基金企業(yè)由于其高比例收益分成將更有可能吸引高素質(zhì)基金管理人員加入。2.有限合伙制私募企業(yè)在提高基金管理人貢獻(xiàn)上的優(yōu)勢(shì)在證明了上述觀點(diǎn)后,接著論證上文提到的另一個(gè)觀點(diǎn):在激勵(lì)基金管理人付出的努力程度上和可以為投資人帶來(lái)的凈投資收益數(shù)額上,有限合伙制基金企業(yè)較之公司制基金企業(yè)同樣具有優(yōu)勢(shì)。為了便于簡(jiǎn)化分析,首先提出假設(shè):(1)普通合伙人獲取的基金管理費(fèi)用大于其投入基金中的資金,兩者的差額相當(dāng)于給予普通合伙人一個(gè)正的資金支付,這一支付能對(duì)普通合伙人的努力成本起到抵減作用,但這一支付由于數(shù)量不大,相對(duì)于高額的基金收入,可以近似忽略,所以并不計(jì)入投資人收益成本。(2)受聘于公司制企業(yè)的基金管理人報(bào)酬一般由一個(gè)固定收益和一個(gè)很小比例的投資收益分成構(gòu)成。這里將二者統(tǒng)一為一個(gè)稍大比例的收益分成,但這一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有較大差距。(3)投資過(guò)程中存在風(fēng)險(xiǎn),所以要將基金參與主體風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等風(fēng)險(xiǎn)因素加入契約模型中,這一風(fēng)險(xiǎn)因素具體表現(xiàn)為基金參與主體目標(biāo)函數(shù)中的風(fēng)險(xiǎn)成本。但在本文討論中,這些風(fēng)險(xiǎn)因素并不起到?jīng)Q定激勵(lì)機(jī)制的作用,僅須知道,認(rèn)定兩類(lèi)基金的投資人皆為風(fēng)險(xiǎn)中性,不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)成本。而基金管理人都是非風(fēng)險(xiǎn)中性的,需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)成本。然后,分別給出有限合伙制基金企業(yè)與公司制基金企業(yè)應(yīng)對(duì)管理人激勵(lì)問(wèn)題的契約設(shè)計(jì):(式略)上述公式組合為有限合伙制基金企業(yè)的契約設(shè)計(jì),自上而下的三個(gè)式子分別為有限合伙人(基金投資人)目標(biāo)函數(shù)、普通合伙人(基金管理人)激勵(lì)相容約束和參與約束。其中β是普通合伙人的收益分成比例,q為投資收益或基金管理人努力程度,K是普通合伙人成本系數(shù),F是資金差額帶來(lái)的成本抵減系數(shù),ΔP是風(fēng)險(xiǎn)成本,與普通合伙人風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相關(guān)。W1為普通合伙人基本收益要求。對(duì)該契約的激勵(lì)相容約束取π值,并兩邊求導(dǎo),得到(式略)比較(3)式與(4)式,由于β>γ,K-F<K,很容易得到q1>q2的結(jié)論?？梢?jiàn),較高比例的收益分成和管理費(fèi)用對(duì)基金管理人勞動(dòng)成本的抵減可以激勵(lì)管理人付出更多努力。將q1,q2分別代入各自類(lèi)型契約中的投資人收益函數(shù),得到(式略)這也就證明了,較公司制基金企業(yè)的基金管理人,持有較高收益分成比例的有限合伙制私募基金管理人可以為私募基金投資人帶來(lái)更高的凈投資收益。

篇(3)

2、支付寶定投：進(jìn)入支付寶APP后，找到“財(cái)富”--“基金”--“定投專(zhuān)區(qū)”，選擇合適的基金產(chǎn)品，按提示操作即可進(jìn)行定投。

3、微信定投：打開(kāi)手機(jī)的微信，點(diǎn)擊“我--支付--錢(qián)包”，找到“理財(cái)通”，進(jìn)入“基金定投”然后選擇要投資的產(chǎn)品馬上就可以進(jìn)行定投了。

4、手機(jī)銀行定投：登錄手機(jī)銀行，通過(guò)“投資理財(cái)--基金投資”菜單，選擇需的基金進(jìn)行定投。

篇(4)

 

＿＿＿＿有限公司：

我公司作為＿＿＿＿（基金名稱(chēng)）的管理人，于＿年＿月＿日經(jīng)投資決策委員會(huì)決策通過(guò)＿＿＿（擬投項(xiàng)目名稱(chēng)）項(xiàng)目,同意＿票，棄權(quán)＿票，反對(duì)＿票。截止本次投資結(jié)束后基金已投項(xiàng)目金額共計(jì)＿＿萬(wàn)元，其中符合早中期項(xiàng)目的金額共計(jì)＿＿萬(wàn)元，占已投資金的＿＿%；符合本基金投資領(lǐng)域項(xiàng)目的金額共計(jì)＿＿萬(wàn)元，占已投資金的＿＿%。

表1:

擬被投企業(yè)名稱(chēng)：                                

投資階段（初創(chuàng)期、早中期、成長(zhǎng)期）

投資領(lǐng) 域

投資地域

是否為股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)ㄕ?qǐng)附轉(zhuǎn)讓協(xié)議）

總投資額（萬(wàn)元）

 

本次投資額（萬(wàn)元）

剩余投資額（萬(wàn)元）

表2:

擬被投企業(yè)名稱(chēng)：

成立時(shí)間

截止上一年度的職工人數(shù)

上一年度資產(chǎn)總額（萬(wàn)元）

上一年度營(yíng)業(yè)額或銷(xiāo)售額（萬(wàn)元）

 

(下接第二頁(yè))

 

我公司在此保證基金對(duì)該項(xiàng)目的投資除增資協(xié)議書(shū)（或股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議）以外不存在其他將會(huì)損害基金權(quán)益的協(xié)議或文件，同時(shí)該項(xiàng)目投資方式、投資階段、投資領(lǐng)域及投資金額均符合基金《章程》（或《合伙協(xié)議》）約定。

 

 

 

（另：項(xiàng)目劃款后請(qǐng)及時(shí)提供銀行劃款指令）

                                ＿（管理公司名稱(chēng)）

篇(5)

公司制的私募基金是依公司法組織起來(lái)的，資金來(lái)源主要是企業(yè)和其他機(jī)構(gòu)法人。由于企業(yè)的閑置資金一時(shí)找不到合適的產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目，加上銀行利息低，自然把目光投向靈活性強(qiáng)、保密性好、投資回報(bào)高的私募基金。公司制私募基金有完整的公司架構(gòu)，運(yùn)作比較正式和規(guī)范。目前公司制私募基金在中國(guó)能夠比較方便地成立。半開(kāi)放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進(jìn)行運(yùn)作，不必接受?chē)?yán)格的審批和監(jiān)管，投資策略也就可以更加靈活。

2.契約式私募基金

契約式基金的組織結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，一般在暗中操作，不具備法律地位。目前市場(chǎng)上存在的“工作室”、“私人間基金”多為這種形式。其資金來(lái)源主要是個(gè)人資本。由于個(gè)人投資者缺乏投資經(jīng)驗(yàn)及時(shí)間等原因，以書(shū)面或口頭協(xié)議的方式委托工作室或有良好投資記錄的朋友，直接代為理財(cái)。具體的做法是：證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其托管人，募到一定數(shù)額的金額開(kāi)始運(yùn)作，每個(gè)月開(kāi)放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回；為了吸引基金投資者，盡量降低手續(xù)費(fèi)，證券公司作為基金管理人，根據(jù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)收取一定數(shù)量的管理費(fèi)。其優(yōu)點(diǎn)是可以避免雙重征稅。

二、私募基金現(xiàn)有組織形式存在的缺陷

一是基金管理公司、契約受托人不是利益主體，缺乏激勵(lì)與制約機(jī)制，投資者不能直接參與運(yùn)作，造成主體缺位。

為了吸引客戶(hù)，各類(lèi)資產(chǎn)管理公司、咨詢(xún)公司大都對(duì)投資者作出了最低回報(bào)的承諾，即使是一些工作室在與客戶(hù)簽定口頭協(xié)議時(shí)也會(huì)有類(lèi)似保證本金的安全、保證年終收益率等承諾。然而，由于目前私募基金承諾的年終收益率大多在10%至30%之間，這個(gè)承諾的收益大大超過(guò)了銀行存款利率。所以，有關(guān)專(zhuān)業(yè)人士指出，含有承諾的私募基金嚴(yán)重違反了有關(guān)法律法規(guī)，實(shí)際上近乎非法集資了。在這種情況下，即使有書(shū)面合同文本，委托人、受托人的利益也難以得到法律保護(hù)。這就容易導(dǎo)致各種糾紛的出現(xiàn)。這種方式還容易演變?yōu)楦呦埓婊蚍欠Y，破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。信息披露的不充分和不及時(shí)，容易導(dǎo)致投資者無(wú)法有效監(jiān)控管理方，蘊(yùn)藏著較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資產(chǎn)管理中的保本、保底的做法很少見(jiàn)，且受到極為嚴(yán)格的法律管制。但是，我國(guó)目前的信用環(huán)境和投資環(huán)境與國(guó)外存在較大差異：投融資市場(chǎng)并不規(guī)范、關(guān)聯(lián)交易和黑箱操作在一定程度上存在、社會(huì)商業(yè)信用體系也未能有效建立起來(lái)，這些都不利于保護(hù)資產(chǎn)委托人的利益。在這種情況下，保本、保底的做法就逐漸流行起來(lái)。一些資質(zhì)較差的機(jī)構(gòu)進(jìn)行虛假承諾，或者資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行超出保證能力的高風(fēng)險(xiǎn)投資，故意夸大收益率，結(jié)果導(dǎo)致保底、保本名不符實(shí)。

二是契約雙方合作關(guān)系不受法律保護(hù)，極易產(chǎn)生委托風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于一些小私募基金，如工作室，雙方完全憑一種私人間的信任關(guān)系建立起委托關(guān)系，大多只有口頭協(xié)議，根本沒(méi)有正式的文本合同。因此，雙方的合作關(guān)系就無(wú)法受到法律保護(hù)。例如，在委托理財(cái)中出現(xiàn)資金被騙的情況時(shí)有發(fā)生，由于缺乏有效證據(jù)表明資金的所有權(quán)，委托人往往不得不吞下苦果。其中一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，客戶(hù)提出的保證收益率也越來(lái)越高，而這些小私募基金管理人往往被迫接受。然而，要想達(dá)到如30%的年收益率談何容易，給管理人造成的經(jīng)營(yíng)壓力也相當(dāng)大，這導(dǎo)致出現(xiàn)虧損或未能達(dá)到盈利要求的情況也越來(lái)越多。在口頭協(xié)議下，這樣的糾紛無(wú)法得到有效的解決，從而不利于維護(hù)各方的利益。

三是雙重稅賦制約公司制私募基金的發(fā)展。

對(duì)大型私募基金來(lái)說(shuō)，如果采用一個(gè)專(zhuān)用賬戶(hù)來(lái)運(yùn)作，由于風(fēng)險(xiǎn)較高，難以獲得投資人的認(rèn)同。這樣，它們往往不得不采用公司制形式，所以運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)較高。目前，這類(lèi)公司型私募基金實(shí)際上面臨著雙重納稅的問(wèn)題：既要繳納33%的企業(yè)所得稅，同時(shí)在分紅時(shí)還要繳納個(gè)人所得稅，另外還得面臨著作為公司要應(yīng)付的年檢等一大堆麻煩事情。顯然，這部分私募基金的運(yùn)營(yíng)成本要比公募基金高出許多。

四是公司制私募基金雖具法律保護(hù)，但主體缺位時(shí)因消息泄露建有老鼠倉(cāng)。

“老鼠倉(cāng)”的操作是指委托方和操作方在第三方（一般是證券公司營(yíng)業(yè)部）的介入下簽訂協(xié)議，雙方按一定的比例出資，操作方負(fù)責(zé)操作，但沒(méi)有提款的權(quán)力，以保證資金安全。證券公司方負(fù)責(zé)監(jiān)督操作，如“老鼠倉(cāng)”內(nèi)的資金損失超過(guò)一定比例（如15%），或者是接近操作方的出資量，證券公司會(huì)通知委托方，由委托方和操作方協(xié)商，或是就此平倉(cāng)，損失由操作方承擔(dān)，或是操作方增資繼續(xù)操作，直到協(xié)議期滿(mǎn)。協(xié)議期一般為半年或是一年。

“老鼠倉(cāng)”到期后，雙方按照協(xié)議分配所得。分配方式一般有三種：純保底、純分成、保底分成。如采用純保底方式，委托方的收益一般在8%-10%，其余收益為操作方所得；如采用保底分成，保底收益一般為6%-8%，超出部分二八或是三七開(kāi)，操作方得大頭；如采用純分成，分成比例可以達(dá)到五五開(kāi)。例如，總量350萬(wàn)元的“老鼠倉(cāng)”，如收益在30%，按五五開(kāi)純分成方式，委托方、操作方的收益均為50萬(wàn)元左右，委托方收益率為17%，而操作方則高達(dá)100%，達(dá)到了借雞生蛋的目標(biāo)。證券公司則因?yàn)橘Y金交易量的增加而增加了傭金收入。

五是中國(guó)私募基金利益分配缺乏外部監(jiān)管，制度上存在漏洞，不利于私募基金健康、穩(wěn)定發(fā)展。

盡管地下私募基金用自己的辦法解決了持有者與管理者之間的利益分配問(wèn)題，但是，大投資者之間的利益分配仍然存在制度上的漏洞。一位從業(yè)多年的私募基金管理者稱(chēng)，雖然采用了西方基金的做法，有一套監(jiān)管的方案，財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、調(diào)查等完全分開(kāi)，但地下基金做到一定大的規(guī)模，管理者從自己利益考慮，稍稍偏向于其中一位大投資者就可獲巨利，這樣就容易引起大投資人之間的沖突。因此，基金做大了又沒(méi)有外部監(jiān)管，問(wèn)題遲早會(huì)發(fā)生，并可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，波及的范圍會(huì)較大。這位人士承認(rèn)，地下私募基金越大，越是需要合法的外部監(jiān)管。

三、制度創(chuàng)新：量身打造中國(guó)私募基金的組織形

隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，個(gè)人金融資產(chǎn)數(shù)量的大幅增加，尋找有效的投資途徑實(shí)現(xiàn)增值，是私募基金產(chǎn)生和發(fā)展的必然。中國(guó)私募基金發(fā)展有其特殊的歷史沿革和現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，當(dāng)前私募基金存在的種種問(wèn)題的解決，關(guān)鍵在于通過(guò)修改《公司法》和制訂《投資基金法》，建立中國(guó)有限合伙制，承認(rèn)它是一種企業(yè)組織形式，賦予法律地位，并制訂游戲規(guī)則，建立主體激勵(lì)與制約機(jī)制。

1.完善投資基金法，建立中國(guó)私募基金的有限合伙制。

我國(guó)《證券投資基金管理暫行辦法》頒布于1997年11月，而后未有修改，近日又頒布了《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》。這兩部法規(guī)由于缺乏《投資基金法》的理論指導(dǎo)，因此是不完善的，同時(shí)這兩部法規(guī)與已頒布的《公司法》、《證券法》存在眾多沖突，是必須解決的法律問(wèn)題。例如，我國(guó)《證券法》第四章第七十九條規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告：在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票?！钡捎谄跫s型基金的法人主體不明確，因此多次出現(xiàn)單個(gè)基金或關(guān)聯(lián)基金持有一家上市公司的股票5%以上時(shí)，未做公告。而對(duì)于此類(lèi)事件，由于缺乏法律依據(jù)，因此也難以進(jìn)行評(píng)判。又如，從我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展來(lái)看，基金的組織模式將走向多樣化，公司型基金和有限合伙制基金必將出現(xiàn)，前者不設(shè)監(jiān)事會(huì)的慣例和目前《公司法》的有關(guān)規(guī)定相抵觸，而有限合伙制則超出了我國(guó)現(xiàn)有《合伙企業(yè)法》的規(guī)定范疇。

我國(guó)個(gè)人信用體系不完善，私募基金一直在“灰色地帶”運(yùn)作，缺乏道德風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避機(jī)制。結(jié)合本文對(duì)中國(guó)私募基金的現(xiàn)狀分析，筆者認(rèn)為量身打造中國(guó)私募基金組織形式，建立中國(guó)私募基金有限合伙制，管理層面應(yīng)借鑒國(guó)外組織模式，并對(duì)這一模式實(shí)施制度創(chuàng)新。

(1)修改主要合伙人必備的資質(zhì)條件，提高門(mén)檻。參考國(guó)、境外主要合伙人出資額為1%的慣例，設(shè)計(jì)中國(guó)私募基金的有限合伙制，其主要合伙人出資額應(yīng)大于1%，不高于30%，而我國(guó)現(xiàn)有私募基金的合伙人出資額實(shí)際上平均已經(jīng)達(dá)到30%。

(2)提高私募基金從業(yè)人員資質(zhì)條件，從嚴(yán)組織考核、審查，嚴(yán)把注冊(cè)關(guān)，以防范私建老鼠倉(cāng)之類(lèi)的道德風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，管理層面還可以禁止多頭開(kāi)戶(hù)，并通過(guò)開(kāi)戶(hù)實(shí)名制規(guī)范從業(yè)行為。

禁止保底分紅，通過(guò)捆綁經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)運(yùn)作基金利益一體化。國(guó)外的老虎基金、量子基金采用捆綁經(jīng)營(yíng)，一般合伙人在利益機(jī)制上都是均衡的。我國(guó)目前私募基金由于采用不同的保底分紅方案，難免厚此薄彼，這實(shí)際上違背了作為一般合伙人的地位平等的合伙制原則。

2.平等對(duì)待公募、私募基金，創(chuàng)造平等競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促進(jìn)基金業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)

目前我國(guó)的基金大都是公募，而對(duì)私募基金沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，使得實(shí)際運(yùn)作缺乏法律依據(jù)，從而不利于私募基金的全面發(fā)展和民間資本的啟動(dòng)以及對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)發(fā)揮促進(jìn)作用，因此，對(duì)私募或特定的中小型基金應(yīng)有明確規(guī)定，應(yīng)允許中外合作、合資的中小產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)入中國(guó)，對(duì)這類(lèi)基金不設(shè)門(mén)檻，讓市場(chǎng)來(lái)選擇。同時(shí)也要在基金管理業(yè)中引入良性競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，制定相關(guān)法律法規(guī)，設(shè)立基金制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡，允許所有有條件、夠資格的主體參與基金管理業(yè)，使該行業(yè)充分市場(chǎng)化。只有減少人為的經(jīng)營(yíng)與投資進(jìn)入門(mén)檻，消除各種制度障礙，才能實(shí)現(xiàn)公平競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰以及投資人、托管人、管理人三方的利益最大化。

3.完善有關(guān)基金從業(yè)行為規(guī)范和有效的約束機(jī)制。

已有相關(guān)法律法規(guī)對(duì)基金管理人和托管人的從業(yè)行為作了一定的約束，但這些約束往往缺乏實(shí)質(zhì)性的意義，處罰的力度也不夠大，使其違規(guī)經(jīng)營(yíng)的機(jī)會(huì)成本較小，增加了引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)經(jīng)營(yíng)的可能性，從而導(dǎo)致基金投資人的利益受到損害。因此對(duì)現(xiàn)有和待制訂的法律法規(guī)中有關(guān)對(duì)基金管理人和托管人的責(zé)任和約束條款加以修訂并制訂切實(shí)可行的實(shí)施細(xì)則，使基金持有人的利益得到最大的保護(hù)。同時(shí)可以考慮將基金管理人和托管人的利益與基金投資人利益相捆綁。例如可在修改目前我國(guó)《合伙企業(yè)法》和《公司法》的基礎(chǔ)上，成立有限合作制基金，基金管理人和基金托管人可以普通合伙人的身份參與基金并負(fù)責(zé)對(duì)基金進(jìn)行管理，同時(shí)對(duì)償債業(yè)務(wù)負(fù)連帶的無(wú)限責(zé)任，而一般投資者可以作為有限合伙人的身份參與基金，對(duì)償債業(yè)務(wù)負(fù)連帶的有限責(zé)任。同時(shí)，基金管理人每年向投資者收取基本費(fèi)率和贏利費(fèi)率相結(jié)合的管理費(fèi)用。這樣，基金投資的效益首先影響到基金經(jīng)理人的利益，而且如果由于他的失誤導(dǎo)致基金資不抵債，那么他必須用自己的其他資產(chǎn)去彌補(bǔ)損失，基金經(jīng)理同時(shí)也要承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，這就使風(fēng)險(xiǎn)和收益完全對(duì)稱(chēng)，從而有效地弱化道德風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到基金當(dāng)事人多方利益與風(fēng)險(xiǎn)的共享，切實(shí)保護(hù)投資者利益。

4.完善基金信息披露的立法內(nèi)容。

目前基金業(yè)相關(guān)法律法規(guī)中對(duì)其信息披露也作了大量規(guī)定，但其披露要求是相對(duì)寬松的，例如《證券投資基金管理暫行辦法》實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào)第十一條第四款規(guī)定：“投資組合公告每季公布一次，應(yīng)披露基金投資組合分類(lèi)比例，及基金投資按市值計(jì)算的前十名股票明細(xì)。公告截止日后15個(gè)工作日內(nèi)，基金管理人應(yīng)編制完投資組合公告，經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告，同時(shí)分別報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)和基金上市的證券交易所備案。而15個(gè)交易日后其公布的投資組合是否有意義尚為值得商榷的問(wèn)題。另外相關(guān)法律法規(guī)中缺乏有關(guān)基金關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容的披露規(guī)范。目前我國(guó)的13家基金管理公司的發(fā)起人主要是證券公司、信托投資公司，同時(shí)現(xiàn)在一家基金管理公司所管理的基金平均在3家以上，因此基金與管理人和發(fā)起人以及同一基金管理人旗下所管理的基金之間難免出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象。

【參考文獻(xiàn)】

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[2]伍純：《中國(guó)私募基金需要制度創(chuàng)新》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》2001年5月。

篇(6)

1.1管理機(jī)構(gòu)重疊，管理成本比較高

例如，上海市社會(huì)保險(xiǎn)局本來(lái)屬于財(cái)政撥款的單位，不應(yīng)該從基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中提取管理費(fèi)，但是，該局兩年之內(nèi)利用管理養(yǎng)老保險(xiǎn)基金之便，提取管理費(fèi)820萬(wàn)元。廣州市社會(huì)保險(xiǎn)局從養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中提取管理費(fèi)840.85萬(wàn)元?？傊?，各地存在的違法違規(guī)問(wèn)題不勝枚舉。在這種情況下，政府有關(guān)部門(mén)進(jìn)一步規(guī)定，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理費(fèi)用由政府提供，但是我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的管理成本依然很高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理成本占其管理資金的3%左右，遠(yuǎn)高于國(guó)際上通行的1%左右的水平。

1.2基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金難以做到專(zhuān)款專(zhuān)用

1.2.1基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)處于分散、無(wú)序的管理狀態(tài)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是一項(xiàng)專(zhuān)項(xiàng)資金，其使用具有專(zhuān)門(mén)的用途，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金主要用于保障老年人退休以后的基本生活，任何侵占、挪用基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的行為都是非法的。但是，目前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金被揮霍浪費(fèi)、挪用、甚至貪污的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，截止到2010年，全國(guó)累計(jì)實(shí)地稽核企業(yè)221萬(wàn)戶(hù)次，涉及參保職工14185萬(wàn)人次，查出少報(bào)漏報(bào)人數(shù)676萬(wàn)人，少繳漏繳社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)27億元，已督促補(bǔ)繳25億元。全國(guó)共核查五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)待遇享受人數(shù)6707萬(wàn)人，查出5萬(wàn)人冒領(lǐng)待遇8154萬(wàn)元，已追回7977萬(wàn)元。清理收回企業(yè)欠繳養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)422億元。“養(yǎng)老基金案”接連曝光充分說(shuō)明了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，也暴露了我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)管的缺失。其后果將直接導(dǎo)致養(yǎng)老基金安全受到嚴(yán)重威脅。當(dāng)前，我國(guó)農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)基金又成為存在問(wèn)題較多的領(lǐng)域，需要引起政府監(jiān)管部門(mén)的高度重視。

1.2.2基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資損失的風(fēng)險(xiǎn)比較高

在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)管理混亂的情況下，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的損失也比較嚴(yán)重。例如，哈爾濱市社會(huì)保險(xiǎn)局曾經(jīng)動(dòng)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金2000萬(wàn)元投資于海南及本地房地產(chǎn)，至今基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金本金尚未得到歸還。更有一些地方，視養(yǎng)老保險(xiǎn)基金為本單位的既得利益，甚至貪污、私分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。據(jù)有關(guān)部門(mén)的統(tǒng)計(jì)顯示，目前全國(guó)發(fā)現(xiàn)被擠占、挪用的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金多達(dá)100多億元，部分基金投資積壓、沉淀、不能如期歸還，已經(jīng)成為呆賬或死賬，這不僅造成了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的損失，而且也影響了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的信譽(yù)。急需建立、健全基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，以確?；鹳Y產(chǎn)的安全。

1.2.3基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值比較困難

當(dāng)前，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金大多按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定納入財(cái)政專(zhuān)戶(hù)管理，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道比較狹窄，只能購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和存人銀行。在這種情況下，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金因遭受通貨膨脹的影響，每年正以6%～7%的速度貶值。例如，從2003年到2008年的5年時(shí)間內(nèi)，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益率為2.18%，而同期平均通貨膨脹率為2.2%，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的實(shí)際投資收益率為負(fù)值。由于我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在投資運(yùn)營(yíng)方面長(zhǎng)期處于低收益的狀態(tài)，這已經(jīng)嚴(yán)重影響了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償功能的發(fā)揮。

1.3缺乏有效的法律法規(guī)規(guī)范投資運(yùn)營(yíng)行為

目前，我國(guó)有關(guān)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金審計(jì)的法規(guī)主要有《審計(jì)署、財(cái)政部、勞動(dòng)部關(guān)于開(kāi)展企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和失業(yè)保險(xiǎn)基金審計(jì)有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《勞動(dòng)部關(guān)于抓緊清理回收擠占挪用的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的緊急通知》、《勞動(dòng)和社會(huì)保障部、審計(jì)署關(guān)于對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金進(jìn)行全面清查的通知》、《財(cái)政部、勞動(dòng)和社會(huì)保障部、審計(jì)署、國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家工商行政管理局關(guān)于對(duì)企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金失業(yè)保險(xiǎn)基金管理中有關(guān)違紀(jì)問(wèn)題處理意見(jiàn)的通知》、《社會(huì)保險(xiǎn)基金財(cái)務(wù)制度》等法規(guī)，盡管政府出臺(tái)了許多規(guī)范基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理的法規(guī)，但是缺乏相應(yīng)的法律制裁非法挪用、擠占、盲目投資養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的行為。

1.4基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管有待于進(jìn)一步提高

在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)監(jiān)管方面存在的問(wèn)題主要有以下幾個(gè)方面:(1)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)監(jiān)管的制度有待于進(jìn)一步完善。設(shè)立相互制約的監(jiān)管制度是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)管理的重要內(nèi)容之一，也是確?；鸢踩闹贫缺Ｕ?。當(dāng)前，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督制度尚不完善，缺乏可以量化的指標(biāo)體系監(jiān)測(cè)基金的投資運(yùn)營(yíng)績(jī)效，缺乏反映基金投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制，缺乏反映基金投資收益的評(píng)估機(jī)制，缺乏制度化的監(jiān)督機(jī)制。(2)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)監(jiān)管缺乏高素質(zhì)的投資管理人才。由于缺乏專(zhuān)業(yè)人員和技術(shù)資源去分析政策的變化對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益帶來(lái)的影響，這使數(shù)額巨大的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金面臨著潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)。建立基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制，需要能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)變化的宏觀管理人才和投資管理人才。(3)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)監(jiān)管缺乏高素質(zhì)的財(cái)務(wù)管理人才。目前，各地養(yǎng)老保險(xiǎn)管理中心的工作人員大多是從當(dāng)?shù)貏趧?dòng)和社會(huì)保障局抽調(diào)的，缺乏基金投資運(yùn)營(yíng)管理的經(jīng)驗(yàn)和財(cái)務(wù)管理的經(jīng)驗(yàn)。例如，財(cái)務(wù)工作的基礎(chǔ)規(guī)范無(wú)法制定、財(cái)務(wù)檔案管理無(wú)法完善、預(yù)算管理無(wú)法實(shí)行、硬件設(shè)施(電算化設(shè)施)跟不上養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理需要等，這些問(wèn)題的存在，影響了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)管理，使管理人員動(dòng)態(tài)及時(shí)發(fā)現(xiàn)基金投資運(yùn)營(yíng)中存在的潛在損失風(fēng)險(xiǎn)。(4)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管缺乏穩(wěn)定性。目前，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)缺乏穩(wěn)定化、制度化的監(jiān)管機(jī)制，這就為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全留下了制度上的隱患。建立制度化的日常監(jiān)管機(jī)制，連續(xù)地監(jiān)管基金的投資運(yùn)營(yíng)績(jī)效，并對(duì)投資損失的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行科學(xué)地評(píng)估，采取動(dòng)態(tài)策略防范基金的損失。

2、養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)模式

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)，要解決3個(gè)最基本的問(wèn)題，即“誰(shuí)來(lái)管理、如何投資、怎么監(jiān)管”。這就需要通過(guò)設(shè)計(jì)科學(xué)的管理體制來(lái)明確政府、參保人、市場(chǎng)三方的責(zé)、權(quán)、利。首先，管理主體(主要指投資主體)是誰(shuí)，是政府行政管理部門(mén)，還是非政府部門(mén)、非營(yíng)利性的專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，抑或是市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)(包括基金公司、保險(xiǎn)公司、投資銀行、專(zhuān)業(yè)的養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)等)。管理主體直接影響參保人權(quán)利表達(dá)的渠道及能力，影響個(gè)人賬戶(hù)基金的投資風(fēng)格及收益水平，影響整個(gè)金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的資源配置效率。其次，如何投資，這就要求在投資主體確立之后，設(shè)計(jì)相應(yīng)的投資運(yùn)營(yíng)模式，包括建立組織機(jī)構(gòu)、明確投資策略、選擇投資工具等。最后，怎么監(jiān)管，要求明確監(jiān)管主體、監(jiān)管方式、考核指標(biāo)、激勵(lì)與約束機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，以及準(zhǔn)入和退出機(jī)制等。

2.1國(guó)際養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)模式

目前，從世界范圍看，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)的管理大體可劃分為三種類(lèi)型:政府集中管理的投資運(yùn)營(yíng)管理模式、分散型管理模式和適度集中型管理模式。1)政府集中管理的投資運(yùn)營(yíng)管理模式。這種模式是指中央政府通過(guò)強(qiáng)制手段，將參保人的部分收入以費(fèi)或稅的方式集中到一家公共管理的中央基金，政府社會(huì)保障部門(mén)直接負(fù)責(zé)這部分資金的投資運(yùn)營(yíng)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)社?；鸬耐顿Y管理。政府采取將社?；鹜度胭Y本市場(chǎng)(多投入銀行、政府債券)方式，實(shí)現(xiàn)其保值增值，參保人無(wú)權(quán)自由選擇投資方式。同時(shí)，政府單方面制訂社會(huì)保障基金的收益率，以此支付參保人。采用這種模式的國(guó)家和地區(qū)有新加坡、馬來(lái)西亞等。我國(guó)目前采取的也是這種養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)模式。2)分散型管理模式。這種模式是指社會(huì)保障計(jì)劃的參保人根據(jù)國(guó)家的法令建立個(gè)人賬戶(hù)，每個(gè)參保人可以從國(guó)家核準(zhǔn)的基金管理公司中，自由選擇基金公司，委托其管理自己的個(gè)人賬戶(hù)。政府核準(zhǔn)的基金公司可以自由進(jìn)入該市場(chǎng)，吸收社會(huì)保障資金加入。以智利為代表的拉美國(guó)家大多采取這種模式。3)適度集中型投資管理模式。這種模式仍然采取政府公共機(jī)構(gòu)統(tǒng)一征收投保人的社會(huì)保障款項(xiàng)，政府公共機(jī)構(gòu)公開(kāi)選擇若干家經(jīng)營(yíng)良好的基金公司等金融機(jī)構(gòu)，由其管理運(yùn)作社會(huì)保障基金;或者，基金集中起來(lái)后再按照投保人個(gè)人的選擇，在幾家基金公司之間進(jìn)行分配。

2.2現(xiàn)行模式下我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀

中國(guó)現(xiàn)有養(yǎng)老運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀存在嚴(yán)重問(wèn)題。一方面，養(yǎng)老保障體系資金嚴(yán)重不足，隨著老齡化的加劇，未來(lái)養(yǎng)老資金需求會(huì)出現(xiàn)巨大缺口。另一方面，政府主導(dǎo)的非市場(chǎng)化的基本養(yǎng)老金運(yùn)作模式，進(jìn)一步惡化了養(yǎng)老金缺口矛盾。目前養(yǎng)老金主要投資于國(guó)債和銀行存款，對(duì)極少量的企業(yè)年金基金采取了較為市場(chǎng)化的信托模式管理體制。近十年來(lái)，由政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金年均投資收益不到2%，遠(yuǎn)低于年均通貨膨脹水平，我國(guó)主體養(yǎng)老基金實(shí)際價(jià)值在逐年縮水，更談不上保值增值。現(xiàn)行模式下我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)中國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存在個(gè)人賬戶(hù)空賬、投資運(yùn)營(yíng)回報(bào)低等問(wèn)題，亟待通過(guò)頂層設(shè)計(jì)完善投資體系建設(shè)，逐步做實(shí)個(gè)人賬戶(hù)。未來(lái)改革思路面臨兩種選擇。一是延續(xù)“廣東模式”，將原本由地方管理運(yùn)營(yíng)的養(yǎng)老金委托全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)投資運(yùn)營(yíng);二是在中央一級(jí)新設(shè)投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一投資管理。

3、完善我國(guó)養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)制

養(yǎng)老基金投資有兩大要素即風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。養(yǎng)老基金具有公益性，其投資運(yùn)營(yíng)的客觀要求是“安全性”和“回報(bào)性”。養(yǎng)老基金投資管理需要運(yùn)用“組合”理論，即雞蛋不能放在一個(gè)籃子里的道理，又要低成本管理。

3.1簡(jiǎn)化管理機(jī)構(gòu)，規(guī)定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金市場(chǎng)的準(zhǔn)入與退出

制度簡(jiǎn)化管理機(jī)構(gòu)，需要中央層面強(qiáng)力推進(jìn)，破除部門(mén)利益阻擾，否則，還是幾個(gè)部門(mén)之間在“各說(shuō)各的好”，很難有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展面對(duì)現(xiàn)行養(yǎng)老金體系的主要問(wèn)題。養(yǎng)老基金投資運(yùn)作影響面很廣，規(guī)范、清晰的市場(chǎng)準(zhǔn)入與退出機(jī)制是確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全的重要制度保障之一。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)市場(chǎng)參與者設(shè)置的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)包括:機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、高級(jí)管理人員的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等。而養(yǎng)老基金參與機(jī)構(gòu)的退出可以有正常退出、自愿退出和強(qiáng)制退出。針對(duì)不同的退出類(lèi)型，應(yīng)當(dāng)有不同的監(jiān)管策略和思路。對(duì)此，許多國(guó)家建立了明確的投資管理人資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定這些機(jī)構(gòu)在獲得特別許可證后，才能從事養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。投資管理人資格的審議具有一套嚴(yán)格的程序和條件，其中基金投資管理人是否具備投資管理能力、投資管理經(jīng)驗(yàn)和投資管理業(yè)績(jī)等是政府審查的重點(diǎn)。只有符合條件的基金管理公司，才有資格投資運(yùn)營(yíng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。通過(guò)資格審查后，投資管理人還負(fù)有定期匯報(bào)和接受監(jiān)督的義務(wù)，并有對(duì)報(bào)告的真實(shí)性、完整性負(fù)責(zé)的義務(wù)。

3.2監(jiān)督養(yǎng)老金專(zhuān)款專(zhuān)用并且設(shè)立儲(chǔ)備金和盈余儲(chǔ)備金

我國(guó)自實(shí)行政府集中管理的投資運(yùn)營(yíng)管理模式以來(lái)，國(guó)務(wù)院從保證養(yǎng)老基金安全性和經(jīng)濟(jì)完整性的角度出發(fā)，明確規(guī)定:基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行收支兩條線管理，保證專(zhuān)款專(zhuān)用，并全部用于職工的養(yǎng)老保險(xiǎn)，嚴(yán)禁任何形式的擠占挪用和揮霍浪費(fèi)?；鸾Y(jié)余額，除預(yù)留相當(dāng)于2個(gè)月的支付費(fèi)用外，應(yīng)全部購(gòu)買(mǎi)國(guó)家債券和存入銀行專(zhuān)戶(hù)，嚴(yán)格禁止投入其它金融和經(jīng)營(yíng)性事業(yè)。因此，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)投資運(yùn)營(yíng)途徑主要是購(gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券及國(guó)家銀行發(fā)行的債券，或委托國(guó)家銀行、國(guó)家信托投資公司放款。為了防止養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益的過(guò)度波動(dòng)，一些國(guó)家的政府要求養(yǎng)老金管理公司建立投資儲(chǔ)備金和盈余儲(chǔ)備金。一般來(lái)說(shuō)，投資儲(chǔ)備金由相當(dāng)于基金管理資產(chǎn)一定比例的資本構(gòu)成，盈余儲(chǔ)備金則由基金1年的實(shí)際投資收益率超過(guò)所有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金平均收益率的幾個(gè)百分點(diǎn)以上的差額構(gòu)成。這些國(guó)家建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的目的是，當(dāng)某一養(yǎng)老保險(xiǎn)基金遭遇投資風(fēng)險(xiǎn)、出現(xiàn)支付困難時(shí)，由養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資儲(chǔ)備金彌補(bǔ)暫時(shí)的資金短缺。例如，智利政府規(guī)定，投資儲(chǔ)備金由養(yǎng)老金管理公司自有資產(chǎn)的l%構(gòu)成，盈余儲(chǔ)備金由基金1年的實(shí)際投資收益率超過(guò)所有的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金平均收益率1.5%或2%以上的差額部分構(gòu)成。當(dāng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的年投資收益率低于所有的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金平均收益率的0.5%～2%以下時(shí)，養(yǎng)老金管理公司首先要用盈余儲(chǔ)備金彌補(bǔ)差額;如果盈余儲(chǔ)備金不足，再用公司的投資儲(chǔ)備金彌補(bǔ);如果仍然不足，則公司要被強(qiáng)制進(jìn)行破產(chǎn)清算，由政府來(lái)彌補(bǔ)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率的剩余差額，個(gè)人賬戶(hù)余額將被轉(zhuǎn)移到其他養(yǎng)老金管理公司。目前，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金發(fā)生虧損或者出現(xiàn)支付危機(jī)時(shí)，其資金缺口可以由全國(guó)社會(huì)保障基金彌補(bǔ);補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資發(fā)生虧損或者出現(xiàn)支付危機(jī)時(shí)，其資金缺口則缺乏相應(yīng)的補(bǔ)充和擔(dān)保機(jī)制。對(duì)此，筆者認(rèn)為，可以建立補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資損失的補(bǔ)償機(jī)制或保險(xiǎn)機(jī)制，避免出現(xiàn)由于投資損失而無(wú)法兌現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)金的問(wèn)題。

3.3拓寬養(yǎng)老金投資渠道，實(shí)現(xiàn)多層次化管理

為了實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值，必須要擴(kuò)寬養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道，且要針對(duì)不同類(lèi)型的基金采取不同的投資策略，實(shí)現(xiàn)其保值增值。對(duì)于養(yǎng)老保險(xiǎn)的社會(huì)統(tǒng)籌賬戶(hù)基金和其他四險(xiǎn)種的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，可實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付、以收定支、略有結(jié)余的政策，結(jié)余基金原則上存銀行、買(mǎi)國(guó)債，不進(jìn)行其他風(fēng)險(xiǎn)投資。對(duì)于養(yǎng)老保險(xiǎn)的個(gè)人賬戶(hù)基金，由于基金數(shù)額巨大且積累時(shí)間長(zhǎng)，可以通過(guò)投資金融市場(chǎng)或用于支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)來(lái)實(shí)現(xiàn)保值增值。此外，考慮到養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的特殊性質(zhì)，其在存入銀行時(shí)，如果銀行存款利率低于市場(chǎng)利率，可以通過(guò)制定相關(guān)協(xié)議使其按市場(chǎng)利率計(jì)息，以防止養(yǎng)老保險(xiǎn)基金面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)。要真正實(shí)現(xiàn)社會(huì)統(tǒng)籌賬戶(hù)的互助共濟(jì)作用和個(gè)人賬戶(hù)的積累激勵(lì)作用，政府必須承擔(dān)起償還制度轉(zhuǎn)軌歷史債務(wù)的責(zé)任。政府部門(mén)可以通過(guò)劃轉(zhuǎn)中央企業(yè)和國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)中地方企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)以及劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有土地收益的方式償還歷史債務(wù)，并積極推進(jìn)做實(shí)個(gè)人賬戶(hù)，真正實(shí)現(xiàn)統(tǒng)籌賬戶(hù)和個(gè)人賬戶(hù)的分賬管理，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步推進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金統(tǒng)籌層次的提高。

3.4健全養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理監(jiān)督體系

篇(7)

1船舶基金與運(yùn)費(fèi)衍生工具市場(chǎng)

1.1船舶基金投資模式及風(fēng)險(xiǎn)分析

船舶對(duì)于運(yùn)輸貨物很重要，但是船舶已經(jīng)不僅僅是一種交通工具，從投資的角度來(lái)看，船舶已成為一種替代的資產(chǎn)類(lèi)別。作為船舶基金中的許多船舶或者一個(gè)船舶的共同所有者，投資者參與了國(guó)際貿(mào)易的增長(zhǎng)。不同國(guó)家船舶公司的組織形式也不同，例如德國(guó)KG模式最為常見(jiàn)，并且取得了巨大的成功。在2004~2006年間，船舶基金賬戶(hù)占到了德國(guó)整個(gè)封閉基金的23%，僅次于房地產(chǎn)的47%，但高于私人資本的13%。雖然船舶基金看起來(lái)是很有吸引力的投資，但是它并不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。航運(yùn)市場(chǎng)有很強(qiáng)的周期性和波動(dòng)性，今天的空前繁榮的市場(chǎng)部可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。據(jù)Kavussanos和Visvikis（2003），航運(yùn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于運(yùn)費(fèi)，航次成本，經(jīng)營(yíng)成本的變化和外匯風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最重要的來(lái)源，而且對(duì)營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量的影響最大。運(yùn)費(fèi)的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致盈利的大幅度波動(dòng)，并構(gòu)成了船東和租船人的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。此外，如果基金在低運(yùn)費(fèi)時(shí)期清算，那么船舶的售價(jià)也會(huì)很低。低的清算價(jià)格和低的售價(jià)將會(huì)影響到船舶基金投資者的收益。因此，對(duì)于運(yùn)價(jià)及其對(duì)盈利的影響的時(shí)間序列特性進(jìn)行充分的了解對(duì)評(píng)估船舶基金的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系很有必要。

1.2運(yùn)費(fèi)衍生品與避險(xiǎn)選擇

航運(yùn)業(yè)使用的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略是一定期限內(nèi)固定運(yùn)費(fèi)合同。但是，在采用長(zhǎng)期出租中，當(dāng)整體市場(chǎng)下滑時(shí)可能會(huì)找不到船主。遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議的介入，使得他們可以采用這些獨(dú)立期貨市場(chǎng)（現(xiàn)金結(jié)算）來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議是買(mǎi)方和賣(mài)方為了協(xié)調(diào)未來(lái)某些時(shí)點(diǎn)的運(yùn)費(fèi)而締結(jié)的合同，可能是關(guān)于貨物的具體數(shù)量、船的類(lèi)型。雖然遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議的交易是有組織的，例如波羅的海交易所，遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議往往也在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上進(jìn)行柜臺(tái)交易。在這個(gè)原型合同中，現(xiàn)金流等于遠(yuǎn)期價(jià)格和在交易期間的平均即期價(jià)格之間的差異。Kavussanos(2005)研究表明，風(fēng)險(xiǎn)管理和船舶衍生工具的使用仍處于起步階段，但市場(chǎng)人士預(yù)期，現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理念正在航運(yùn)業(yè)興起。在一般情況下，使用衍生工具的成功或者失敗取決于它們從即期市場(chǎng)獲取好處的能力。衍生工具合約的主要經(jīng)濟(jì)功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和通過(guò)套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。如果他們的這一種或兩種功能得不好良好的執(zhí)行，那么衍生工具市場(chǎng)將最終消失。因此對(duì)于船舶基金投資者來(lái)說(shuō)，弄懂即期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格是如何關(guān)聯(lián)的，以及遠(yuǎn)期價(jià)格是否和怎樣才能更好的預(yù)測(cè)將來(lái)的即期價(jià)格是很重要的。

2船舶基金投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避模型

對(duì)于船舶基金和船舶項(xiàng)目評(píng)估，運(yùn)費(fèi)是重要的價(jià)格決定因素。因此，即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的時(shí)間序列特性對(duì)于更好的理解船舶基金資金回報(bào)的產(chǎn)生過(guò)程至關(guān)重要。

2.1即期運(yùn)費(fèi)價(jià)格與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)價(jià)格關(guān)系模型

對(duì)于運(yùn)費(fèi)來(lái)說(shuō)，有兩個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)特征。首先，遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議下的資產(chǎn)是一種服務(wù)而不是可儲(chǔ)存的貨物，這樣就導(dǎo)致了即期價(jià)格的一系列特定時(shí)間序列特點(diǎn)。第二，即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)之間的套利是有限的，因?yàn)榧雌诤瓦h(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)不是通過(guò)剛性的運(yùn)輸成本關(guān)系關(guān)聯(lián)的Kawai(1983)提出了不可儲(chǔ)存商品的即期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格的合理的預(yù)測(cè)模型。該模型的關(guān)鍵特征是，存在著一個(gè)生產(chǎn)滯后，這意味著商品供應(yīng)取決于預(yù)期的價(jià)格，而與現(xiàn)貨價(jià)格缺乏彈性。因此，均衡現(xiàn)貨價(jià)格取決于干擾項(xiàng)中的需求函數(shù)的性質(zhì)。如果需求沖擊是隨機(jī)的，現(xiàn)貨價(jià)格將呈現(xiàn)隨機(jī)波動(dòng)沒(méi)有預(yù)測(cè)的模式。相反，如果需求沖擊是確定的，現(xiàn)貨價(jià)格將不會(huì)隨機(jī)波動(dòng)，而是可以預(yù)測(cè)的。把這些觀點(diǎn)運(yùn)用到航運(yùn)業(yè)中，本文可以合理的推斷，貨運(yùn)服務(wù)的需求不是隨機(jī)的，而是持續(xù)性的。在持續(xù)性的需求的沖擊下，現(xiàn)貨運(yùn)價(jià)自相關(guān)與效率的貨運(yùn)市場(chǎng)信息上是一致的。Batcheloretal(2007)認(rèn)為，即期價(jià)格的波動(dòng)即在某一特定時(shí)間點(diǎn)在一定時(shí)間內(nèi)和路線。應(yīng)該是序列相關(guān)的，因因?yàn)樗鼈兪切枨蠛凸┙o相互作用的貨運(yùn)服務(wù)。然而，隨著時(shí)間的推移以及船種非常有限，這意味著即期運(yùn)價(jià)是自相關(guān)的。由于貨物運(yùn)輸服務(wù)是不可儲(chǔ)存的未來(lái)的商品合同，即期和遠(yuǎn)期合約不受基于剛性運(yùn)輸成本的套利要求的影響。相反，在有效的不可儲(chǔ)存商品市場(chǎng)和在不存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的情況下，遠(yuǎn)期價(jià)格將是未來(lái)價(jià)格的無(wú)偏預(yù)測(cè)。Kamara(1982)和Yangetal(2001)強(qiáng)調(diào)，遠(yuǎn)期價(jià)格是不可儲(chǔ)存商品市場(chǎng)的預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格，這意味著預(yù)期供給和需求將反映咋遠(yuǎn)期價(jià)格中。盡管如此，不可儲(chǔ)存商品的現(xiàn)金和遠(yuǎn)期價(jià)格并不是獨(dú)立的。對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的預(yù)期影響著遠(yuǎn)期和即期價(jià)格，這意味著這兩者之間的某些正相關(guān)關(guān)系是可以預(yù)測(cè)的。正如所Kamara(1982)andYangetal(2001)強(qiáng)調(diào)的，無(wú)偏假設(shè)的實(shí)證研究表明，即期價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格之間的存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整向量為（1，1）。Black(1976)andStein(1981)認(rèn)為，期貨市場(chǎng)遠(yuǎn)期價(jià)格可以彌補(bǔ)沒(méi)有期貨市場(chǎng)時(shí)的資源分配不當(dāng)，從而使生產(chǎn)決策合理化。Yangetal(2001)的實(shí)證研究結(jié)果表明，即期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格之間協(xié)整關(guān)系是存在的。但是，他們也指出，在很多情況下，遠(yuǎn)期價(jià)格并不是未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)。對(duì)于航運(yùn)市場(chǎng)，其結(jié)果取決于市場(chǎng)的特點(diǎn)，即，所選擇的貿(mào)易航線和合約的到期時(shí)間。但是，如果遠(yuǎn)期市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能令人滿(mǎn)意的話(huà)，固定到期日的遠(yuǎn)期價(jià)格的變化將會(huì)接近隨機(jī)，這些變化反映了新的信息。遠(yuǎn)期價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的另一個(gè)含義是，即期價(jià)格將會(huì)趨近于遠(yuǎn)期價(jià)格。

2.2調(diào)整后的簡(jiǎn)單模型

雖然遠(yuǎn)期價(jià)格和即期價(jià)格沒(méi)有剛性關(guān)系，但是這種關(guān)系的基礎(chǔ)會(huì)隨著時(shí)間的推移而減少，會(huì)在遠(yuǎn)期合約到期的時(shí)候趨近于零。結(jié)合無(wú)偏性假說(shuō)，這意味著，絕大多數(shù)的普通的關(guān)于即期價(jià)格和遠(yuǎn)期價(jià)格關(guān)系的模型都是向量誤差修正模型。向量誤差修正模型包括了短期動(dòng)態(tài)和長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)，這種模型被認(rèn)為比單變量模型和雙變了模型更加合理。調(diào)整后增加了新的變量D（t用來(lái)表示t和遠(yuǎn)期合約到期日之間的時(shí)間），這樣就擴(kuò)展了向量誤差修正模型。隨著Dt的變小和合約到期日的接近，即期價(jià)格剩下的時(shí)間S也趨近于遠(yuǎn)期價(jià)格F。因此，即期價(jià)格趨近與遠(yuǎn)期價(jià)格，預(yù)期的平均調(diào)整速度定義為V，有：V=F(t)-S(t)T(s)-t(1)本文的模型包含了調(diào)整速度的時(shí)間變量，在這里，V隨著到期日的臨近而增加。具體來(lái)說(shuō)，本文認(rèn)為即期價(jià)格的變動(dòng)是布朗運(yùn)動(dòng)，一個(gè)特定遠(yuǎn)期價(jià)格到達(dá)至到期的概率是不變的。有了固定的即期價(jià)格的波動(dòng)變化，這就要求偏差是該到期時(shí)間的平方根的倒數(shù)加權(quán)：S(t+1)-S(t)~1/Δt)×(F(t)-S(t))(2)限制協(xié)整變量，公式(2)表示，隨著到期日的臨近，即期價(jià)格的變動(dòng)會(huì)增加。即期價(jià)格變動(dòng)的幅度與到期時(shí)間的平方根成反比。

3船舶基金投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避模型實(shí)證研究

3.1提出假設(shè)

由于預(yù)期之外的運(yùn)價(jià)波動(dòng)構(gòu)成了航運(yùn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的最重要來(lái)源，所以首先是了解即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的時(shí)間序列特性；其次是判斷運(yùn)費(fèi)衍生工具市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；最后本文同時(shí)建立了即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間關(guān)系的短期和長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)模型。要驗(yàn)證的三個(gè)假設(shè)如下：

(1)假設(shè)一：即期運(yùn)費(fèi)自相關(guān)

因?yàn)楹骄€和船舶的替代形式非常的有限，即期運(yùn)費(fèi)的時(shí)間序列模型不能通過(guò)交易策略得到很好的利用。由于對(duì)貨運(yùn)服務(wù)的需求和供給彈性的穩(wěn)定性，即使航運(yùn)市場(chǎng)并非信息充分，即期運(yùn)費(fèi)的變化也是自相關(guān)的。即期運(yùn)費(fèi)自回歸模型如下：ΔSt=c+∑i=1jbiΔSt=i+εt(3)在這里，ΔSt表示即期運(yùn)費(fèi)的變化，εt表示噪聲。即期運(yùn)費(fèi)的可能自相關(guān)由bi系數(shù)的估計(jì)值來(lái)表示。

（2）假設(shè)二：即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)是協(xié)整的

由于不可儲(chǔ)存商品的遠(yuǎn)期價(jià)格是無(wú)偏的，理論表明，即期運(yùn)費(fèi)和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間存在協(xié)整關(guān)系；協(xié)整向量是基礎(chǔ)；這個(gè)平衡是建立在即期運(yùn)費(fèi)趨近于遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的，而不是相反。一個(gè)二元向量自回歸模型(VAR)包含了決定遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的即期運(yùn)費(fèi)中的信息，反之亦然。一個(gè)協(xié)整關(guān)系及向量誤差修正(VEC)模型也是關(guān)于這兩個(gè)變量之間關(guān)系的短期動(dòng)態(tài)和長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)，即協(xié)整關(guān)系，以及相對(duì)于均衡水平的相對(duì)偏差水平。雙邊量VEC模型的形式如下：ΔSt=c10+∑ka1iΔSt=i+∑kbijΔFt=j+γ1Zt-1+ε1tΔFt=c20+∑i=1ka2iΔSt=i+∑j=1kbijΔFt=j+γ2Zt-1+ε2t(4)在這里，Zt-1=St-1-Ft-1表示長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文限制了協(xié)整向量。Zt-1表示即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)之間的長(zhǎng)期關(guān)系長(zhǎng)期滯后的不平衡。系數(shù)γ1和γ2衡量即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)整關(guān)系的各自的調(diào)整速度。

（3）假設(shè)三：不同期限的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)率是不協(xié)整的

本文的調(diào)整速度模型預(yù)測(cè)，即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)隨著衍生合約到期日的臨近而趨同，這意味著，這兩個(gè)變量之間存在著一些協(xié)整關(guān)系。不同遠(yuǎn)期合約的到期日是不變的，所以存在著時(shí)間差，因此遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)沒(méi)有收斂的理由。可以合理推斷的是不同的調(diào)整時(shí)段的不同的平均即期運(yùn)費(fèi)，這意味著，不同期限的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)是不協(xié)整的。3.2數(shù)據(jù)描述實(shí)證分析是建立在每日即期和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)價(jià)格的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上的，這些數(shù)據(jù)反映了波羅的海交易所的實(shí)際交易價(jià)格。這些時(shí)間序列數(shù)據(jù)包括了2004年10月～2007年4月期間的散裝貨輪租船即期運(yùn)費(fèi)。遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)應(yīng)該更短，這取決于合約首次交易的時(shí)間。本文關(guān)注巴拿馬型散貨船在航線4的定期租船費(fèi)，因?yàn)檫@條航線上的遠(yuǎn)期合約在遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議市場(chǎng)上的流動(dòng)性最強(qiáng)。鑒于這些數(shù)據(jù)反映了真實(shí)的交易，以及遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議仍然處于起步階段，市場(chǎng)交易清談，所以觀察的結(jié)果各不相同。本文數(shù)據(jù)的概述列在表1。表1中的符號(hào)介紹如下：例如，+1Q和+1A系列，表示衍生工具合約在下一個(gè)季度和下一年結(jié)算的利率。但是這就出現(xiàn)了一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)檫h(yuǎn)期價(jià)格不是沒(méi)有跳躍的連續(xù)的時(shí)間序列。由于遠(yuǎn)期價(jià)格是由不同的合約組合而成，其中的每一個(gè)合約的到期日都是不同的。例如，2006年1月3日的+1Q系列的遠(yuǎn)期價(jià)格反映了2006年第二季度的平均預(yù)期即期價(jià)格。4月3日的遠(yuǎn)期價(jià)格反映了2006年第三季度的評(píng)價(jià)預(yù)期即期價(jià)格。類(lèi)似的，在任何時(shí)間點(diǎn)，+2Q系列指的是在未來(lái)兩個(gè)季度到期的衍生工具合約。這種滾動(dòng)策略意味著，遠(yuǎn)期合約永遠(yuǎn)不可能真正的到期。作為一個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文創(chuàng)建了一個(gè)以2006年12月31日到期的時(shí)間序列。這個(gè)時(shí)間序列被稱(chēng)為EOY2006，2004年的數(shù)據(jù)點(diǎn)來(lái)自于+2A系列。2005年，數(shù)據(jù)點(diǎn)是+1A中使用的數(shù)據(jù)，以此類(lèi)推。

3.3實(shí)證結(jié)果分析

（1）即期運(yùn)費(fèi)和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的自相關(guān)未來(lái)測(cè)試即期運(yùn)費(fèi)的自相關(guān)，本文在方程（3）中估計(jì)了自回歸的模型。整個(gè)樣本以及后來(lái)的從2004年10月到2007年4月的樣本（圖表略）。在第二部分的樣本時(shí)期里只有兩個(gè)間隔是合適的，本文的研究結(jié)果支持假設(shè)1。本文觀察到在間隔一中即期價(jià)格的自相關(guān)系數(shù)很高。這個(gè)模型是精確的，能夠解釋即期價(jià)格變動(dòng)的75%。對(duì)于整個(gè)樣本和較小的子樣本，該系數(shù)的總和大約為0.8。雖然本文的總樣本包括將近10年的名義即期價(jià)格，本文卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)一個(gè)重要趨勢(shì)或者截距項(xiàng)。這一發(fā)現(xiàn)的一個(gè)可能的解釋是，在散貨船市場(chǎng)生產(chǎn)率的提高與美元的通貨膨脹率有關(guān)聯(lián)。雖然正相關(guān)系數(shù)小于1，但是本文發(fā)現(xiàn)對(duì)于所有樣本，第一個(gè)期間的系數(shù)為1.13，第二個(gè)期間的系數(shù)為-0.33。這兩個(gè)系數(shù)都具有統(tǒng)計(jì)重要性。小樣本的系數(shù)分別為1.22和-0.438。由于系數(shù)的總和小于1，所以這個(gè)模型是穩(wěn)健的。但是，正負(fù)系數(shù)的組合導(dǎo)致了相應(yīng)行為的震蕩，對(duì)于全樣本，震蕩的時(shí)間長(zhǎng)度為18.1天和3.4天；對(duì)于小樣本，分別為16.3天和3.1天（圖略）。這樣的結(jié)果支持了本文的一般性的概念，即即期市場(chǎng)的沖擊的反應(yīng)時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一天。從遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議的自相關(guān)模型的結(jié)果看，間隔數(shù)的選擇再一次根據(jù)Akaike信息準(zhǔn)則的規(guī)定。雖然估計(jì)系數(shù)是顯著的，但是即期價(jià)格的顯著性要小得多。這與本文的假設(shè)是一致的，即衍生工具市場(chǎng)中的高度的自相關(guān)會(huì)被交易策略削弱。但是據(jù)本文的觀察，遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議變動(dòng)中不能解釋的部分還很多，R2只被解釋了其中的10%左右，因此，自相關(guān)實(shí)證模型的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。

（2）即期運(yùn)費(fèi)與遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的關(guān)系因?yàn)殡S著到期日的臨近，即期運(yùn)費(fèi)和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的基礎(chǔ)應(yīng)該遵循一個(gè)共同的隨機(jī)趨勢(shì)而減少。在Engle和Granger(1987)的研究中，本文通過(guò)將即期運(yùn)費(fèi)退化至遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)，估算了協(xié)整變量的值，本文還對(duì)殘差進(jìn)行了ADF測(cè)試，來(lái)檢驗(yàn)單位根（非平穩(wěn)）的零假設(shè)。結(jié)果如表3所示。通過(guò)觀察ADF測(cè)試中的p值，本文可以拒絕所有合約的零假設(shè)。（至少在10%的水平）。這可以作為解釋即期價(jià)格和遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議協(xié)整關(guān)系的證據(jù)，這樣的結(jié)果從而支持了假設(shè)二。本文沒(méi)有直接測(cè)試無(wú)偏性假說(shuō)。但是，如果遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)是對(duì)即期運(yùn)費(fèi)的無(wú)偏估計(jì)的話(huà)，那么協(xié)整變量為（1，1）。如表3所示。本文使用理論上的協(xié)整變量計(jì)算了殘差的p值。一個(gè)單位的零假設(shè)再次拒絕了所有的合約。本文給出了從二元VAR和VEC規(guī)范的結(jié)果，所有的變量都是一階差分平穩(wěn)。因此，第一個(gè)分歧應(yīng)該被應(yīng)用在VAR模型中。類(lèi)似于單變量規(guī)范，在雙變量模型中，即期價(jià)格中仍然存在自相關(guān)第一個(gè)期間的系數(shù)大約等于1，第二個(gè)期間的系數(shù)大約為負(fù)值。由于修正的R2只有10%左右，所以即期方程的解釋能力較強(qiáng)。在第一個(gè)期間預(yù)計(jì)具有重要性，但是，相應(yīng)的系數(shù)值卻很低，只有0.2～0.35。這些結(jié)果再次支持了假設(shè)一。觀察VAR模型，在第一個(gè)期間的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)在所有的到期日都是顯著的，盡管數(shù)值很小，介于0.16與0.21之間。這個(gè)觀察結(jié)果顯示，信息從衍生市場(chǎng)流向即期市場(chǎng)。與此相反，即期運(yùn)費(fèi)的變化滯后于遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的影響是微不足道的只在到期日較長(zhǎng)的合約中能夠觀察到具有重要性的系數(shù)在所有情況下，第一個(gè)滯后系數(shù)為正，第二個(gè)為負(fù)，即期運(yùn)費(fèi)的變化對(duì)于遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的凈影響為負(fù)值。整體而言，本文對(duì)以上結(jié)果的解釋支持本文的觀點(diǎn)，也就是，即期運(yùn)費(fèi)受遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)的引導(dǎo)，但是遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)受即期運(yùn)費(fèi)的影響不大。這表明即期運(yùn)費(fèi)中的信息完全包括在遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議的價(jià)格中。誤差袖珍型的系數(shù)通常都很低。相對(duì)于VAR模型，VEC模型中的即期價(jià)格變動(dòng)的解釋能力較低。通過(guò)預(yù)測(cè)即期價(jià)格的長(zhǎng)期變化，誤差修正項(xiàng)主導(dǎo)了自回歸行為，以前一個(gè)季度（即+1Q系列）的遠(yuǎn)期合約的模型為基礎(chǔ)的。在VAR模型中，在不到15天的時(shí)間內(nèi)就會(huì)達(dá)到新的平衡，這與本文在即期的單變量模型中的研究結(jié)果是一致的。VEC模型中的平衡條件是，即期和遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議收斂即期價(jià)格在條件滿(mǎn)足前是變動(dòng)的。有趣的是，即期價(jià)格的積極影響導(dǎo)致了遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議的長(zhǎng)期下降。這樣的結(jié)果主要是因?yàn)檫h(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議方程中即期價(jià)格在第二個(gè)期間的系數(shù)是負(fù)值。