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篇(1)

本文介紹了保本基金的起源、概念和保本原理，對(duì)保本基金的主要投資策略,包括CPPI、TIPP和OBPI，各自的主要特點(diǎn)進(jìn)行了詳細(xì)闡述。結(jié)合國(guó)內(nèi)保本基金發(fā)展概況，對(duì)國(guó)內(nèi)保本基金主要的投資策略和發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：

保本基金 CPPI TIPP OBPI

一、保本基金概念

保本基金(Capital Guaranteed Fund)：保本基金是指在一定投資期限內(nèi)(如3年或5年)，對(duì)投資者所投資的本金提供100%或者更高保證的基金。也就是說(shuō)，基金投資者在投資期限到期日，至少可取回本金保證，而同時(shí)如果基金運(yùn)作成功，投資者還會(huì)得到額外收益。

在國(guó)際上，還有一種與保本基金相類(lèi)似的共同基金，叫護(hù)本基金(Capital Protected Fund)，其中護(hù)本基金不需要第三方提供擔(dān)保。而國(guó)內(nèi)的保本基金屬于前者，需要第三方提供擔(dān)保。

1、保本基金起源

保本基金于20世紀(jì)80年代中期起源于美國(guó)。其核心是投資組合保險(xiǎn)技術(shù)。由伯克利大學(xué)金融學(xué)教授HayneE.Leland和MarkRubinstein創(chuàng)始的這項(xiàng)技術(shù)自1983年被首次應(yīng)用于保本基金，在80年代中期得到蓬勃發(fā)展。

2、保本基金如何實(shí)現(xiàn)保本

保本基金是執(zhí)行保本投資策略的特殊類(lèi)型基金產(chǎn)品，其特點(diǎn)在于承諾在一定期限內(nèi)為投資者提供一定比例的本金保障，并在此基礎(chǔ)上分享市場(chǎng)上漲收益。保本基金的 “保本”主要通過(guò)兩方面機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)：一方面是投資，利用債券等安全資產(chǎn)的預(yù)期收益和基金前期已實(shí)現(xiàn)收益去沖抵股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合潛在的最大虧損，從而實(shí)現(xiàn)本金保全；或者，將大部分資產(chǎn)投資于固定收益類(lèi)的證券并持有到期以實(shí)現(xiàn)一部分的固定回報(bào)，而將少部分的資產(chǎn)投資于其他高收益的投資工具，如股票、金融衍生證券等，以獲得超額的收益。另一方面是引入擔(dān)保機(jī)制，由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)對(duì)基金產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保。

3、保本基金適合對(duì)象

保本基金特別適合那些不能承受本金損失，而又希望在一定程度上參與證券市場(chǎng)投資的投資人。在證券市場(chǎng)波動(dòng)較大或市場(chǎng)整體低迷的情況之下，保本基金為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，同時(shí)又期望獲取高于銀行存款利息回報(bào)，并且以中長(zhǎng)線(xiàn)投資為目標(biāo)的投資者提供了一種風(fēng)險(xiǎn)極低、同時(shí)又具有升值潛力的投資工具。

二、保本基金主要投資策略

保本基金核心是投資組合保險(xiǎn)（Portfolio Insurance, PI）策略，根據(jù)設(shè)計(jì)依據(jù)不同，投資組合保險(xiǎn)策略可分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是依據(jù)投資者本身風(fēng)險(xiǎn)偏好以及承擔(dān)能力，設(shè)定一些簡(jiǎn)單參數(shù)的投資組合保險(xiǎn)策略，包括：固定組合（Constant－mix）策略、固定比例組合保險(xiǎn)（constant proportion portfolio insurance，簡(jiǎn)稱(chēng)CPPI）策略、時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)（time-invariant portfolio protection，簡(jiǎn)稱(chēng)TIPP）策略；另一類(lèi)則是基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)（Option-based portfolio insurance，簡(jiǎn)稱(chēng)OBPI）策略，包括：歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)策略、復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略。

1、CPPI策略

固定比例組合保險(xiǎn)（constant proportion portfolio insurance，簡(jiǎn)稱(chēng)CPPI）策略：Perold (1986)提出了CPPI策略，該策略通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合，以保證風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的損失額不超過(guò)投資者的保險(xiǎn)額度。先設(shè)定組合的價(jià)值底線(xiàn)（Floor），然后計(jì)算組合現(xiàn)時(shí)價(jià)值超過(guò)價(jià)值底線(xiàn)的數(shù)額，即安全墊（Cushion）價(jià)值；投資者將相當(dāng)于安全墊特定倍數(shù)的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，剩余資金投資于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

2、TIPP策略

時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)（time-invariant portfolio protection，簡(jiǎn)稱(chēng)TIPP）策略：Estep and Kritzman在1988年提出了時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)策略(TIPP)。TIPP和CPPI的調(diào)整公式非常類(lèi)似，也可以算是在CPPI 基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種策略。它與CPPI調(diào)整公式相同。唯一的差異在于其價(jià)值底線(xiàn)并非不變，而是在該時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)值的某一固定比例和原先的價(jià)值底線(xiàn)中，取最大值，作為新的價(jià)值底線(xiàn)。

TIPP是比CPPI更為保守的保險(xiǎn)策略，也可以將其視為CPPI的一種特殊形式。

3、OBPI策略

歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)（Option-based portfolio insurance，簡(jiǎn)稱(chēng)OBPI）策略：動(dòng)態(tài)OBPI（基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)）策略是根據(jù)Black and Scholes（1973）提出的期權(quán)定價(jià)公式所衍生出的投資策略。歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)策略將資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和以其為標(biāo)的的歐式賣(mài)權(quán)，以保障投資組合到期價(jià)值在某一特定值以上。

最簡(jiǎn)單的策略就是購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如某一市場(chǎng)指數(shù)，然后買(mǎi)入該指數(shù)的歐式賣(mài)權(quán)。不論該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)到期日的價(jià)值如何變化，組合價(jià)值將總是大于賣(mài)權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。也就是說(shuō)，歐式賣(mài)權(quán)鎖定了組合的收益底線(xiàn)，從而起到了購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)的作用。不過(guò)在現(xiàn)實(shí)中，一般不會(huì)存在同投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度完全匹配的賣(mài)權(quán)，因此，這一策略的適用性不強(qiáng)，通常只適用于一些指數(shù)組合。

復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略(Synthetic Put Strategy):復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略的產(chǎn)生動(dòng)因就是要通過(guò)連續(xù)調(diào)整投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如可轉(zhuǎn)債）與低風(fēng)險(xiǎn)（如債券和現(xiàn)金）的相對(duì)比例，來(lái)達(dá)到與歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)組合策略一致的保險(xiǎn)功能。

復(fù)制性賣(mài)權(quán)乃是利用可轉(zhuǎn)債及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券來(lái)復(fù)制賣(mài)權(quán)的損益結(jié)構(gòu)，并隨著現(xiàn)貨價(jià)格及時(shí)間的演變動(dòng)態(tài)調(diào)整此投資組合；傳統(tǒng)上，此種復(fù)制性投資組合保險(xiǎn)（Synthetic Portfolio Insurance）以Black-Scholes期權(quán)公式來(lái)決定可轉(zhuǎn)債及債券的持有比例。

“價(jià)值底線(xiàn)+歐式買(mǎi)權(quán)”策略：金融衍生工具，如指數(shù)期權(quán)的出現(xiàn)使得OBPI策略，在實(shí)現(xiàn)中，可以以較低的成本進(jìn)行運(yùn)作，從而替代了成本較高的復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略?，F(xiàn)在較為典型的OBPI策略是采用底線(xiàn)價(jià)值同歐式買(mǎi)權(quán)相結(jié)合的方法。

CPPI同OBPI中的價(jià)值底線(xiàn)+歐式買(mǎi)權(quán)策略有很多相似之處，比如兩者都要設(shè)定價(jià)值底線(xiàn)和安全墊（或者隱含著這些概念）等等，但兩者之間的區(qū)別在于前者將安全墊特定倍數(shù)（一般大于1）的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其余投資于低風(fēng)險(xiǎn)；而后者則將等同于安全墊價(jià)值（相當(dāng)于放大倍數(shù)等于1）的資金用于購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)權(quán)，而將剩余資金作為t0期的價(jià)值底線(xiàn)投資于固定收益證券，比如零息債券、息票等。前者屬于動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略，因?yàn)槠湟粩嗾{(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)同低風(fēng)險(xiǎn)的比例；而后者屬于靜態(tài)資產(chǎn)配置策略，在期初進(jìn)行資產(chǎn)配置后，以后不再調(diào)整。

現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，CPPI和OBPI在目前海外保本基金的運(yùn)作機(jī)制都被廣泛采用。當(dāng)然，亞洲地區(qū)尤其是在香港，OBPI策略占主導(dǎo)地位；而在歐美地區(qū)兩種策略則兼而有之。

三、國(guó)內(nèi)保本基金介紹

1、國(guó)內(nèi)保本基金發(fā)展概況

我國(guó)內(nèi)地第一只保本基金始于2003年6月27日成立的“南方避險(xiǎn)增值基金”，2004年是我國(guó)保本型基金發(fā)行的階段高峰時(shí)期，當(dāng)年共有4只保本型基金成立，保本基金總數(shù)達(dá)到了5只，規(guī)模110.29億元，占到全部基金管理規(guī)模的6.88%，隨著2005年股市轉(zhuǎn)暖，保本型基金的發(fā)行基本陷入停滯狀態(tài)。到2007年以后，保本基金僅以每年一只的速度發(fā)行，寶石動(dòng)力、南方恒元、交銀保本（不包含進(jìn)入下一保本周期基金）3只保本型基金相繼設(shè)立。

在2010年，多通道審核制度背景下使得國(guó)內(nèi)各類(lèi)型基金均得到較快的發(fā)展，但保本型基金的發(fā)展再度陷入停滯，全年成立的將近150只基金中沒(méi)有一只是保本型基金。

截至2010年底，國(guó)內(nèi)共有南方避險(xiǎn)、銀華保本、金鹿保本、南方恒元和交銀保本五只保本型基金，合計(jì)管理過(guò)莫228.47億元，僅占到全部公募基金管理規(guī)模0.9%。

2010年10月，證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)保本型基金進(jìn)行了制度規(guī)范和松綁，限定保本基金投資固定收益類(lèi)資產(chǎn)不得低于基金資產(chǎn)的70%。同時(shí)，允許保本基金投資股指期貨，并且可以不受基金參與股指期貨的投資比例限制，為保本基金在保持低風(fēng)險(xiǎn)特征的前提下獲取更高的收益創(chuàng)造了可能性。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》一經(jīng)公布，國(guó)內(nèi)各大基金公司就積極申報(bào)保本類(lèi)基金產(chǎn)品。據(jù)證監(jiān)會(huì)基金受理及審核情況公示顯示，截至2010年2月，正在審批中的保本型基金即超過(guò)10只?？梢?jiàn)目前國(guó)內(nèi)保本基金的市場(chǎng)需求之大。

2、國(guó)內(nèi)保本基金主要投資策略

目前，國(guó)內(nèi)保本基金主要都使用恒定比例投資組合保險(xiǎn)策略，即CPPI策略。一些保本基金還在CPPI策略的基礎(chǔ)上，輔以?xún)?yōu)化動(dòng)態(tài)調(diào)整、或者針對(duì)可轉(zhuǎn)債投資使用基于期權(quán)的投資組合保險(xiǎn)策略，即OBPI策略。

CPPI 策略的主要思路是投資者根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)收益偏好設(shè)定期初參數(shù)，以此為基礎(chǔ)動(dòng)態(tài)調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，從而使投資組合價(jià)值維持在風(fēng)險(xiǎn)下限之上，達(dá)到組合保險(xiǎn)的目的。CPPI 策略的實(shí)際上是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，買(mǎi)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增加整個(gè)資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)份額。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，賣(mài)出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，降低整個(gè)資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)份額。

國(guó)內(nèi)目前保本基金的保本策略大致相似，不同基金產(chǎn)品的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率不同。

出現(xiàn)這種區(qū)別的主要原因是使用策略時(shí)模型參數(shù)設(shè)定的不同。對(duì)于主要使用CPPI 策略的產(chǎn)品，主要是風(fēng)險(xiǎn)下限和風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)兩個(gè)參數(shù)的設(shè)定不同。對(duì)于使用OBPI 策略的產(chǎn)品，主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率的預(yù)測(cè)值、保本期限的時(shí)間長(zhǎng)短、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率等參數(shù)的設(shè)定不同。盡管?chē)?guó)內(nèi)基本所有的保本基金均是以CPPI 策略作為保本機(jī)制，但是其資產(chǎn)配置仍存在較大差異或是存在進(jìn)一步差異化的可能性。通常而言，保本基金資產(chǎn)配置中的債券比例不會(huì)低于60%，現(xiàn)金等高流動(dòng)性資產(chǎn)的比率不低于5%。

(2)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)使用的具體工具不同。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以是股票、ETF、權(quán)證等；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以包含各類(lèi)國(guó)債、公司債、金融債、各類(lèi)中長(zhǎng)期票據(jù)、貨幣市場(chǎng)工具與理財(cái)產(chǎn)品、現(xiàn)金等。

四、國(guó)內(nèi)保本基金發(fā)展分析

我國(guó)保本基金一定程度上滿(mǎn)足了投資人偏好和需求，這一點(diǎn)從其募集規(guī)模和情緒可以看出來(lái)，雖然我國(guó)目前整體保本基金數(shù)量不多，發(fā)行期間市場(chǎng)推廣力度沒(méi)不及權(quán)益類(lèi)基金產(chǎn)品，但新發(fā)保本基金平均首發(fā)規(guī)模維持在近30億的水平，即便在08年年底市場(chǎng)極度悲觀(guān)氣氛中發(fā)行的南方恒元保本基金，其首發(fā)規(guī)模也維持20億以上。

結(jié)合A股市場(chǎng)和投資的具體特點(diǎn)，主要以下四個(gè)客觀(guān)因素是保本基金產(chǎn)品受到市場(chǎng)認(rèn)可的原因：

（1）保本基金潛在客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)突出，有明確保本需求，厭惡下行風(fēng)險(xiǎn)。

（2）長(zhǎng)期存款低利率環(huán)境和通脹預(yù)期，刺激銀行客戶(hù)轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品。

（3）債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，個(gè)人投資者難以參與。

（4）二級(jí)市場(chǎng)“過(guò)山車(chē)”，超出很多人心理承受能力。

（作者系新浪基金頻道主編）

參考文獻(xiàn)列表：

[1]李彥青、“保本基金CPPI策略研究”、《金融經(jīng)濟(jì)》、2008年8月、國(guó)內(nèi)刊號(hào)：CN43-1156/F、2008年16期、92頁(yè)

[2]肖彥明，王秋花、“保本基金：資本市場(chǎng)的選擇”、《科技進(jìn)步與對(duì)策》、2003年12月、國(guó)內(nèi)刊號(hào)CN42-1224/G3、2003年第12期、148頁(yè)

篇(2)

行為金融學(xué)是革命性的金融理論

傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上的。在傳統(tǒng)金融理論中理性人假設(shè)通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標(biāo)，二是能夠?qū)σ磺行畔⒛軌蜻M(jìn)行正確的加工和處理。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”（EMH）。根據(jù)這一假說(shuō)發(fā)展起來(lái)的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），套利定價(jià)模型（APT），期權(quán)定價(jià)模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。這些理論模型也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資基金的投資策略的理論基礎(chǔ)。

但是，近二十年來(lái)，大量的實(shí)證研究表明，金融市場(chǎng)中存在著大量的與有效市場(chǎng)假說(shuō)相悖的異象（anomaly）。在股票市場(chǎng)上，這些異象包括：股票長(zhǎng)期投資的收益率溢價(jià)；股票價(jià)格的異常波動(dòng)與股價(jià)泡沫；股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足等等。這表明，基于理性投資者假設(shè)的有效市場(chǎng)假說(shuō)存在著內(nèi)在缺陷。以耶魯大學(xué)的席勒教授為代表的一批金融學(xué)家認(rèn)為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認(rèn)為是“不理性”的），傳統(tǒng)的金融學(xué)中應(yīng)采用不同于理模型的其他人類(lèi)行為模型，將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類(lèi)學(xué)等其他社會(huì)科學(xué)的行為研究方法引進(jìn)到金融學(xué)的研究中來(lái)。近5、6年來(lái)，以研究金融市場(chǎng)中參與者非理的“行為金融學(xué)”得以大行其道，日益成為一門(mén)顯學(xué)。

行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類(lèi)行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科。它的意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在決策、行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè)，更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，因而它的產(chǎn)生是對(duì)傳統(tǒng)金融理論的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。對(duì)于投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）而言，行為金融學(xué)的巨大指導(dǎo)意義在于：可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。近年來(lái)，在美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基于行為金融學(xué)理論的證券投資基金。

羊群行為與相反投資策略

人類(lèi)社會(huì)存在著一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相影響，因此他們往往具有類(lèi)似或相近的思想。當(dāng)這種現(xiàn)象發(fā)生在股票市場(chǎng)當(dāng)中時(shí)，我們稱(chēng)之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會(huì)采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關(guān)鍵是其他投資者的行為影響一個(gè)人的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。

在股票市場(chǎng)上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。

基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì)，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者的投資行為的判斷來(lái)進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。

基于名譽(yù)與基于報(bào)酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時(shí)基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動(dòng)機(jī)。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動(dòng)，羊群行為就發(fā)生了。同時(shí)，基金經(jīng)理采取模仿行為不僅是關(guān)系到名譽(yù)問(wèn)題，而且還關(guān)系到報(bào)酬問(wèn)題。在股票市場(chǎng)中，許多證券投資基金對(duì)基金經(jīng)理的報(bào)酬是建立在相互業(yè)績(jī)比較的基礎(chǔ)上。如果某一證券投資基金的表現(xiàn)比同業(yè)出色，那么基金經(jīng)理將獲得額外的報(bào)酬，否則將受到懲罰。如果基金經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因?yàn)橹挥胁扇∧７拢趴赡鼙ＷC你的基金業(yè)績(jī)同被模仿者的業(yè)績(jī)相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場(chǎng)中有許多的基金經(jīng)理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。

根據(jù)上述論述，不論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，羊群行為在股票市場(chǎng)中是廣泛存在的。在我國(guó)的股票市場(chǎng)上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開(kāi)敘述。

由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過(guò)了頭”或者“跌過(guò)了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來(lái)進(jìn)行套利交易。相反策略就是針對(duì)羊群行為而制定的一種積極的投資策略。

反應(yīng)過(guò)度、反應(yīng)不足與行為金融學(xué)投資策略

反應(yīng)過(guò)度（overreaction）和反應(yīng)不足（un-derreaction）是投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的兩種情況。

投資者在投資決策過(guò)程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識(shí)為基礎(chǔ)，用試錯(cuò)法而不用詳細(xì)理論的推理方法。在日常生活中，試探法經(jīng)常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機(jī)比火車(chē)快；去折扣店買(mǎi)東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經(jīng)過(guò)論證才作決定，就知道結(jié)果是正確的。但是當(dāng)涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，大量的行為學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人并不是良好的直覺(jué)統(tǒng)計(jì)處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會(huì)扭曲推理過(guò)程，導(dǎo)致犯下不應(yīng)該的投資錯(cuò)誤。行為金融學(xué)的理論表明，試探法的錯(cuò)誤形態(tài)有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見(jiàn)（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度，而拋錨性將引起反應(yīng)不足。

事件的典型性與反應(yīng)過(guò)度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類(lèi)處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容大相徑庭的東西歸為一類(lèi)。當(dāng)事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時(shí)候，就會(huì)引起投資者對(duì)舊的信息的過(guò)度反應(yīng)。

事件的典型性也會(huì)導(dǎo)致投資者在股票市場(chǎng)上犯錯(cuò)誤。例如，某一上市公司總是業(yè)績(jī)不佳。投資者就有可能將其歸類(lèi)于績(jī)差上市公司，像大多數(shù)績(jī)差公司一樣，這家公司的業(yè)績(jī)也將不斷下降。投資者就會(huì)對(duì)這家上市公司的過(guò)去信息反應(yīng)過(guò)度，導(dǎo)致投資者會(huì)忽視這家公司業(yè)績(jī)改善的情況。在反應(yīng)過(guò)度的情況下，這家公司的股價(jià)就會(huì)被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說(shuō)投資者不會(huì)改變他們的觀(guān)點(diǎn)，如果上市公司的業(yè)績(jī)持續(xù)的改善，投資者最終將改變錯(cuò)誤的觀(guān)點(diǎn)。

拋錨性與反應(yīng)不足拋錨性是指人的大腦在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn)，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。

討價(jià)還價(jià)（bargaining）是了解拋錨性如何運(yùn)轉(zhuǎn)的好例子。一個(gè)訓(xùn)練有素的汽車(chē)推銷(xiāo)員同汽車(chē)買(mǎi)家的談判總是從最高價(jià)開(kāi)始的，然后再把價(jià)格慢慢地逐步降低。推銷(xiāo)員的目標(biāo)就是要把買(mǎi)家“錨”在高價(jià)上，通過(guò)討價(jià)還價(jià)以較低的價(jià)格成交，讓買(mǎi)家覺(jué)得這是一個(gè)好買(mǎi)賣(mài)。

拋錨性常導(dǎo)致股票的錯(cuò)誤定價(jià)。例如，一家公司突然宣布其收益實(shí)質(zhì)性的上升，股票市場(chǎng)對(duì)這一變化視為某種偶然的情況，而對(duì)此反應(yīng)不足。盡管這家公司在賺更多的錢(qián)，但它的股價(jià)并沒(méi)有上漲，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為收益的變化是暫時(shí)的。實(shí)際上，投資者對(duì)這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因?yàn)橥顿Y者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。

盡管投資者對(duì)一家上市公司的觀(guān)點(diǎn)可能會(huì)“拋錨”，但這并意味著投資者的觀(guān)點(diǎn)不會(huì)變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而修正。

行為金融學(xué)的投資策略行為金融學(xué)的目的就是要發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)中投資者對(duì)新信息的過(guò)度反應(yīng)或者不足反應(yīng)的情況，反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足都將導(dǎo)致股票價(jià)格的錯(cuò)誤定價(jià)。因此，行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后獲利。

中國(guó)證券市場(chǎng)中基于行為金融學(xué)的投資策略

行為金融學(xué)的理論內(nèi)容是宏大的，前述的行為金融學(xué)的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是傳統(tǒng)投資決策范式的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學(xué)商學(xué)院的金融學(xué)教授），又是實(shí)踐者（富勒－索勒資產(chǎn)管理公司的策略家）。他發(fā)起的資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：我們利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤，投資者所犯的這些心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來(lái)獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。因?yàn)槿祟?lèi)行為模式改變很慢，因而基于行為偏差的過(guò)去的市場(chǎng)無(wú)效率將很可能持續(xù)下去。在美國(guó)證券市場(chǎng)上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25％的良好投資業(yè)績(jī)。

我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。傳統(tǒng)金融學(xué)的實(shí)證研究表明：中國(guó)證券市場(chǎng)是無(wú)效率的。不規(guī)范的市場(chǎng)必然和無(wú)效率聯(lián)系在一起。在無(wú)效率的市場(chǎng)上，基于傳統(tǒng)的金融學(xué)投資理論的基金投資策略將很難成功。因?yàn)闈M(mǎn)足發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的投資理論的一些前提條件在中國(guó)是并不存在的。如果在中國(guó)證券市場(chǎng)中，采取傳統(tǒng)投資理論指導(dǎo)的消極投資策略，那么基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)必然落后于大盤(pán)。值得注意的是，在我國(guó)的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優(yōu)于大盤(pán)的業(yè)績(jī)。究其原因，一方面在于證券投資基金過(guò)于注重成長(zhǎng)投資，導(dǎo)致選股不當(dāng)和過(guò)于重倉(cāng)某幾只股票外，另一方面在于沒(méi)有吸取行為金融學(xué)的原理，進(jìn)行必要的價(jià)值投資。因此，結(jié)合行為金融學(xué)的理論，考察中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn)，制定科學(xué)的投資策略，是中國(guó)的投資者，特別是中國(guó)的證券投資基金面臨的一大課題。

———對(duì)政策的反應(yīng)與行為投資策略中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱(chēng)。考察中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。政策常常左右著中國(guó)證券市場(chǎng)的走勢(shì)。因而，一方面它給市場(chǎng)的“先知先覺(jué)者”帶來(lái)了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺(jué)者”承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。政策變化成為中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一。

不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。機(jī)構(gòu)投資者由于具有較強(qiáng)的研究力量，往往對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見(jiàn)性。而普通個(gè)人投資者由于信息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)。針對(duì)普通個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。

———ST現(xiàn)象與行為投資策略ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。對(duì)于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價(jià)格應(yīng)該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場(chǎng)假說(shuō)的情況。然而，從行為金融學(xué)的理論來(lái)看，這種現(xiàn)象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，ST公司也成為了潛在的并購(gòu)目標(biāo)，將伴隨著大量的現(xiàn)金注資、資產(chǎn)重組、政府保護(hù)等活動(dòng)。這些努力表明，ST公司的有關(guān)各方在設(shè)法拯救這家公司?？紤]到殼資源在中國(guó)證券市場(chǎng)上的稀缺性，ST公司的價(jià)值無(wú)疑是巨大的。這樣，ST現(xiàn)象就很好理解了。

篇(3)

關(guān)鍵詞：證券投資;基金數(shù)量化;投資戰(zhàn)略;決策

證券投資基金是一種特殊的投資方式，在實(shí)際的投資過(guò)程中，采用的是共同進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及利益共享的方式，這一基金類(lèi)型也被稱(chēng)為“證券基金”。證券投資基金作為一種投資工具，進(jìn)入門(mén)檻低，服務(wù)專(zhuān)業(yè)，且積累性強(qiáng)，即使投資成本較低，也可將投資分散于不同證券，這樣就極大的分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，正確投資基金得到了人們的廣泛關(guān)注。

1 積極開(kāi)發(fā)130/30等數(shù)量化投資模型

對(duì)國(guó)內(nèi)從事證券基金投資業(yè)的基金公司等及時(shí)順應(yīng)金融形勢(shì)，盡早開(kāi)始研發(fā)130/30等科學(xué)有效的數(shù)量化投資產(chǎn)品，從而滿(mǎn)足公司旗下眾多投資者的投資需求。為了追趕世界先進(jìn)的潮流，加快中國(guó)金融創(chuàng)新，從根本上增強(qiáng)國(guó)內(nèi)基金業(yè)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，研發(fā)130/30空頭擴(kuò)展模型等證券投資基金數(shù)量化投資模型勢(shì)在必行。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)高速發(fā)展，金融市場(chǎng)形勢(shì)亦是日新月異。目前，中國(guó)證券基金投資業(yè)中的賣(mài)空改革已經(jīng)在逐漸開(kāi)啟，在此形勢(shì)下，相關(guān)資產(chǎn)福利業(yè)也應(yīng)抓緊時(shí)間，抓住機(jī)會(huì)，積極開(kāi)發(fā)出符合中國(guó)國(guó)情和投資者實(shí)際需求的基金產(chǎn)品，抓緊研發(fā)空頭擴(kuò)展模型等數(shù)量化投資模型，以更好的順應(yīng)金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)和實(shí)際需求。在數(shù)量化投資模型開(kāi)發(fā)過(guò)程中，應(yīng)該注意“拿來(lái)主義”，不能一味的照抄國(guó)外數(shù)量化投資模型，開(kāi)發(fā)時(shí)首先要考慮實(shí)事求是，符合中國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)以及中國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，做到既學(xué)習(xí)了外國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，又兼顧國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。從而開(kāi)發(fā)出符合中國(guó)實(shí)際的數(shù)量化投資模型?，F(xiàn)實(shí)中，130/30數(shù)量化投資模型只是眾多數(shù)量化投資模型中的一種。

2 合理應(yīng)用數(shù)量化投資策略

投資者及受理委托基金公司等資產(chǎn)管理者應(yīng)用正確數(shù)量化投資策略進(jìn)行投資，可分散減小風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。并基于此進(jìn)行更加科學(xué)高效擬合金融市場(chǎng)實(shí)際收益率模型和數(shù)量化投資策略的開(kāi)發(fā)?；跀?shù)量化投資策略不斷創(chuàng)新發(fā)覺(jué)全新投資策略的特點(diǎn)，伴隨廣大投資者針對(duì)這一投資機(jī)會(huì)的廣泛追捧開(kāi)發(fā)，此動(dòng)量策略的存在的情況會(huì)逐漸消失，弱勢(shì)有效這一中國(guó)股市缺失的狀況會(huì)逐漸改變。數(shù)量化投資策略模型只是理想狀況下的數(shù)字模型，在實(shí)際投資中投資者及基金管理者還應(yīng)注意定期檢驗(yàn)，不能生搬硬套模型及應(yīng)用公式，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)，謹(jǐn)慎研究確定投資策略，才能在金融趨勢(shì)改變時(shí)有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。在金融市場(chǎng)中，基金公司應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境及現(xiàn)實(shí)情況，基于相應(yīng)合理化科學(xué)化的數(shù)量投資策略，基于數(shù)字化投資的有效性制定相應(yīng)的投資策略，才能有效提高證券市場(chǎng)投資效率，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資收益。同時(shí)應(yīng)注意聽(tīng)取專(zhuān)業(yè)人員根據(jù)經(jīng)驗(yàn)所得出的合理人工判斷，拒絕照搬模型公式的錯(cuò)誤做法，杜絕全部投資由模型決策，密切注意規(guī)避數(shù)量化投資策略的趨勢(shì)改變、相似性及肥尾性。

3 開(kāi)放賣(mài)空政策

國(guó)家政策對(duì)金融市場(chǎng)存在巨大影響。為了從根本上提高中國(guó)證券金融市場(chǎng)效率，對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展起到積極意義，國(guó)家政策要給予支持，譬如對(duì)賣(mài)空政策采取加大開(kāi)放政策。如此才能逐漸改善中國(guó)證券市場(chǎng)賣(mài)空限制大，除指數(shù)基金外，其他投資者參與賣(mài)空所受禁錮較多，公募基金甚至不能參與賣(mài)空，信息表達(dá)不充分，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到弱勢(shì)有效等諸多限制中國(guó)證券市場(chǎng)有效性的不完善方面政策開(kāi)放屬社會(huì)實(shí)驗(yàn)，對(duì)政策所針對(duì)方面的影響不言而喻。在政策制定方面目前國(guó)內(nèi)的相應(yīng)管理層做的還是很好的。譬如，根據(jù)當(dāng)前形勢(shì)，相應(yīng)管理層便會(huì)制定并開(kāi)始試行各種轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。在這樣的政策環(huán)境下，對(duì)廣大證券金融公司而言，便可以通過(guò)相互之間的內(nèi)部交流與合作的方式，將自身原有的或者通過(guò)各種合法途徑募集而來(lái)的證券和資金進(jìn)行出借，為需求方提供所需的資金和證券，幫助其更好的開(kāi)展各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。 對(duì)廣大證券基金類(lèi)公司而言，可以通過(guò)此類(lèi)活動(dòng)，可有效整合金融市場(chǎng)資源，解決眼下難題。通過(guò)復(fù)雜嚴(yán)禁的實(shí)施設(shè)計(jì)方案，保證市場(chǎng)的良好發(fā)展。

4 降低融券費(fèi)率

為了提高中國(guó)金融證券市場(chǎng)效率，縮短相應(yīng)價(jià)格恢復(fù)平衡所需時(shí)間，提高中國(guó)金融資本市場(chǎng)的有效性，建議相關(guān)管理層采取積極措施，譬如對(duì)券商降低融券率的政策持鼓勵(lì)態(tài)度。但在一定的條件下，130/30組合的收益率會(huì)出現(xiàn)極大的改變。例如，在融券費(fèi)率處于10%和5%水平的時(shí)候，融券率會(huì)對(duì)130/30組合的收益率產(chǎn)生十分顯著的影響。為了避免對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生不好影響，相關(guān)管理層在制定政策時(shí)要注意規(guī)避券商間通過(guò)不顧成本盲目降低融券費(fèi)率等不良手段搶占市場(chǎng)的惡意競(jìng)爭(zhēng)。鼓勵(lì)科學(xué)的正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中，各證券公司的融資利率基本相同，截至2013年3月19日，業(yè)務(wù)遍布全國(guó)的較大證券公司中，國(guó)信、國(guó)泰君安、廣發(fā)、海通這四家公司年融券率和融資利率均為8.6%，相比之下，華安、上海、江海、華泰四家的融資利率雖然也達(dá)到同樣的水平，但在融券率方面，卻呈現(xiàn)出顯著高于大證券公司的情況，達(dá)到10.6%。綜上所述，小證券公司采用較高檔，融券費(fèi)率規(guī)模大的公司則采用相同的較低檔，相比之下，大證券公司具備較大優(yōu)勢(shì)。若小證券公司要在激烈的金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟，建議其利用融券費(fèi)率存在較大降低空間的優(yōu)勢(shì)制定相關(guān)政策。

5 結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，研究證券投資基金數(shù)量化投資戰(zhàn)略決策，可幫助大家進(jìn)一步提高對(duì)證券投資基金以及數(shù)量化投資相關(guān)問(wèn)題的理解水平，了解130/30策略對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，具有一定實(shí)踐意義。

參考文獻(xiàn)：

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篇(4)

導(dǎo)語(yǔ)：不同的主題投資策略，在基金構(gòu)建自身股票池中會(huì)得到體現(xiàn)，但即使在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中充分看到潛在的投資機(jī)會(huì)，要轉(zhuǎn)化為基金的實(shí)際投資收益仍然需要投研團(tuán)隊(duì)的良好表現(xiàn)。

作為一個(gè)轉(zhuǎn)軌加新興的市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一些主要的成熟市場(chǎng)。而且由于深受政策面的影響，投資者的短期投資傾向明顯，同時(shí)各種類(lèi)型的主題投資在A(yíng)股市場(chǎng)也非常流行。

公募基金作為A股最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，主題投資也成為很多基金選擇的投資策略之一。但是要嚴(yán)格界定哪些基金屬于真正或者純粹的主題投資基金卻非常困難，因?yàn)榛鸾?jīng)理往往同時(shí)采取多種投資策略，而且在不同的市場(chǎng)環(huán)境中所采取的策略組合也不一樣。

我們選擇了部分在名稱(chēng)標(biāo)題中標(biāo)明主題投資的基金來(lái)觀(guān)察，雖然受到市場(chǎng)環(huán)境和基金經(jīng)理個(gè)人風(fēng)格的影響，在實(shí)際的投資操作中未必完全采用主題投資風(fēng)格，但主題投資都是這些基金重要的投資策略。

主題投資基金概況

我們選取了10只表明采取主題投資策略的公募基金，如表中所示。從時(shí)間上來(lái)看，設(shè)立較早的為博時(shí)主題行業(yè)基金，根據(jù)招募說(shuō)明書(shū)該基金尋求通過(guò)分享中國(guó)城市化、工業(yè)化及消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程中經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的高速成長(zhǎng)，來(lái)達(dá)到基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值。

除了2008年市場(chǎng)深度下跌，投資者出現(xiàn)恐慌的背景下，其他年份均有基金公司推出主題投資基金。其中銀華基金公司擁有兩只主題投資基金，分別為銀華富裕主題和銀華和諧主題基金。從推出主題基金的基金公司性質(zhì)看，既包括內(nèi)資基金公司，也有合資基金公司，兩者基本處于平分秋色的地位。

雖然同是采取主題投資策略，但具體的投資理念卻是有所差別，但一個(gè)比較鮮明的共同點(diǎn)都是希望在中國(guó)高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、城市化和內(nèi)需擴(kuò)大中找到投資機(jī)會(huì)。

另外，部分基金有一些較為恒定的主題，如國(guó)聯(lián)安主題驅(qū)動(dòng)基金的“把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)”，銀華富裕主題的“選擇富裕主題行業(yè)，把握居民收入增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)”；但也有一些相對(duì)概念模糊，如交銀主題優(yōu)選的“通過(guò)前瞻性的主題優(yōu)選，積極把握行業(yè)和個(gè)股投資機(jī)會(huì)”。

總的來(lái)說(shuō)，不同的主題投資策略，在基金構(gòu)建自身股票池中會(huì)得到體現(xiàn)，但即使在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中充分看到潛在的投資機(jī)會(huì)，要轉(zhuǎn)化為基金的實(shí)際投資收益仍然需要投研團(tuán)隊(duì)的良好表現(xiàn)。需要注意的一點(diǎn)是，主題投資的設(shè)計(jì)同質(zhì)化現(xiàn)象還比較明顯，除了基金公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)上需更具開(kāi)放性的視野外，另外A股市場(chǎng)投資品種不夠發(fā)達(dá)也是另一大原因。

投資者值得注意的是，這些主題投資基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征并不完全處于同一風(fēng)險(xiǎn)水平上。從晨星類(lèi)型來(lái)看，絕大部分屬于股票型基金，但也有屬于激進(jìn)配置型和風(fēng)險(xiǎn)稍低的標(biāo)準(zhǔn)混合型基金。

作為基金的實(shí)際掌舵人，投資人自然對(duì)基金經(jīng)理非常關(guān)注?？梢钥吹揭恍┲黝}基金配備了投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的基金經(jīng)理，如博時(shí)主題行業(yè)的鄧曉峰、嘉實(shí)主題的鄒唯、銀華富裕主題的王華等，而且這幾只設(shè)立時(shí)間較長(zhǎng)的基金三年評(píng)級(jí)都在四星以上，說(shuō)明長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)良好。

從基金經(jīng)理人數(shù)上看，大部分的主題基金都是單基金經(jīng)理這一傳統(tǒng)的機(jī)制安排，同時(shí)也看到長(zhǎng)盛同德主題、南方隆元產(chǎn)業(yè)主題和國(guó)聯(lián)安主題驅(qū)動(dòng)安排了雙基金經(jīng)理來(lái)管理基金。

這10只主題基金的平均資產(chǎn)規(guī)模為62.7億元，但是基金之間的資產(chǎn)規(guī)模分化卻相當(dāng)大。資產(chǎn)規(guī)模最大的嘉實(shí)主題達(dá)到175.45億元，而資產(chǎn)規(guī)模最小的國(guó)聯(lián)安主題驅(qū)動(dòng)才3億元出頭，前者為后者的近60倍。資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)100億元的基金有三只，分別為嘉實(shí)主題、博時(shí)主題和銀華富裕主題，另外長(zhǎng)盛同德主題規(guī)模也將近100億元。另外也有三只基金的資產(chǎn)規(guī)模小于10億元。

基金資產(chǎn)規(guī)模除了和基金公司品牌力、營(yíng)銷(xiāo)力度相關(guān)以外，最重要就是受基金業(yè)績(jī)的影響。可以看到四只規(guī)模最大的主題都是長(zhǎng)期歷史業(yè)績(jī)較好的基金，這應(yīng)該并非是巧合，也反映了投資者的理性。

規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)對(duì)基金保持良好的業(yè)績(jī)構(gòu)成挑戰(zhàn)。如博時(shí)主題近期的業(yè)績(jī)有所滑落，規(guī)模較大是原因之一，截止到10月末該基金今年以來(lái)回報(bào)-1.96%，不敵同類(lèi)平均。但是也有基金經(jīng)理應(yīng)對(duì)較好的，如嘉實(shí)主題和銀華富裕主題，截止到10月末今年以來(lái)回報(bào)分別為15.77和13.78，大幅領(lǐng)先同類(lèi)基金。

主題基金的投資操作

基金的實(shí)際投資操作，包括從大類(lèi)資產(chǎn)配置到行業(yè)到個(gè)股，一直是投資人最為關(guān)注的焦點(diǎn)，這也是基金業(yè)最為引人遐想的地方。整體上看，很多主題基金都體現(xiàn)出靈活的投資風(fēng)格，股票倉(cāng)位變化是其中一個(gè)較為明顯的特征。

從過(guò)去三年的歷史數(shù)據(jù)看，部分主題基金的股票倉(cāng)位調(diào)整比較靈活。對(duì)于歷史業(yè)績(jī)較長(zhǎng)的四只基金，它們股票倉(cāng)位的變化也各具特色：

嘉實(shí)主題在2007年初到2009年一季度都保持著相對(duì)較高的倉(cāng)位水平，大部分時(shí)間在80%以上，在2008年末提高到94%以上，但從2009年二季度起，基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)的看法較為謹(jǐn)慎，股票倉(cāng)位水平大幅下移，除了2009年四季度末提高到82%，其余均在70%以下，今年二季度以來(lái)更是不超過(guò)4成股票倉(cāng)位；

博時(shí)主題基金的股票倉(cāng)位則表現(xiàn)出較大的延續(xù)性，自2007年二季度到2009年三季度，股票倉(cāng)位水平維持在65%--80%之間調(diào)整，2009年四季度以來(lái)至今則維持超過(guò)90%的較高倉(cāng)位；

銀華富裕主題的倉(cāng)位調(diào)整順應(yīng)了市場(chǎng)的走勢(shì)，2007年股票倉(cāng)位在88%以上，到2008年熊市時(shí)則調(diào)低到60%-80%之間，2009年市場(chǎng)大幅反彈倉(cāng)位也隨之提高到90%左右，今年以來(lái)則在70%-80%之間波動(dòng)；

長(zhǎng)盛同德主題則維持保守的倉(cāng)位水平，調(diào)整力度相對(duì)較小。

從今年三季度末的倉(cāng)位水平也可窺見(jiàn)基金經(jīng)理對(duì)后市的態(tài)度，股票倉(cāng)位水平超過(guò)90%的基金有三只，其中南方隆元產(chǎn)業(yè)主題超過(guò)93%，但倉(cāng)位水平最低的嘉實(shí)主題只有不到36%，基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的分歧依然較大，但偏樂(lè)觀(guān)的占了上風(fēng)。

十大重倉(cāng)股的集中度也反映基金經(jīng)理的投資風(fēng)格，從今年三季度末的情況看，集中度最高的南方隆元產(chǎn)業(yè)主題十大持股比重達(dá)到63%，從歷史上看該基金也有較明顯的集中持股風(fēng)格。博時(shí)主題和富國(guó)通脹通縮主題也在60%左右。而銀華富裕主題投資則較為分散，十大持股比重只有25%左右，該基金分散投資風(fēng)格明顯，并且取得不俗的投資業(yè)績(jī)。

換手率方面，跟A股市場(chǎng)整體的高換手率相似，從絕對(duì)值來(lái)看主題基金的換手率整體也比較高，但分化較大。同屬于資產(chǎn)規(guī)模較大的基金，嘉實(shí)主題和銀華富裕主題換手率水平較高，2009年換手率分別近300%和200%，而博時(shí)主題換手率相對(duì)較低，最近三年都在90%以下。其他基金2009年換手率水平基本在150%-250%之間。

（梁銳漢Morningstar晨星（中國(guó)）研究中心）

篇(5)

量化對(duì)沖基金大量使用程序、模型來(lái)進(jìn)行選股、擇時(shí)等投資組合管理，實(shí)質(zhì)則為采取量化投資策略的股票基金、混合基金或指數(shù)基金，特點(diǎn)為持股分散、數(shù)量眾多、單一個(gè)股占比較小。

量化模型是核心競(jìng)爭(zhēng)力

2004年國(guó)內(nèi)首只采用該種策略的基金成立，到2011年市場(chǎng)存量超過(guò)10只。2015年四季度末，公募市場(chǎng)中52只量化對(duì)沖基金資產(chǎn)凈值總額約550億元，全部公募基金總規(guī)模占比0.69%，全部權(quán)益類(lèi)基金總規(guī)模占比為2.21%，可見(jiàn)此類(lèi)基金在公募行業(yè)中十分小眾。

剔除2016年成立的新基金，公募市場(chǎng)中52只量化對(duì)沖策略產(chǎn)品的規(guī)模和業(yè)績(jī)差異十分明顯。截至2015年四季度末，規(guī)模居首的基金資產(chǎn)凈值總額為76.08億元，16只規(guī)模處于10億至40億元區(qū)間，規(guī)模均低于10億元的35只基金中，約1/3為“迷你基金”。截至2016年3月11日，2015年成立的23只基金中7只獲得正收益，其他均為凈值損失。

量化對(duì)沖策略概念廣泛，這可能是基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異大的原因之一。國(guó)內(nèi)采用的主流策略有多因子模型、事件驅(qū)動(dòng)模型和對(duì)沖等套利模型。各公司量化團(tuán)隊(duì)或基金經(jīng)理會(huì)進(jìn)行模型調(diào)整優(yōu)化，模型構(gòu)成的因子及權(quán)重不同，帶來(lái)的投資收益也大相徑庭。事實(shí)上?；鸾?jīng)理將各自的量化投資模型視為核心競(jìng)爭(zhēng)力的很大構(gòu)成，諱莫如深，具體用了什么模型，實(shí)際上是個(gè)黑匣子，投資者只能通過(guò)觀(guān)察基金歷史上的業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)控制來(lái)判斷其模型的有效性。

量化投資PK主動(dòng)管理

對(duì)于量化投資策略產(chǎn)品，行情震蕩，無(wú)論向上還是向下，均可以成為獲得收益的機(jī)會(huì)，理想的情況是，市場(chǎng)上漲時(shí)，體現(xiàn)較其他類(lèi)型基金更佳的超額收益能力，市場(chǎng)下跌時(shí)，表現(xiàn)出良好的抗跌性。

如圖1，對(duì)比采取主動(dòng)管理權(quán)益類(lèi)基金同期收益率，今年以來(lái)，三類(lèi)基金平均業(yè)績(jī)整體為負(fù)，量化對(duì)沖策略基金凈值損失程度最低；中長(zhǎng)期角度，“過(guò)去三年”量化對(duì)沖策略基金的平均業(yè)績(jī)表現(xiàn)未能跑贏(yíng)股票基金和混合基金，“成立以來(lái)”的平均業(yè)績(jī)較大幅落后于混合基金。驗(yàn)證抗跌能力，2015年股市曾出現(xiàn)過(guò)2次較大幅度向下調(diào)整，第一階段為6月12日至7月8日，上證綜指跌幅32.11%，第二階段為8月17日至8月25日，上證綜指跌幅26.70%。如圖2，量化對(duì)沖策略基金平均業(yè)績(jī)回撤幅度小于同期大盤(pán)指數(shù)，抗跌能力優(yōu)于股票基金，但不如混合基金。

量化策略難以實(shí)行

一些量化投資策略需要構(gòu)建空頭頭寸，利用股指期貨雙向?qū)_，但自2015年6月以來(lái)中金所對(duì)于股指期貨交易規(guī)則進(jìn)行多次調(diào)整，證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)高頻、程序化交易監(jiān)管，很多量化對(duì)沖策略無(wú)法實(shí)行，此類(lèi)基金只能選擇平掉頭寸，以低倉(cāng)位甚至空倉(cāng)狀態(tài)運(yùn)行，基金經(jīng)理則開(kāi)始將倉(cāng)位轉(zhuǎn)做打新和配置貨幣市場(chǎng)基金。

篇(6)

基金經(jīng)理

該基金成立以來(lái)一直由王曉明先生負(fù)責(zé)管理，2008年2月初增聘張惠萍女士為基金經(jīng)理。王曉明先生歷任上海中技投資顧問(wèn)有限公司研究員、投資部經(jīng)理、公司副總經(jīng)理，興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理助理和基金經(jīng)理、興業(yè)全球視野基金經(jīng)理、興業(yè)基金投資副總監(jiān)，投資經(jīng)驗(yàn)較為豐富。

張惠萍女士2002年6月加入興業(yè)基金公司，歷任興業(yè)基金公司研究策劃部行業(yè)研究員、興業(yè)趨勢(shì)基金經(jīng)理助理。2008年2月2日增聘為興業(yè)趨勢(shì)基金經(jīng)理，與王曉明共同管理該基金。

基金業(yè)績(jī)

截至2008年4月11日，今年以來(lái)該基金凈值下跌幅度僅為晨星大盤(pán)指數(shù)的一半左右，在188只可比的晨星股票型基金中排名第10，與同類(lèi)基金比也相對(duì)抗跌。

從更長(zhǎng)期看，該基金最近一年回報(bào)為45.72％，最近兩年的年化回報(bào)為110.63％，分別在同期可比的153和81只基金中排名第19位和第2位，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)秀。2008年3月基金的晨星兩年評(píng)級(jí)為五星。

該基金最近兩年的波動(dòng)幅度評(píng)價(jià)和晨星風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在同類(lèi)基金中分別處于偏低和低的水平，表明該基金的投資風(fēng)險(xiǎn)在同類(lèi)基金中屬于最低的水平。該基金4月20日榮獲晨星2007股票型基金獎(jiǎng)。

投資風(fēng)格

該基金的投資策略在A(yíng)股市場(chǎng)中比較另類(lèi)。在基金業(yè)高舉價(jià)值投資大旗的背景下，該基金在契約中明確表示將遵循趨勢(shì)投資的策略，這種策略比較偏向技術(shù)分析。不過(guò)該基金尋找的趨勢(shì)并不僅僅停留在股票的價(jià)格趨勢(shì)，還包括公司基本面的一些趨勢(shì)指標(biāo)，如主營(yíng)收入增長(zhǎng)趨勢(shì)，所以該基金的投資策略應(yīng)該是以技術(shù)分析為基礎(chǔ)，結(jié)合基本面分析。這種策略在市場(chǎng)效率較低的新興市場(chǎng)上可能會(huì)有較好的表現(xiàn)，而自設(shè)立以來(lái)該基金確實(shí)表現(xiàn)優(yōu)異。

該基金總體的投資策略可以概括為：根據(jù)對(duì)股市趨勢(shì)分析的結(jié)論實(shí)施大類(lèi)資產(chǎn)配置；對(duì)公司成長(zhǎng)趨勢(shì)、行業(yè)景氣趨勢(shì)和價(jià)格趨勢(shì)進(jìn)行分析，并運(yùn)用估值把關(guān)來(lái)精選個(gè)股。就固定收益證券投資而言，在固定收益資產(chǎn)組合久期控制的條件下，追求最高的投資收益率。

該基金選股的公司成長(zhǎng)性趨勢(shì)指標(biāo)為EBIT增長(zhǎng)率或主營(yíng)收入增長(zhǎng)率，行業(yè)景氣趨勢(shì)則主要依據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心定期頒布的《中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣報(bào)告》、《月度景氣分析報(bào)告》、《深度行業(yè)研究報(bào)告》以及《行業(yè)預(yù)測(cè)報(bào)告》，來(lái)評(píng)價(jià)各行業(yè)以及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的景氣狀況；價(jià)格趨勢(shì)則主要使用相對(duì)漲跌幅度作為標(biāo)準(zhǔn)。具體投資中，基金主要依據(jù)趨勢(shì)相互印證的理念，符合多種趨勢(shì)要求的股票將得到重點(diǎn)考慮。

從實(shí)際持倉(cāng)看，該基金最近兩年的股票倉(cāng)位多在80％以上，只在2007年二季度末和四季度末兩次將倉(cāng)位降到71％左右。從晨星股票投資風(fēng)格箱來(lái)看，該基金的投資風(fēng)格為大盤(pán)平衡型。從行業(yè)分布看，該基金一直大量持有金融保險(xiǎn)類(lèi)個(gè)股，另外持倉(cāng)較多的就是金屬、非金屬和機(jī)械設(shè)備儀表。

篇(7)

關(guān)鍵字：證券市場(chǎng)　淡馬錫　挪威全球養(yǎng)老基金　經(jīng)營(yíng)管理

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.49 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B　文章編號(hào)：1006-1770(2009)06-058-04

一、問(wèn)題提出

隨著財(cái)富基金成為國(guó)際金融市場(chǎng)上一個(gè)日益活躍的參與者，其具體的投資策略受到國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注。一般根據(jù)財(cái)富基金投資策略的不同，將其分成兩類(lèi)：戰(zhàn)略型投資基金(strateglc Investment Fund)和組合型投資基金(PortfelioInvestment Fund)。實(shí)施戰(zhàn)略型投資策略的財(cái)富基金一般對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施相對(duì)或絕對(duì)控股的投資，典型代表是新加坡的淡馬錫；而采用組合型投資的財(cái)富基金偏向持股比例較低的參股型投資策略，例如挪威全球養(yǎng)老基金，該基金投資了全球約3500家公司，每家公司平均持有股權(quán)比例卻低于1％。

2007年中國(guó)成立了自己的財(cái)富基金一中國(guó)投資有限責(zé)任公司(china Investment Corporation，簡(jiǎn)稱(chēng)CIC)，此后圍繞著其投資策略的選擇，學(xué)術(shù)界一直紛爭(zhēng)不斷。那么，對(duì)于一國(guó)的財(cái)富基金來(lái)說(shuō)，采取戰(zhàn)略型的投資策略還是組合型的投資策略更為有利呢?采取戰(zhàn)略型投資和組合型投資的具體區(qū)別又有哪些?本文將對(duì)兩個(gè)典型的財(cái)富基金－淡馬錫和挪威全球養(yǎng)老基金進(jìn)行比較分析，試圖通過(guò)找出兩種投資模式的異同，以期對(duì)中國(guó)財(cái)富基金的投資策略選擇有所借鑒。

二、兩支財(cái)富基金的簡(jiǎn)介

(一)戰(zhàn)略型財(cái)富基金――淡馬錫簡(jiǎn)介

淡馬錫的全稱(chēng)是淡馬錫控股(私人)有限公司(TemasekHoIding(Prlvate)Limited)，成立于1974年6月25日，直接向財(cái)政部負(fù)責(zé)，是世界上典型的國(guó)有控股的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，目前資本金約為1080億美元。從成立到1996年間的20多年里，新加坡政府賦予淡馬錫的目標(biāo)是發(fā)展本國(guó)能源、運(yùn)輸?shù)仁聵I(yè)，并且從事社會(huì)公共事業(yè)投資和建設(shè)；淡馬錫始終堅(jiān)持投資于國(guó)內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了每年18％的持續(xù)高增長(zhǎng)速度。進(jìn)入1997年，受到亞洲金融危機(jī)的影響，淡馬錫旗下的本地企業(yè)大多表現(xiàn)欠佳。面對(duì)這樣的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，淡馬錫提出了兩項(xiàng)改革目標(biāo)：打造一流企業(yè)和實(shí)現(xiàn)海外擴(kuò)張。淡馬錫借鑒通用電氣的投資經(jīng)驗(yàn)，在分析工具，評(píng)估機(jī)制，后期追蹤、風(fēng)險(xiǎn)管理上都采用一流的西方投資公司的模式。淡馬錫全面轉(zhuǎn)型的標(biāo)志可以從2002年何晶出任淡馬錫的執(zhí)行董事兼CEO開(kāi)始，此后淡馬錫的發(fā)展顯現(xiàn)出兩個(gè)新的特點(diǎn)：一是透明度增加，二是拓展海外投資。2004年開(kāi)始，淡馬錫開(kāi)始向外界年度財(cái)務(wù)報(bào)告，改變投資策略，進(jìn)行一系列的內(nèi)部改革。截至2008年底的20年里，淡馬錫的年投資回報(bào)率約13％。

(二)組合型財(cái)富基金――挪威全球養(yǎng)老基金簡(jiǎn)介

挪威政府養(yǎng)老基金一全球(the Government Pension Fund－Global，簡(jiǎn)稱(chēng)GPFG)成立于1990年，其資本來(lái)源于石油和天然氣領(lǐng)域產(chǎn)生的外匯盈余。由于石油資源的不可再生性和該國(guó)人口老齡化問(wèn)題，挪威財(cái)政部于1990

年設(shè)立挪威石油基金(The Pe-traleum Fund of Norway)，并在2006年1月將基金更名為挪威政府全球養(yǎng)老基金(下面簡(jiǎn)稱(chēng)為GPFG)。

截至2008年3月31日，GPFG的市值為19.458億挪威克朗(約合3.891億美元)，在財(cái)富基金規(guī)模上躋身歐洲第一和世界第二。自1996年第一筆資金注入以來(lái)，其平均年實(shí)際回報(bào)率為4.57％。股票和固定收益投資在1998-2007年期間的平均名義年收益率分別為5.12％和7.00％。這種較穩(wěn)定的年收益率與其階段性改革的經(jīng)營(yíng)策略是分不開(kāi)的：

1990年，挪威議會(huì)批準(zhǔn)成立政府石油基金，以提高政府石油收入的長(zhǎng)期收益。

1996年，第一筆3億美元的資金匯入，并被投資于海外固定收益產(chǎn)品。

1998年，允許股票投資，投資組合開(kāi)始包括股票和固定收益工具(僅包括政府債券)。

2002年，允許投資于無(wú)政府擔(dān)保債券。

2004年，成立道德監(jiān)督委員會(huì)(Council on Ethics)，投資需遵循制定的“道德綱領(lǐng)”。

2006年，基金更名為挪威政府養(yǎng)老基金一全球。

基金成立之初，管理運(yùn)作完全由挪威財(cái)政部直接負(fù)責(zé)，投資保守，集中于政府擔(dān)保債券等低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益產(chǎn)品。到1998年，挪威議會(huì)批準(zhǔn)成立挪威央行資產(chǎn)管理部(Norwegian BankInvestment Management，簡(jiǎn)稱(chēng)

NBIM)具體負(fù)責(zé)該基金的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，此后GPFG在投資范圍和管理方法上進(jìn)行了改革，其機(jī)制也逐漸趨向于完善和成熟。在NBIM接管的十年來(lái)，投資的企業(yè)約有3500家，扣除管理費(fèi)用后該基金平均年收益率為4.3％，總共為挪威財(cái)政部創(chuàng)造了約1000億美元的投資回報(bào)，對(duì)國(guó)民福利事業(yè)的貢獻(xiàn)意義重大。

三、兩支基金經(jīng)營(yíng)管理的比較分析

盡管都被視為成功的財(cái)富基金的代表，淡馬錫和GPFG的投資策略選擇卻是截然不同的。通過(guò)比較分析，二者除了在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上存在一定的形似度外，在管理方式、投資組合、透明度水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好上均存在較大的差異。

(一)基金經(jīng)營(yíng)管理的相似之處

在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上，淡馬錫和GPFG有著一些相似之處。淡馬錫的經(jīng)營(yíng)宗旨是“以投資者與股東身份，積極參與成功企業(yè)的建設(shè)，確保股東的最佳長(zhǎng)遠(yuǎn)利益”。一方面淡馬錫要幫助旗下的公司建立核心優(yōu)勢(shì)，使其能在未來(lái)穩(wěn)健發(fā)展，另一方面，要求淡馬錫能為新加坡政府爭(zhēng)取更多的利益回報(bào)，同時(shí)在商業(yè)利益和國(guó)家利益間作出平衡。挪威成立GPFG的目的是將石油收入轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，形成穩(wěn)定的收益，惠及后代。隨著挪威人口老齡化的加劇(挪威人口中有1／4領(lǐng)取養(yǎng)老金，而且比例還在增加)，養(yǎng)老金支出不斷增長(zhǎng)，因而GPFG的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是：在適度的風(fēng)險(xiǎn)下，追求投資利潤(rùn)的最大化，滿(mǎn)足當(dāng)期養(yǎng)老金支出的需要。不管基金盈利被用于何種目標(biāo)。獲得投資利潤(rùn)最大化都是兩個(gè)財(cái)富基金最直接的目標(biāo)。

(二)基金經(jīng)營(yíng)管理的主要區(qū)別

1　管理方式的差異

雖然淡馬錫和GPFG都隸屬于兩國(guó)的財(cái)政部，但是對(duì)基金的管理上，兩國(guó)財(cái)政部卻采取完全不同的方式。淡馬錫在投資決策、資金使用等方面享有完全的自，新加坡財(cái)政部對(duì)其采取的是一種“放養(yǎng)式”管理，不參與淡馬錫的日常管理，只關(guān)注于重大決策和董事會(huì)人員的選擇，淡馬錫只要定期交納各種

財(cái)務(wù)報(bào)表供審核即可。而GPFG的投資并不是通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的，是由NBIM具體負(fù)責(zé)。在GPFG的管理運(yùn)作中涉及到了三個(gè)機(jī)構(gòu)：挪威財(cái)政部，挪威議會(huì)和NBIM。具體來(lái)說(shuō)，財(cái)政部負(fù)責(zé)制定GPFG的基準(zhǔn)投資政策。包括基準(zhǔn)的投資組合、基準(zhǔn)投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)上限，并報(bào)挪威議會(huì)申請(qǐng)批準(zhǔn)。之后NBIM對(duì)照這個(gè)基準(zhǔn)的投資政策，尋找合適的投資對(duì)象，達(dá)到預(yù)期的高回報(bào)率。財(cái)政部和NBIM之間的權(quán)利關(guān)系是：財(cái)政部只是制定關(guān)鍵性限制{如股票和固定收益工具之間的投資配置比例、在所投資公司中的持股最大限額以及對(duì)挪威央行主動(dòng)管理的限制等)，但是并不干預(yù)具體的投資策略、投資組合等細(xì)節(jié)。NBIM依據(jù)基準(zhǔn)的投資政策，可以靈活地選擇投資對(duì)象，而且其實(shí)際的投資組合可以和基準(zhǔn)投資組合有所背離，只要在財(cái)政部規(guī)定的最大差距尺度內(nèi)。

2　投資組合的差異

(1)總體投資戰(zhàn)略

在投資戰(zhàn)略方面，淡馬錫專(zhuān)注于通過(guò)股權(quán)投資，控制關(guān)系國(guó)計(jì)民生的戰(zhàn)略性行業(yè)：GPFG則善于進(jìn)行持股比例較低的財(cái)務(wù)型投資，其資金60％投資于股票，40％投資于固定收益類(lèi)產(chǎn)品。

具體而言，淡馬錫主要進(jìn)行直接投資，通過(guò)淡聯(lián)企業(yè)，跨國(guó)公司以及本地企業(yè)與新加坡經(jīng)濟(jì)直接掛鉤。一般而言，淡馬錫會(huì)相對(duì)較長(zhǎng)地持有一家公司的股份，并爭(zhēng)取做大股東，在回報(bào)率變低或者想增加投資對(duì)象的流通股時(shí)，會(huì)沽售或減持。在金融資產(chǎn)的選擇上，淡馬錫主要進(jìn)行股權(quán)投資，有很少部分的商品、固定收益產(chǎn)品，信貸產(chǎn)品和不良資產(chǎn)投資，但并沒(méi)有規(guī)定各部分的比例上限。對(duì)淡馬錫來(lái)說(shuō)主要通過(guò)跨地域投資和高增長(zhǎng)性行業(yè)投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

GPFG則采取的是組合型投資策略。根據(jù)投資法規(guī)，NBIM對(duì)單一公司總股本的最高持股為5％，對(duì)單一公司內(nèi)有投票權(quán)的股份持有比例也不能超過(guò)5％(2008年增加到10％)。GPFG的比較基準(zhǔn)組合則是具體化的投資戰(zhàn)略，明確了預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)值。目前比較基準(zhǔn)組合來(lái)源于富時(shí)(FTSE)27個(gè)國(guó)家的股票指數(shù)成分股和雷曼全球總計(jì)債券指數(shù)的成分債券，組合中40％為股票投資，其余均為固定收益類(lèi)產(chǎn)品。基準(zhǔn)政策中的資產(chǎn)等級(jí)和地區(qū)比重隨著基準(zhǔn)的證券市場(chǎng)價(jià)格的變化而不斷變化。每個(gè)月基本都會(huì)有新的資本注入到基金中來(lái)。資本被投資于不同等級(jí)的資產(chǎn)和地區(qū)，來(lái)盡可能接近基準(zhǔn)政策。

(2)投資領(lǐng)域

在投資領(lǐng)域方面，淡馬錫的投資主要集中在金融服務(wù)和電信傳媒行業(yè)：而GPFG的投資行業(yè)卻是多樣化的。淡馬錫的投資方向始終圍繞四個(gè)主軸，即轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)，中產(chǎn)階級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，業(yè)界冠軍。目前淡馬錫所涉及的行業(yè)大致可歸為金融服務(wù)、電信傳媒，交通物流、設(shè)施工程與科技，能源資源、房地產(chǎn)等6個(gè)類(lèi)別。其中金融，傳媒及電信是淡馬錫近年來(lái)重點(diǎn)關(guān)注和投資的領(lǐng)域，從2005財(cái)年至今每年的投資比例都在60％以上(表1)。其未來(lái)五年的投資計(jì)劃將集中在三個(gè)領(lǐng)域：一是投資于具有戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目，如通訊，水源；二是參與高風(fēng)險(xiǎn)但有成長(zhǎng)潛能的行業(yè)，如生命科學(xué)；三是培育以本國(guó)為業(yè)務(wù)基地的知識(shí)密集型企業(yè)。相反，作為財(cái)務(wù)型投資者的GPFG，對(duì)投資卻無(wú)任何行業(yè)偏好，只要在可接受的風(fēng)險(xiǎn)水平下，GPFG更樂(lè)于使投資更加多元化。

(3)投資地域

在投資地域方面，淡馬錫除大力投資本國(guó)市場(chǎng)外，也重視對(duì)亞洲地區(qū)的投資；GPFG只進(jìn)行對(duì)外投資，而且更偏愛(ài)歐美市場(chǎng)。自2002年改革以來(lái)，淡馬錫提出在未來(lái)十年內(nèi)，按照“三三三”的原則將其投資分布于新加坡，亞洲和OECD地區(qū)。根據(jù)淡馬錫截至2008年3月31日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去的四個(gè)財(cái)政年度內(nèi)，淡馬錫不斷通過(guò)調(diào)整，優(yōu)化區(qū)域間的投資比例。其在新加坡國(guó)內(nèi)投資比例從2004財(cái)年的49％減少到2007財(cái)年的33％，而在亞洲(除日本)的投資比例則由19％增加到2007財(cái)年的41％。在表2中不難發(fā)現(xiàn)，在各地域的投資中，尤以對(duì)亞洲的投資比例最高。這也與亞洲近些年良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)密不可分。在2006年淡馬錫提出“與亞洲同步成長(zhǎng)”，以分享亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的利潤(rùn)。之后，淡馬錫加大了對(duì)亞洲市場(chǎng)的投資力度，并在北京、孟買(mǎi)、胡志明市建立辦公室，以利于在亞洲的投資。

根據(jù)挪威財(cái)政部制定的基準(zhǔn)投資組合，歐洲市場(chǎng)是GPFG的投資重點(diǎn)，歐洲交易所上市的股票占據(jù)了組合中股票投資的一半份額，而固定收益的60％也集中在歐洲。具體來(lái)說(shuō)，在基準(zhǔn)的投資組合中：股票占基金基準(zhǔn)投資組合的60％，基準(zhǔn)的股票構(gòu)成：歐洲市場(chǎng)50％、美國(guó)和非洲占35％，亞洲／大洋洲地區(qū)15％；固定收益占基準(zhǔn)投資組合的40％，基準(zhǔn)的固定收益構(gòu)成：歐洲債券60％，美國(guó)債券35％、亞洲債券5％(見(jiàn)表3)。

3　透明度水平的差異

在透明度水平方面，GPFG要明顯高于淡馬錫。淡馬錫從2004年開(kāi)始才每年一次向外界其年度財(cái)務(wù)報(bào)告，包括公司本年度的新近投資，盈利和投資地域變化等對(duì)比數(shù)據(jù)。由于被視為戰(zhàn)略型財(cái)富基金，淡馬錫一直標(biāo)榜自己采用純商業(yè)化運(yùn)作模式，并不代表國(guó)家意志。但是，其控股型的投資風(fēng)格和透明度不高的原因，使其海外投資往往受到被投資國(guó)的關(guān)注與阻礙。而同樣作為財(cái)富基金的GPFG卻從沒(méi)遇到過(guò)類(lèi)似事件。因?yàn)镚PFG是目前財(cái)富基金中透明度最高的一支，具有極好的口碑。自從NBIM接管了GPFG的運(yùn)營(yíng)管理之后，每個(gè)季度都會(huì)在挪威央行的網(wǎng)站上公布最新一季的投資明細(xì)公告，包括每一筆投資和具體的盈利。

4　風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的差異

在投資風(fēng)險(xiǎn)方面，淡馬錫的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)高于GPFG。在投資組合中，淡馬錫主要進(jìn)行股權(quán)投資，只有很少比例用于購(gòu)買(mǎi)固定收益類(lèi)債券。在投資行業(yè)選擇上，淡馬錫也傾向于向高威長(zhǎng)型，高回報(bào)率，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)投資。但是高收益往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，因而為了降低風(fēng)險(xiǎn)，淡馬錫會(huì)選擇這些行業(yè)內(nèi)綜合排名最靠前的公司進(jìn)行投資。挪威財(cái)政部制定的基準(zhǔn)投資組臺(tái)中規(guī)定了GPFG的投資風(fēng)險(xiǎn)上限。作為穩(wěn)健型投資者，GPFG使用資本金的40％購(gòu)買(mǎi)固定收益類(lèi)的債券(2007年之前60％的資本金用于購(gòu)買(mǎi)債券)，用以保證基本的收益水平。隨著投資管理經(jīng)驗(yàn)的積累，近幾年GPFG的風(fēng)險(xiǎn)承受能力在不斷加強(qiáng)，2007年之前GPFG投資中的60％用于購(gòu)買(mǎi)債券，目前這一比例已降到了40％；同時(shí)，GPFG對(duì)某一公司的持股比例也由5％增加到10％。盡管如此，GPFG的投資風(fēng)險(xiǎn)相比淡馬錫而言并不算高。