序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇固定收益資產(chǎn)配置范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

美歐等國斥巨資聯(lián)手救市，全球市場尚沒有出現(xiàn)藥到病除的景象，跌勢依然不止。沒有經(jīng)歷過大跌的投資人，面對資產(chǎn)急劇縮水，不僅十分恐懼而且萬分懊悔，覺得當(dāng)初做一個定存戶，怎有今日之破財和風(fēng)險?

眾所周知，美國上世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條，道指從400點(diǎn)跌至40點(diǎn)不到3年，而重回400點(diǎn)竟用了25年。那么，此次金融海嘯會不會重演經(jīng)濟(jì)大蕭條的景狀呢?也就是投資人的資金解套，資產(chǎn)不損，仍需四分之一世紀(jì)嗎?這是所有投資人的憂慮。

市場是難以預(yù)期的，相信誰也說不準(zhǔn)，包括股神、大師，以及獲得諾貝爾獎的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們。但是，現(xiàn)實生活中的幾乎所有的投資理財事例均證明，投資的收益一定勝過儲蓄，資產(chǎn)的保值升值一定勝過現(xiàn)金。當(dāng)市場崩盤，多數(shù)投資人恐懼時，堅持投資不動搖，甚至大膽抄底的，也一定是下波牛市來臨時的大贏者。僅有10多年股史的內(nèi)地市場，也早就證明了這一點(diǎn)。

金融海嘯何時休?這是當(dāng)下投資者最為關(guān)心的問題。股神巴菲特、大鱷索羅斯，似乎比絕大多數(shù)投資人都樂觀。

股神巴菲特先是耗資近百億美元，先后買入高盛、通用電氣，繼而在《紐約時報》撰文表示，即使美國經(jīng)濟(jì)“一片混亂”，還會不斷購入美國企業(yè)的股票。此次，股神不僅買還公開說，可說是極為罕見。巴菲特針對目前投資界趨于保守、現(xiàn)金為王的做法提出批評，認(rèn)為現(xiàn)金是極為差勁的長期資產(chǎn)，幾乎沒有息率，未來肯定貶值，現(xiàn)時政府的救市政策必會引起通脹，使貨幣貶值，股票在未來10年必定跑贏現(xiàn)金，幅度很可能會非常大。他還引用經(jīng)濟(jì)大蕭條、二戰(zhàn)等歷史，為自己當(dāng)下的大舉買股揭秘，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前，牛市早已再臨，假如投資者只觀望經(jīng)濟(jì)變好的時機(jī)，屆時“春天已過去了”。

金融大鱷索羅斯對歐洲國家的救市計劃大加肯定，認(rèn)為這將推動金融市場轉(zhuǎn)陰為晴，金融海嘯將會提早結(jié)束。擅長洞察和尋找金融“漏洞”、大發(fā)利市的索羅斯，早在今年6月，就預(yù)言全球?qū)⒈l(fā)極為嚴(yán)重的金融危機(jī)，“我們正處在20世紀(jì)30年代以來世界最大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，這將是我們一生中所經(jīng)歷最壞最嚴(yán)重的一次”。自次貸危機(jī)深化成金融海嘯后，他對前景看得更悲觀。但在歐洲多國聯(lián)手救市后，索羅斯對前景改變了看法，甚至認(rèn)為此舉將推動金融市場轉(zhuǎn)陰為晴，最糟糕的動蕩時期也可能已經(jīng)過去，金融海嘯將會提早結(jié)束。

在這場金融海嘯面前，只要錢在投資市場，沒有不損失的，差異僅是輸多輸少。筆者的兩個模擬基金投資組合的虧損，足以反映這一現(xiàn)狀。盡管，全球市場大幅波動仍將持續(xù)，基金投資者其實不用過分擔(dān)憂，因為基金屬于中長線投資，特別是以資產(chǎn)配置為主旨的全球投資。

篇(2)

論文摘要：文章針對利率市場化給商業(yè)銀行帶來的風(fēng)險動管理、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，同時借鑒國際通用的缺口管理、來提高利率管理水平，并開展價值分析，構(gòu)建銀行定價機(jī)制，提出了商業(yè)銀行風(fēng)險管理對策，即:銀行通過加強(qiáng)主平均期限管理、衍生工具對沖等資產(chǎn)負(fù)債管理思想，從而完善風(fēng)險管理，控制利率市場化帶來的風(fēng)險。

一、加強(qiáng)主動管理.優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

從西方商業(yè)銀行的實踐來看，資產(chǎn)負(fù)債管理的主要目的之一是將由于利率變動而造成的經(jīng)營風(fēng)險降至最低限度，通過資產(chǎn)負(fù)債管理使銀行保持穩(wěn)定的利差，也使其具有流動性和資本充足性。對于國內(nèi)商業(yè)銀行來說，當(dāng)務(wù)之急是要進(jìn)一步強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債管理，變被動為主動。通過指標(biāo)體系的建立以及技術(shù)手段的運(yùn)用等方法，積極地調(diào)整銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，在兼顧流動性、安全性和盈利性的前提下，通過資產(chǎn)負(fù)債在數(shù)量、時間、區(qū)域、品種、對象上的合理配置，實現(xiàn)銀行收益的最大化。調(diào)整的主要思路:一是實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)平衡，如將長期高成本負(fù)債配置給高收益資產(chǎn)、短期負(fù)債配置給低收益資產(chǎn)，以實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債成本對應(yīng)性。二是實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的利差最大化，如增加高利率資產(chǎn)占比、降低高利率負(fù)債占比、靈活運(yùn)用浮動利率等，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債利差。三是適當(dāng)增加一般存貸款以外的資產(chǎn)負(fù)債，如提高債券、投資、外幣資產(chǎn)等非貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的比重，提高資產(chǎn)的變現(xiàn)能力;積極開展主動型負(fù)債，如進(jìn)行同業(yè)拆借、向人民銀行申請再貼現(xiàn)貸款、向國際貨幣市場借人資金、爭取發(fā)行金融債券等等，以此來分散、降低風(fēng)險，提高銀行經(jīng)營的流動性。四是嚴(yán)格控制庫存現(xiàn)金、固定資產(chǎn)等非生息資產(chǎn)的過快增長，同時大力壓縮銀行不良資產(chǎn)的百分比。

二、借鑒國際先進(jìn)的資產(chǎn)負(fù)債管理思想

(一)缺口管理。缺口解決的是缺口所帶來的流動性風(fēng)險，通過對資產(chǎn)與負(fù)債管理，化解市場利率變動對商業(yè)銀行帶來的流動性風(fēng)險。因此，要求商業(yè)銀行對在一定計劃期內(nèi)需要重新定價的資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行分析，并采取一些必要措施，優(yōu)化資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)，達(dá)到控制風(fēng)險的目的。商業(yè)銀行可采取較為保守的缺口管理，使利率敏感性資產(chǎn)等于利率敏感性負(fù)債，即利率敏感性缺口為零。這時利率的波動使商業(yè)銀行資產(chǎn)收益率與負(fù)債成本同向變動，收益大于成本，從而化解因利率波動而帶來的流動性風(fēng)險。但資產(chǎn)與負(fù)債在動態(tài)過程中難以實現(xiàn)零缺口，銀行也可采取積極的缺口管理。

(二)平均期限管理。平均期限管理指銀行資產(chǎn)或負(fù)債的現(xiàn)金流量現(xiàn)值的加權(quán)平均期限。當(dāng)固定利率資產(chǎn)平均期限不等于固定利率負(fù)債平均期限時就產(chǎn)生了風(fēng)險。在正期限風(fēng)險時，即固定利率資產(chǎn)的平均期限長于固定利率負(fù)債的平均期限，利率上升會導(dǎo)致資產(chǎn)的市場價格下降幅度大于負(fù)債的市場價格下降幅度，這時，銀行可通過減少較長期限資產(chǎn)，增加較短期資產(chǎn)，增加較長期限負(fù)債，減少較短期限負(fù)債等達(dá)到防范流動性風(fēng)險的目的。同理，在負(fù)期限風(fēng)險時，利率下降會導(dǎo)致資產(chǎn)的市場價格上升幅度小于負(fù)債的市場價格上升幅度，銀行可通過增加短期借款，減少短期貸款等措施來達(dá)到目的。

(三)衍生工具對沖。利率市場化后，利率波動使商業(yè)銀行的利率管理難度加大，為使商業(yè)銀行免受利率波動的損失，實現(xiàn)保值、增值的目的，通常采用利率期貨、利率期權(quán)等金融衍生工具來回避利率風(fēng)險。利用利率期貨合約對沖風(fēng)險:在正缺口時，商業(yè)銀行面臨利率下降的再投資風(fēng)險，那么銀行可買人期貨合約。當(dāng)市場利率下降時，銀行損失可從期貨市場上得到彌補(bǔ);而利率上升時，銀行會獲得收益。相反，在負(fù)缺口時，賣出利率期貨合約對沖風(fēng)險。利用利率期權(quán)合約對沖風(fēng)險:在正缺口時，銀行可購買看漲期權(quán)，當(dāng)市場利率下降，銀行則可從期權(quán)合約中獲益，從而抵銷正缺口因利率下降而造成的流動性減少。在負(fù)缺口，銀行可購買看跌期權(quán)，當(dāng)市場利率上升，銀行則可從期權(quán)合約中獲益，并抵銷負(fù)缺口因利率上升而造成的流動性減少。利用利率掉換對沖風(fēng)險:通過利率掉換，銀行可將固定利率變?yōu)楦永驶驅(qū)⒏永首優(yōu)橐蚨ɡ剩估拭舾行再Y產(chǎn)與利率敏感性負(fù)債相匹配，降低利率風(fēng)險。誠然，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國際金融一體化的進(jìn)程加快，市場利率波動受國內(nèi)、國際的諸多因素影響，商業(yè)銀行難以準(zhǔn)確預(yù)見利率的走勢，為防范流動性風(fēng)險，就應(yīng)加快金融產(chǎn)品的創(chuàng)新步伐，不斷推出新的金融衍生產(chǎn)品。

三、掌握現(xiàn)代技術(shù)，提高利率管理水平

在西方商業(yè)銀行的利率風(fēng)險管理中，各類現(xiàn)代信息技術(shù)得到了廣泛和深人的運(yùn)用。數(shù)據(jù)庫技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、人工智能技術(shù)及其他一些信息處理加工技術(shù)，如金融工程技術(shù)、系統(tǒng)動力學(xué)技術(shù)、運(yùn)籌學(xué)技術(shù)、決策預(yù)測技術(shù)等為銀行的利率風(fēng)險管理提供了強(qiáng)有力的武器。從長期看，我國利率市場化不可避免。另外，我國商業(yè)銀行已經(jīng)參與了大量的國際金融業(yè)務(wù)，因此，掌握現(xiàn)代利率風(fēng)險管理技術(shù)不僅是未來的要求，而且是現(xiàn)實的需要。一方面，商業(yè)銀行要運(yùn)用編制缺口分析報告、凈持續(xù)期分析、凈現(xiàn)值分析、動態(tài)收人模擬等方法，通過計算機(jī)軟件技術(shù)模擬市場利率變化對銀行資產(chǎn)、負(fù)債價值的影響，進(jìn)而分析出銀行現(xiàn)有的資產(chǎn)、負(fù)債承擔(dān)了多大的利率風(fēng)險，側(cè)算出銀行利潤的變化狀況，給出風(fēng)險最小、效益最優(yōu)的優(yōu)化調(diào)整方案。另一方面，要探索利索風(fēng)險的表外業(yè)務(wù)控制方法，加強(qiáng)對遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期權(quán)期貨、利率互換等金融衍生產(chǎn)品的研究和運(yùn)用，特別是掌握其中的基本原理和技術(shù)。如在我國貨幣市場、債券發(fā)行和二級市場上，利用套期保值技術(shù)來規(guī)避利率風(fēng)險就顯得十分重要。

篇(3)

2013年，推動黃金牛市的因素正面臨變革：美聯(lián)儲政策存在變數(shù)、黃金配置價值降低、避險價值下降，黃金投資熱度消散，塞浦路斯售金預(yù)期改變央行在黃金市場中的地位預(yù)期；稅收政策打擊黃金實物消費(fèi)。

黃金偏空依舊：中期1300-1550運(yùn)行，長期有下行至1100的可能。黃金價格的利空因素在下挫后并沒有消失；同時也存在美國超寬流動性政策仍將維持一段時間、中印實物黃金需求減緩金價下行趨勢等積極因素。因此，金價中期（1-2年）內(nèi)屬于區(qū)間運(yùn)行，基準(zhǔn)情景模擬下預(yù)計金價在2013年底將到1400美元/盎司；根據(jù)計量模型、技術(shù)分析、情景推演以及黃金石油比價等金價運(yùn)行趨勢的模型分析，金價中期的運(yùn)行區(qū)間1300-1550，長期有下行至1100的可能，高點(diǎn)已過。

基于金價高點(diǎn)已過、趨勢變?nèi)醯馁Y產(chǎn)配置建議：

（1）外匯資產(chǎn)：以美元為主，降低加元、澳元等資源國貨幣配置比例，減持日元、瑞郎等傳統(tǒng)避險貨幣，新興市場貨幣需區(qū)別對待、視其國際收支狀況及貨幣政策而定。

（2）大宗商品：降低貴金屬實物的配置、謹(jǐn)慎對待銅等基本金屬；石油等能源中性；關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

（3）不動產(chǎn)：不動產(chǎn)取決于各國供需實際情況，實證看，黃金并非不動產(chǎn)的真正的錨。美國不動產(chǎn)處于低位，是全球另類資產(chǎn)中較有吸引力的部分；中國不動產(chǎn)資產(chǎn)，謹(jǐn)慎對待，需要防范全球資本逆流的潛在沖擊、以及結(jié)構(gòu)性供大于求的風(fēng)險。

篇(4)

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，去年股市走牛時，銀行QDII致力于直投偏股型產(chǎn)品，而如今的熊市投資，銀行QDII應(yīng)偏重于推出相對更安全的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，體現(xiàn)穩(wěn)健理財?shù)奶刭|(zhì)。比如交通銀行推出的兩款“得利寶?QDII―澳視群雄”產(chǎn)品，由于引入了“結(jié)構(gòu)性+澳元”的設(shè)計路線，在分別運(yùn)行一年和半年之后，人民幣的最終收益分別達(dá)到了8.82％和7.794％。

據(jù)了解，結(jié)構(gòu)性QDII實質(zhì)上就是通過分拆和重組，將多種基礎(chǔ)金融工具組合成特征各異的新型金融工具。簡言之，就是“固定收益資產(chǎn)+衍生品資產(chǎn)”的結(jié)合體。其收益率受到與之掛鉤的衍生品資產(chǎn)的影響，而這些衍生品資產(chǎn)的收益又取決于與之相關(guān)的利率、匯率、股票指數(shù)或商品價格的走勢?？梢哉f，衍生品資產(chǎn)決定了產(chǎn)品最終收益的高低。但是，由于將一部分資金投資了固定收益類產(chǎn)品，也相當(dāng)于規(guī)避了一些風(fēng)險。

不過，這類產(chǎn)品雖然可以保證保本，但在牛市時期，收益上漲的速度也比較慢。如果產(chǎn)品的方向看錯或收益條款設(shè)計過于復(fù)雜，也可能只能保本。

有理財師建議，投資QDII產(chǎn)品，要把握好三個前提，第一是QDII投資哪些市場和配置什么品種，如近期在全球股市暴跌的背景下，俄羅斯股市反而持續(xù)走強(qiáng)；第二是QDII推出的時點(diǎn)也很重要，如大部分QDII產(chǎn)品，是在美國次級債危機(jī)剛剛升級的時候推出的，剛好趕在市場頭部；第三是QDII是否具有人民幣匯率升值的鎖定條款。

從近期的市場走勢看，因次級債問題引發(fā)的歐美信貸風(fēng)險，對資源類商品的表現(xiàn)帶來的負(fù)面影響較少。隨著地緣政治風(fēng)險上升及美元弱勢持續(xù)，黃金和石油投資需求得到凸顯。由于能源及糧食價格不斷上漲，導(dǎo)致全球籠罩在通脹陰影之下。因此，理財專家認(rèn)為，投資資源類商品還可有效對抗通脹壓力，對沖股市熊市風(fēng)險。

投資商品資源類商品，不僅可多元化投資組合，而且可帶來優(yōu)于基準(zhǔn)的更高回報。同時透過類FOF型載體配置組合，投資者將承擔(dān)比股票投資，甚至是單個基金投資更低的風(fēng)險。民生銀行就在今年初推出了一款這類產(chǎn)品。非凡財富QD5號之“民生全球成長與資源”基金組合型理財產(chǎn)品，主要投資于資源類商品基金組合。

大部分投資理財專家都建議，投資者在選擇QDII產(chǎn)品時，一定要把眼光放遠(yuǎn)，不能只關(guān)注短期收益，而是要注重所選產(chǎn)品的潛力及發(fā)展力。

篇(5)

有網(wǎng)友開玩笑說，鮑勃?迪倫“不差錢”，才對百萬美元的諾貝爾獎獎金不感冒。

諾貝爾獎每年發(fā)放一次，有諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎、諾貝爾文學(xué)獎、諾貝爾和平獎、諾貝爾物理學(xué)獎、諾貝爾化學(xué)獎、諾貝爾生理學(xué)或醫(yī)學(xué)獎，共6個獎項。以2016年為例，每人800萬瑞典克朗（約90萬美元）的話，一年的獎金就達(dá)到了4800萬瑞典克朗，而它在1901年的初始基金只有3100萬瑞典克朗。

已經(jīng)頒發(fā)了115年獎金的諾貝爾基金，每年都要發(fā)出很多錢，緣何取之不盡？因為它的背后有一個投資很成功的基金。運(yùn)作已超過100年，諾貝爾基金管理資金規(guī)模上升了100倍，截至2014年底，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了36億瑞朗。

設(shè)立時只有3100萬瑞典克朗

諾貝爾獎獎金是以瑞典化學(xué)家諾貝爾的遺產(chǎn)設(shè)立的獎金。諾貝爾一生共獲得技術(shù)發(fā)明專利355項，其中以硝化甘油制作炸藥的發(fā)明最為聞名，他還在歐美等五大洲20個國家開設(shè)了約100家公司和工廠，積累了巨額財富。諾貝爾在1895年的最后遺囑中，把大約3100萬瑞典克朗用于設(shè)立諾貝爾獎，這是他財產(chǎn)的絕大部分，在當(dāng)時也是一筆巨款。

根據(jù)諾貝爾當(dāng)初的遺愿，1901年諾獎首次頒獎時的獎金為“一位教授20年的工資”，每單項的獎金為15萬瑞典克朗。

之后，諾貝爾獎獎金不斷上升。1980年，諾貝爾獎的單項獎金達(dá)到100萬瑞典克朗，1991年為600萬瑞典克朗，1992年為650萬瑞典克朗，1993年為670萬瑞典克朗，2000年單項獎金達(dá)到了900萬瑞典克朗（當(dāng)時約折合100萬美元）。從2001年到2011年，單項獎金均為1000萬瑞典克朗，在2011年折合約145萬美元。

發(fā)出去這么多錢，為什么諾貝爾基金還有錢呢？這得益于基金并不是“只花不賺”，它僅將主要基金收益的67.5%用于頒獎。滾動百年以上，該基金規(guī)模已經(jīng)非常巨大，每年的收益也非?？捎^。僅僅靠收益發(fā)獎金，單項獎的獎金都能發(fā)到1000萬瑞典克朗，可見這只運(yùn)作百年以上的基金規(guī)模有多大？

理財有方 也曾經(jīng)遭遇困境

116年來，依靠其基金會出色的投資能力，諾貝爾基金已經(jīng)是設(shè)立之初的100多倍，截至2014年底，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了36億瑞朗。

但該基金的投資剛開始時并不順利。最初的時候，諾貝爾基金的投資十分保守，除了銀行存款，最主要的還是購買國債，因為這樣最安全。這樣的保守理財方式持續(xù)了大約半個世紀(jì)，到1950年時，在考慮通貨膨脹因素后，基金的總體規(guī)模已經(jīng)較最初縮水將近60%。

在面臨危機(jī)之后，基金改變了投資思路。此后，諾貝爾基金開始嘗試更多種類的投資方式，納入了股票和不動產(chǎn)這些風(fēng)險較高的投資品種。分析人士稱，這有點(diǎn)像中國今天的養(yǎng)老金入市，同樣是在養(yǎng)老金缺口與日俱增的情況下，政府開始放開養(yǎng)老金投資高風(fēng)險產(chǎn)品的比例，允許大量養(yǎng)老金入市投資股票。

此后，諾貝爾基金遇上了戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)與股市、不動產(chǎn)持續(xù)上漲。因此基金業(yè)績也不錯，管理的資產(chǎn)變得越來越多。到了上世紀(jì)90年代時，該基金又進(jìn)一步投資海外市場，在本國經(jīng)濟(jì)放緩的前提下，這使得它可以享受到海外增長帶來的好處。

不過，該基金也不是萬能的，投資理財也出現(xiàn)一些挫折。進(jìn)入21世紀(jì)后，由于金融危機(jī)等因素，諾貝爾基金也時不時出現(xiàn)年度虧損。所以它會通過削減運(yùn)營成本和獎金派發(fā)，來降低這些負(fù)面影響。

中國作家莫言在2012年獲得諾貝爾文學(xué)獎，但獎金卻從前一年的1000萬瑞典克朗降低到了800萬瑞典克朗，就因為基金會投資理財也會出現(xiàn)挫折，2011年虧損1900多萬瑞士法郎，不得不降低獎金。

成功運(yùn)用資產(chǎn)配置概念

作為一個成功運(yùn)行了百年的基金，諾貝爾基金在投資上有什么秘密？眾祿研究中心分析其經(jīng)驗后認(rèn)為，諾貝爾基金在運(yùn)作中都用到了資產(chǎn)配置的理念，是資產(chǎn)配置較為成功的范例。

諾貝爾基金在成立之初，根據(jù)諾貝爾的遺囑，在投資上采取了十分保守的策略，僅投資于安全的債券，保證了安全性和流動性，但是長期運(yùn)作的收益性很差。由于收益難以覆蓋每年獎金支出以及基金會的運(yùn)作，基金規(guī)模日漸縮水。1953年之后，雖然改變了投資思路，引入高風(fēng)險高收益的股票和股權(quán)類資產(chǎn)，但也有嚴(yán)格的比例控制，組合中也配置了絕對收益類資產(chǎn)，多種資產(chǎn)相互配合，達(dá)到了持續(xù)增值的目標(biāo)。

篇(6)

關(guān)鍵詞: 住房資產(chǎn) 需求函數(shù) 資產(chǎn)組合 資產(chǎn)收益率

中圖分類號: F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼: A文章編號: 1006-1770(2008)010-039-06

一、引言

住房是滿足人類居住需求的基本生活要素，具有消費(fèi)品屬性。同時，它又是提供貨幣流或者服務(wù)流的資產(chǎn)，具有投資品屬性?；谧》康亩匦裕》渴袌鲇锌臻g市場和資產(chǎn)市場之分。其中，資產(chǎn)市場與住房的資產(chǎn)屬性相對應(yīng)，交易對象為住房資產(chǎn)，市場需求源于投資購置住房者，市場的供給和需求共同決定住房的資產(chǎn)價格。

我國住房市場的建立和發(fā)展是與住房制度改革的進(jìn)程相輔相成的。特別是從1998年發(fā)展至今的十年間，由于全面停止住房實物分配、實行住房分配貨幣化，住房市場獲得了蓬勃的發(fā)展，居民擁有的住房資產(chǎn)價值通過住房市場得以真實顯現(xiàn)，住房業(yè)已成為國家財富和居民家庭財產(chǎn)最為重要的組成部分。近年來，我國住房市場進(jìn)入了繁榮周期，表現(xiàn)為商品住房開發(fā)投資增幅高于同期固定資產(chǎn)投資、住房銷售量穩(wěn)步攀升、住房價格持續(xù)快速上漲。由于住房需求的集中釋放，住房領(lǐng)域的供需矛盾開始凸顯。政府部門對于住房市場的需求調(diào)控定位于保護(hù)自住性需求、抑制投資性需求。但是，就目前我國住房資產(chǎn)性需求的研究成果而言，尚難以準(zhǔn)確地評估各類政策措施抑制投資性需求的有效性。因而，定量地研究我國住房的資產(chǎn)性需求的決定因素，建立相應(yīng)的住房資產(chǎn)需求函數(shù)，有著明確的理論價值和現(xiàn)實意義。

縱覽國內(nèi)外關(guān)于住房需求研究的文獻(xiàn)，大致可分為三個方向。一是住房消費(fèi)需求研究，該方向的研究歷史及成果均居于住房需求研究領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。它將住房視為普通消費(fèi)品，把異質(zhì)的住房商品抽象為同質(zhì)的住房服務(wù)，依據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的消費(fèi)者效用論研究住房需求方程。在此基礎(chǔ)上，考慮住房的異質(zhì)性及搜尋成本，發(fā)展成為廣義的住房選擇理論。二是基于資產(chǎn)組合的住房資產(chǎn)研究，該研究方向近年來隨著金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展而成果頗豐。Kullmann等人建立的股票市場參與離散選擇模型顯示，是否擁有住房資產(chǎn)與股票市場的參與程度在高概率水平上呈正相關(guān)關(guān)系。Cocco等學(xué)者構(gòu)造的投資者全生命周期的動態(tài)最優(yōu)資產(chǎn)組合和消費(fèi)選擇的數(shù)理模型表明，勞動收入與住房價格顯著的呈正相關(guān)，預(yù)期收入較高的投資者將會加大住房投資。三是考慮住房二元特性的需求研究，該方向擷取了消費(fèi)品和資產(chǎn)組合的研究方法與結(jié)論，是一個嶄新的領(lǐng)域。Dusansky等學(xué)者研究得出重要結(jié)論，即當(dāng)住房市場趨于繁榮、住房價格連續(xù)快速上漲時，投資動機(jī)可能成為居民購買住房的主導(dǎo)因素。

在研讀相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文形成了以下的研究思路：首先，根據(jù)Dusansky關(guān)于投資動機(jī)影響住房需求的研究成果，結(jié)合我國近年來住房價格上漲的實際情況，確定了從住房的資產(chǎn)特性研究住房需求的基本方向；其次，借鑒宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的住房投資理論，將住房資產(chǎn)需求的影響因素設(shè)定為住房資產(chǎn)價格、住房資產(chǎn)收益、其他資產(chǎn)收益、人均財富水平等實際經(jīng)濟(jì)生活中客觀存在的、可以直接度量的變量；再次，引入包含住房資產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)組合理論的研究方法，參考Cocco等學(xué)者使用的最優(yōu)資產(chǎn)組合數(shù)理模型，構(gòu)造住房資產(chǎn)需求函數(shù)，并將數(shù)理推導(dǎo)結(jié)果與經(jīng)驗數(shù)據(jù)回歸結(jié)果相互驗證。

尚需說明的是，本文研究的住房需求不是廣義的居住需求，而是一種狹義的住房資產(chǎn)需求，即購置住房資產(chǎn)的需求。當(dāng)然，購置的住房資產(chǎn)用于自住也表現(xiàn)為住房的消費(fèi)需求，對此本文只將其考慮為投資行為，而通過租賃住房滿足的住房需求屬于純粹的住房消費(fèi)需求，不在本文的研究范圍之列。

二、中國住房資產(chǎn)需求因素的理論實證研究

（一）含有住房資產(chǎn)的資產(chǎn)組合配置理論

資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的定義是能夠為所有者帶來貨幣流或服務(wù)流的物品。據(jù)此，住房、儲蓄存款、股票等都應(yīng)當(dāng)視為資產(chǎn)。以住房為例，它既可以為住房所有者提供滿足居住需求的服務(wù)流，又可以當(dāng)所有者將其出租時提供租金形式的貨幣流。國外有關(guān)居民家庭資產(chǎn)組合的研究顯示，住房一般占據(jù)資產(chǎn)組合的最大份額。就我國情況而言，根據(jù)國內(nèi)學(xué)者的研究顯示，住房、儲蓄存款是我國居民當(dāng)前主要的兩種資產(chǎn)保有形式，兩者占居民資產(chǎn)總量的比重達(dá)70％以上。另外，考慮到從2005年伊始，我國證券市場趨向繁榮，出現(xiàn)居民儲蓄存款向以股票為代表的證券市場集中流動的現(xiàn)象，股票資產(chǎn)在居民資產(chǎn)組合中比重明顯上升。根據(jù)我國居民資產(chǎn)組合的實際構(gòu)成情況，可將儲蓄存款、住房和股票作為待研究的居民資產(chǎn)組合的基本形式。

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，典型的資產(chǎn)所有者是這樣進(jìn)行資產(chǎn)組合的：首先，要確定待研究資產(chǎn)的主要類型。資產(chǎn)可劃分為三種典型類型，即無風(fēng)險資產(chǎn)、低風(fēng)險低收益資產(chǎn)、高風(fēng)險高收益資產(chǎn)。姑且將我國居民資產(chǎn)組合中的儲蓄存款視為無風(fēng)險資產(chǎn)、住房視為低風(fēng)險低收益資產(chǎn)、股票視為高風(fēng)險高收益資產(chǎn)。

其次，通過圖1說明儲蓄存款、住房和股票等資產(chǎn)組合的配置過程。橫軸度量資產(chǎn)的風(fēng)險（由收益的方差表示），縱軸度量資產(chǎn)的期望收益，點(diǎn)S代表股票資產(chǎn)，點(diǎn)H代表住房資產(chǎn)，點(diǎn)Rf代表儲蓄存款資產(chǎn)。由于股票的高風(fēng)險高收益，點(diǎn)S位置在點(diǎn)H的右上方，而儲蓄存款資產(chǎn)由于無風(fēng)險性，點(diǎn)Rf位于縱軸上，且縱坐標(biāo)值小于點(diǎn)S和點(diǎn)H。

根據(jù)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的分離原理，資產(chǎn)所有者的決策包括兩個獨(dú)立的過程。第一步，由住房和股票兩種風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益、風(fēng)險及兩種資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)，可以計算得出風(fēng)險資產(chǎn)組合的可行集，如圖1中曲線HAS所示。曲線HAS中的每一點(diǎn)代表不同結(jié)構(gòu)比例的住房、股票的風(fēng)險資產(chǎn)組合，MV點(diǎn)表示最小方差組合，MVAS為有效集。當(dāng)儲蓄存款收益率Rf確定后，通過點(diǎn)Rf作有效集MVAS的切線，切點(diǎn)A即為資產(chǎn)所有者所持有的風(fēng)險資產(chǎn)組合。因此，切點(diǎn)A由住房資產(chǎn)的收益及風(fēng)險、股票資產(chǎn)的收益及風(fēng)險和存款資產(chǎn)的無風(fēng)險收益共同決定。

第二步，資產(chǎn)所有者要在無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，即在射線RfA上選擇代表不同組合的點(diǎn)。其中，線段RfA上的點(diǎn)表示資產(chǎn)所有者的自有資產(chǎn)一部分以儲蓄存款形式保有，另一部分以住房、股票形式保有；A點(diǎn)右側(cè)直線上的點(diǎn)則表示資產(chǎn)所有者在自有資金基礎(chǔ)上以利率Rf借貸部分資金而全部投資于風(fēng)險資產(chǎn)的情形。射線RfA是所有資產(chǎn)組合（包括無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)）的有效集。資產(chǎn)所有者在有效集RfA中如何選擇資產(chǎn)組合，是由個人對資產(chǎn)收益及風(fēng)險的偏好而決定的。

（二）基于資產(chǎn)組合的住房資產(chǎn)需求函數(shù)的數(shù)理模型

1.存量住房資產(chǎn)需求函數(shù)的數(shù)理模型。本文認(rèn)為資產(chǎn)組合為資產(chǎn)所有者帶來的總收益（Ret）由資產(chǎn)的賬面收益（即資產(chǎn)增值）、資產(chǎn)收益的波動以及資產(chǎn)兌現(xiàn)的難易程度（分別簡稱為資產(chǎn)的盈利性、風(fēng)險性和流動性）等共同決定。由住房、股票、儲蓄存款等資產(chǎn)組成的代表性資產(chǎn)組合的總收益用下式簡潔的表示，稱其為資產(chǎn)總收益函數(shù)：

（式1）

其中，houseinv、stockinv、depositinv分別表示用貨幣計量的住房資產(chǎn)總值、股票資產(chǎn)總值和儲蓄存款資產(chǎn)總值，單位皆為一單位貨幣。

假設(shè)資產(chǎn)所有者總是尋求資產(chǎn)總收益的最大化。同時，該最大化是一種有約束條件的最大化，這一約束條件可以表示為資產(chǎn)所有者對資產(chǎn)的預(yù)期賬面增值率（通俗地稱為資產(chǎn)保值增值目標(biāo)）是一定的，可表示為：

（式2）

其中，Assete為預(yù)期的資產(chǎn)總值；（1＋rhe）為住房資產(chǎn)預(yù)期收益率，可視為住房資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價格，用Rhe表示；（1＋rse）為股票資產(chǎn)預(yù)期收益率，可視為股票資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價格，用Rse表示；（1＋rde）為儲蓄存款資產(chǎn)預(yù)期收益率，可視為儲蓄存款資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價格，用Rde表示。

可見，資產(chǎn)組合配置問題最終轉(zhuǎn)化為求解既定的預(yù)期資產(chǎn)總值約束條件下資產(chǎn)所有者總收益最大化問題。假設(shè)總收益函數(shù)Ret為一階連續(xù)可微函數(shù)，引入多元微積分中求n元函數(shù)條件極值的Lagrange函數(shù)方法。由于Lagrange函數(shù)的駐點(diǎn)即為Ret函數(shù)的條件極值，即用構(gòu)造的Lagrange函數(shù)對自變量求偏導(dǎo)并等于零（求解過程在此不再贅述），可得如下所示的住房資產(chǎn)需求函數(shù)：

（式3）

該式以存量住房資產(chǎn)需求（houseinv）為函數(shù)，以全部資產(chǎn)總值（Assete）、住房資產(chǎn)預(yù)期收益率（Rhe）、股票資產(chǎn)預(yù)期收益率（Rse）、存款資產(chǎn)預(yù)期收益率（Rde）為自變量。

在確定存量住房資產(chǎn)需求函數(shù)主要自變量的基礎(chǔ)上，參考國內(nèi)外文獻(xiàn)中住房需求函數(shù)的構(gòu)造范式，本文采用雙自然對數(shù)的函數(shù)形式，繼而還原得出指數(shù)形式的存量住房資產(chǎn)需求函數(shù)：

（式4）

2.增量住房資產(chǎn)需求函數(shù)的數(shù)理模型。為了由存量得到增量的住房資產(chǎn)需求函數(shù)，尚需在存量需求函數(shù)中加入時間信息。在式4中加入時間點(diǎn)t，并用t時的存量住房需求減去t-1時的存量住房需求，假設(shè)住房資產(chǎn)預(yù)期收益率（Rhe）、股票資產(chǎn)預(yù)期收益率（Rse）、存款資產(chǎn)預(yù)期收益率（Rde）在短期內(nèi)保持不變，得到t時期增量的住房資產(chǎn)需求Δhouseinv為：

（式5）

對上式中的在t-1時點(diǎn)處進(jìn)行泰勒展開，忽略高階無窮小余項，最終得到雙對數(shù)形式的增量住房資產(chǎn)需求函數(shù)的數(shù)理模型：

（式6）

理論模型式6表明，基于資產(chǎn)組合配置理論的推導(dǎo)分析，在增量住房需求函數(shù)中，因變量為t期增量住房資產(chǎn)需求（ΔHat），自變量包括同期的增量住房價格（PHt）、資產(chǎn)增量（ΔAssetet）、住房資產(chǎn)預(yù)期收益率（Rhet）、股票資產(chǎn)預(yù)期收益率（Rset）、存款資產(chǎn)預(yù)期收益率（Rdet）和t-1期的資產(chǎn)存量（Assetet－1）。

三、中國住房資產(chǎn)需求因素的經(jīng)驗實證研究

（一）計量模型和樣本數(shù)據(jù)

1.計量模型的設(shè)定。在經(jīng)驗實證研究中，將不同城市的住房市場作為待研究的經(jīng)濟(jì)單位，考察每個城市在連續(xù)若干時期內(nèi)住房市場的需求情況，根據(jù)理論實證所得到的增量住房資產(chǎn)需求函數(shù)數(shù)理模型的基本形式及主要變量，采用如下所示的基于面板數(shù)據(jù)（panel data）的計量模型：

（式7）

式中，下標(biāo)i代表橫截面上的各個城市，下標(biāo)t代表時間序列上的每個季度，μit為誤差項。

被解釋變量為新建商品住房的人均銷售量（areasale/pop）。將新建商品住房的銷售量作為增量的住房資產(chǎn)需求，并假設(shè)增量住房資產(chǎn)市場達(dá)到均衡，其銷售量等于需求量。在解釋變量中，資產(chǎn)增量由人均地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP/pop）表示，假定資產(chǎn)的增加量全部是由收入流入造成的；增量住房資產(chǎn)價格采用新建商品住房交易的平均價格（PH），即新建商品住房銷售金額除以銷售面積；住房資產(chǎn)預(yù)期收益率（Rhe）為二手住房資產(chǎn)的名義收益率減去通貨膨脹率（以CPI衡量）后的實際收益率，此項收益指住房資產(chǎn)價格變動引起的資本利得，并假設(shè)租金收入、資產(chǎn)折舊、住房交易成本之和為零；股票資產(chǎn)預(yù)期收益率（Rse）亦為實際收益率，此項收益指股票資產(chǎn)價格變動引起的資本利得，并假設(shè)股利收入、股票交易成本之和為零；儲蓄存款資產(chǎn)預(yù)期收益率（Rde）為名義存款利率減去通貨膨脹率（以CPI衡量）的實際利率。另外，暫時忽略人均資產(chǎn)存量，其對被解釋變量的影響歸并到誤差項（μ）中，由此可能造成的序列相關(guān)問題在回歸分析中予以考慮。

2.樣本數(shù)據(jù)的說明。回歸分析所用樣本數(shù)據(jù)是我國38個主要城市從2005年第三季度至2007年第三季度的數(shù)據(jù)，最終的面板數(shù)據(jù)集包含樣本觀察值共38×9=342組。38個城市包括了全部的直轄市、計劃單列市，除拉薩、蘭州和銀川外所有的省會城市以及部分其他重要城市，從地域來看涵蓋了東部、中部和西部地區(qū)。這些城市具有以下特點(diǎn)：一是，住房制度改革進(jìn)行得較為徹底，住房商品化程度較高；二是，新建商品住房供給充分且保持適度的空置率；三是房地產(chǎn)市場體系健全，房地產(chǎn)中介組織完善，二手住房市場較為活躍，住房供求信息流動充分。上述特點(diǎn)不僅能夠確保樣本數(shù)據(jù)的質(zhì)量，而且可以使有關(guān)市場均衡等假設(shè)條件得以成立。因此，本研究所選城市已經(jīng)涵蓋了可選樣本城市的大部分，其他大量的中小城市由于住房商品化程度較低、房地產(chǎn)市場尚在發(fā)育，不宜作為本研究的樣本城市。

本研究所用的樣本數(shù)據(jù)來源于以下幾個方面：各城市新建商品住房交易面積、平均交易價格和二手住房價格變動率采集于有關(guān)城市房地產(chǎn)市場信息系統(tǒng)，各城市GDP、人口、CPI來自國家統(tǒng)計局和各城市統(tǒng)計局的統(tǒng)計公報和統(tǒng)計快報，存款名義利率取自中國人民銀行公布的歷年存款利率數(shù)據(jù)，證券市場的股票指數(shù)采用上海證券交易所公布的上證統(tǒng)計月報。

（二）回歸過程及結(jié)果

在選取回歸方法時需考慮面板數(shù)據(jù)的兩大特征：一是數(shù)據(jù)的橫截面特征，即橫截面各經(jīng)濟(jì)主體之間的差異；二是數(shù)據(jù)的時間序列特征，即由于計量模型設(shè)定的偏誤導(dǎo)致的序列相關(guān)。本文分別選用混合回歸模型（Pooled OLS model）、固定效應(yīng)模型（fixed effect model），并用橫截面加權(quán)（Cross-section weights）、一階自回歸（first-order autoregressive）、面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差（Panel-Corrected-Standard-Errors）等多種方法進(jìn)行異方差、序列相關(guān)的修正。

1.關(guān)于異方差的修正分析及結(jié)果

采用混合回歸模型，各城市的住房需求函數(shù)模型的待估參數(shù)是一致的，橫截面上各經(jīng)濟(jì)主體的差異主要體現(xiàn)在異方差性。因而，回歸分析的估計方法采用橫截面加權(quán)最小二乘法，以消除異方差對參數(shù)估計的影響。對計量模型（式7）用Eviews 5.0進(jìn)行橫截面加權(quán)最小二乘回歸，結(jié)果如表1第二欄所示。結(jié)果顯示，全部解釋變量的回歸系數(shù)均在3％的概率水平上顯著，而序列相關(guān)的Durbin-Watson檢驗結(jié)果為0.64，說明模型誤差項存在序列相關(guān)。

2.關(guān)于序列相關(guān)的修正分析及結(jié)果

對序列相關(guān)的修正主要是采用一階自回歸模型，記為AR（1）。對加入AR（1）的計量模型（式12）進(jìn)行采用CO變換法，其結(jié)果見表1第三欄。結(jié)果顯示，模型的擬合優(yōu)度進(jìn)一步提高，序列相關(guān)性明顯降低，主要解釋變量的回歸系數(shù)除住房資產(chǎn)收益率外均在高概率水平上顯著。

3.關(guān)于固定效應(yīng)模型的計量結(jié)果

橫截面上各城市之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、住宅市場的成熟程度不盡相同，由于存在上述無法觀測到的異質(zhì)性（unobservable heterogeneity）采用固定效應(yīng)模型更為適宜。但是，囿于數(shù)據(jù)鏈較短的限制，選用固定效應(yīng)模型會導(dǎo)致估計精度下降的問題，因而，主要采用固定效應(yīng)模型的結(jié)果對混合回歸模型的結(jié)論予以驗證，見表1第五欄。正如預(yù)期分析，固定效應(yīng)模型的擬合優(yōu)度最佳，而主要解釋變量的回歸系數(shù)與修正后的混合回歸模型的結(jié)論基本一致。

4.關(guān)于資產(chǎn)預(yù)期收益率組合的計量分析

在上述計量回歸過程中，住房、股票和儲蓄存款等資產(chǎn)的預(yù)期收益率均采用當(dāng)期資產(chǎn)收益率，而實際經(jīng)濟(jì)生活中投資者所用的預(yù)期收益率可能是滯后的（即前期實際收益率）或者是超前的（即理性預(yù)期的后期收益率）。為此，本文對不同類型的預(yù)期資產(chǎn)收益率組合進(jìn)行進(jìn)一步的計量分析，并用PCSE方法進(jìn)一步修正異方差和序列相關(guān)，表1第四欄報告了住房資產(chǎn)預(yù)期收益率采用t+2期實際收益率、儲蓄存款收益率采用t-1期實際收益率的計量回歸結(jié)果。比較表1所列出的各項結(jié)果，統(tǒng)籌考量模型的總體性指標(biāo)以及與理論模型的一致程度，確定以本結(jié)果為住房資產(chǎn)需求函數(shù)的最終計量結(jié)論。

結(jié)果顯示，調(diào)整決定系數(shù)（Adjusted R2）為0.946，表明回歸模型對被解釋變量的估計值與其樣本觀察值的擬合優(yōu)度為94.6％，即增量住房需求可以由人均收入、住房資產(chǎn)收益率、儲蓄存款資產(chǎn)收益率、股票資產(chǎn)收益率和增量住房資產(chǎn)平均價格等五個解釋變量解釋94.6％，其余5.4％歸因于除上述解釋變量外的未考慮變量及其他擾動因素。F統(tǒng)計量為92.69，其相伴概率為0，表明該模型具有總顯著性。Durbin-Watson檢驗結(jié)果為2.256，說明修正后的模型基本不存在序列相關(guān)。

（三）實證結(jié)論與住房市場實際狀況的比較分析

1.住房資產(chǎn)需求的人均收入彈性系數(shù)與平均價格彈性系數(shù)符號相反且二者絕對值相等，當(dāng)人均收入增長的百分比略高于住房價格上漲百分比，且其他影響因素保持不變時，住房市場的資產(chǎn)需求應(yīng)當(dāng)有所增加。住房市場的實際情況正如結(jié)論所示。從2004年至2007年6月，全國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長幅度達(dá)到了9－10％，與此同時，全國住房價格以7－8％的水平連續(xù)上漲。住房資產(chǎn)價格明顯上漲對住房市場需求的抑制作用在一定程度上被國民收入增加對住房市場需求的擴(kuò)張作用所抵消，在同期利率保持相對平穩(wěn)的條件下，新建商品住房的交易量呈上升趨勢。

2.股票資產(chǎn)收益率的彈性系數(shù)為0.245，說明股票資產(chǎn)收益率對住房市場的需求產(chǎn)生一定的正向影響。從2006年開始，我國以股票市場為主的證券市場由復(fù)蘇轉(zhuǎn)為趨于繁榮。當(dāng)時有觀點(diǎn)認(rèn)為，股市收益的增長將會造成居民一部分投資于房地產(chǎn)的資金轉(zhuǎn)而進(jìn)入股市，居民的置業(yè)投資需求將會明顯減少，房地產(chǎn)市場有望降溫，即股票資產(chǎn)增加對于住房資產(chǎn)需求產(chǎn)生一定的“替代效應(yīng)”。實際上，新建商品住房市場的交易量從2006年初至2007年9月一直攀升，“替代效應(yīng)”沒有出現(xiàn)，或者說股票資產(chǎn)增加產(chǎn)生的“財富效應(yīng)”大于“替代效應(yīng)”，兩者共同作用的結(jié)果對住房市場的需求產(chǎn)生了正向作用；而從2007年10月開始，上證綜指、深成指大幅回調(diào)，股票市場的資本利得減少，住房市場的交易量也有所降低。這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與研究結(jié)論基本相符。

3. 在眾多解釋變量彈性系數(shù)的回歸結(jié)果中，儲蓄存款資產(chǎn)收益率的影響程度最大：當(dāng)期儲蓄存款資產(chǎn)收益率的彈性系數(shù)達(dá)到3.53，滯后一期的系數(shù)為7.87，均對住房市場的需求產(chǎn)生負(fù)向影響，且存在一定的滯后效應(yīng)。從市場的實際情況來看，2007年上半年我國出現(xiàn)較為明顯的通貨膨脹，在名義利率變動不大的前提下，實際利率水平持續(xù)走低，全國住房市場的交易量前三季度出現(xiàn)激增，當(dāng)部分城市的新增住房供給量未顯著增長時，其存量住房空置率開始下降，甚至搶購住房、爭搶房號等現(xiàn)象紛紛見諸報端。2007年下半年伊始，人民銀行密集上調(diào)存貸利率，其對全國住房市場的影響在第四季度開始顯現(xiàn)，當(dāng)季新建商品住房的交易量環(huán)比下降約17％，開創(chuàng)了近年來四季度住房交易量低于三季度交易量之先河，利率水平對住房資產(chǎn)市場需求影響的有效性得以充分展示。

4.住房資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)在理性預(yù)期回歸中是顯著為正的，這說明當(dāng)房價持續(xù)攀升時，只要投資者預(yù)期住房資產(chǎn)收益率會提高，增量住房資產(chǎn)的需求將繼續(xù)膨脹。此結(jié)論與部分城市住房市場的投資性購房占有相當(dāng)比例的狀況是相符的。但是，應(yīng)當(dāng)看到，在不同的回歸模型及資產(chǎn)收益率組合中，住房資產(chǎn)收益率顯著性結(jié)論并不一致。結(jié)合經(jīng)濟(jì)生活的實際，可以這樣理解：一是，住房資產(chǎn)可以提供貨幣流或者服務(wù)流，當(dāng)資產(chǎn)所有者只考慮服務(wù)流時，資產(chǎn)收益率對需求影響的顯著性下降；二是，38個樣本城市由于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平各異，其住房顯現(xiàn)的消費(fèi)品和資產(chǎn)特性也不同。例如，在部分發(fā)達(dá)城市，商品住房已經(jīng)成為了重要的一類投資品，住房資產(chǎn)收益率在這些城市中對于需求的影響會相對地較為顯著。

四、政策涵義

住房市場的需求調(diào)節(jié)是我國房地產(chǎn)市場調(diào)控的重要內(nèi)容，其主要政策導(dǎo)向是“支持自住性需要、引導(dǎo)改善性需求、抑制投資性需求、遏制投機(jī)性需求”。投資性需求與投機(jī)性需求在經(jīng)濟(jì)學(xué)上可將其統(tǒng)一劃分為以獲得股利收入和資本利得為目的而產(chǎn)生的投資需求?；谫Y產(chǎn)組合的視角研究住房資產(chǎn)需求函數(shù)，可以將居民住房投資需求決定因素的影響程度定性化與定量化，相關(guān)的研究結(jié)論對于住房市場的需求調(diào)節(jié)政策，特別是投資性與投機(jī)性需求的調(diào)控政策的研究與制定具有一定的參考價值。

（一）關(guān)于資產(chǎn)增量對住房市場需求影響程度的研究結(jié)論說明，在住房需求的收入彈性較大的條件下，人均國民收入的持續(xù)增長、居民財富的不斷累積，會直接導(dǎo)致增量住房市場的需求膨脹。有研究顯示，我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)的“高位－平穩(wěn)”增長態(tài)勢還將延續(xù)至2020年左右（GDP以年均7－9％增長），由此造成的住房市場潛在需求的擴(kuò)張將是長期且不可避免的。因此，當(dāng)增量商品住房的供給水平保持基本穩(wěn)定時，由于需求的擴(kuò)張一定會引起住房市場的價格水平趨于上漲，這是經(jīng)濟(jì)活動的內(nèi)在規(guī)律所決定的。關(guān)于我國房地產(chǎn)市場形勢的分析判斷以及調(diào)控政策目標(biāo)的設(shè)定應(yīng)當(dāng)充分考慮到這一因素。

（二）關(guān)于住房資產(chǎn)價格對住房市場需求影響程度的研究結(jié)論表明，在我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)持續(xù)增長的現(xiàn)階段，住房資產(chǎn)價格上漲的常態(tài)水平不應(yīng)高于經(jīng)濟(jì)增長水平。根據(jù)住房資產(chǎn)價格與資產(chǎn)增量的彈性系數(shù)絕對值相等、符號相反的結(jié)論，當(dāng)不考慮其他影響因素時，如果住房資產(chǎn)價格的增幅高于收入增長，住房市場的需求會出現(xiàn)一定程度的萎縮，若增量住房供給水平不變，住房資產(chǎn)價格將會下降，直至回復(fù)到增幅低于收入增長的穩(wěn)態(tài)水平，即住房市場自身存有穩(wěn)定住房資產(chǎn)價格的機(jī)制。相關(guān)調(diào)控政策的制定應(yīng)當(dāng)注意保護(hù)和發(fā)揮這種經(jīng)濟(jì)內(nèi)在機(jī)制，充分把握住房資產(chǎn)價格變化所反映的經(jīng)濟(jì)信息與經(jīng)濟(jì)涵義。

（三）關(guān)于利率水平對住房市場需求影響程度顯著的研究結(jié)論說明，當(dāng)前利率調(diào)節(jié)是抑制住房市場需求膨脹的重要途徑。以住房為主的房地產(chǎn)市場是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而利率是貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的媒介，房地產(chǎn)市場對利率變動的反應(yīng)較一般的商品市場更為敏感。住房市場需求過于集中的釋放會引起一些不良后果：一是住房價格在短期內(nèi)快速上漲，超出購房者的經(jīng)濟(jì)承受能力，致使正常的住房消費(fèi)需求難以得到滿足；二是，住房價格驟增吸引大量資金流入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，囿于我國目前住宅的設(shè)計理念、施工技術(shù)水平所限，導(dǎo)致開發(fā)建設(shè)大量難以達(dá)到節(jié)能、省地、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)且住用性能較差的住宅產(chǎn)品，從而造成資源能源的浪費(fèi)；三是，住房價格暴漲必然伴隨著價格暴跌，這對于金融穩(wěn)定乃至國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長均會產(chǎn)生巨大的負(fù)面作用，同時資源向以住宅為主的房地產(chǎn)業(yè)的不合理流動也影響了宏觀經(jīng)濟(jì)層面上資源的合理配置。分析住房市場需求函數(shù)的自變量不難發(fā)現(xiàn)，多數(shù)自變量屬于不可控變量，而利率是為數(shù)不多的由政府掌控的有效手段。誠然，利率水平對于宏觀經(jīng)濟(jì)而言是牽一發(fā)而動全局的因素，不能僅僅因調(diào)控房地產(chǎn)市場而頻繁變動，但是，根據(jù)通貨膨脹率及時調(diào)整利率水平，使儲蓄存款的無風(fēng)險收益率處于正常合理的區(qū)間，防止實際利率長期處于負(fù)值水平，從而避免公眾形成負(fù)利率的心理預(yù)期，是房地產(chǎn)市場、同時也是宏觀經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的內(nèi)在要求。

（四）關(guān)于股票資產(chǎn)收益率對住房市場需求影響程度的研究結(jié)論說明，不同的資本資產(chǎn)市場之間的關(guān)聯(lián)性會對住房需求市場調(diào)控的效果產(chǎn)生一定影響。以股票為代表的有價證券收益增加所產(chǎn)生的資產(chǎn)“財富效應(yīng)”進(jìn)一步使住房市場的需求增長，居民傾向于將增加的部分財富以住房的形式保有，這可能源于我國民眾“有恒產(chǎn)者有恒心”的傳統(tǒng)觀念而產(chǎn)生的對土地房屋財產(chǎn)的偏好。應(yīng)當(dāng)說，這種關(guān)聯(lián)性增加了住房市場需求分析、預(yù)測與調(diào)控的復(fù)雜性，股票資產(chǎn)收益率的變動有可能部分沖抵調(diào)控政策抑制住房市場需求的效果。

（五）關(guān)于住房資產(chǎn)收益率對住房市場需求影響程度的研究結(jié)論說明，由于住房資產(chǎn)收益率對于增量住房需求的正向作用，一旦居民形成住房資產(chǎn)價格持續(xù)快速上升的預(yù)期，收益率對需求的擴(kuò)張作用會在很大程度上湮沒資產(chǎn)價格自身的抑制作用，從而導(dǎo)致住房資產(chǎn)價格泡沫的出現(xiàn)，而旨在降低住房資產(chǎn)收益的有關(guān)稅收政策具備抑制投資需求的理論可能和實際效果。尚需注意的是，鑒于經(jīng)驗實證顯示我國當(dāng)前住房資產(chǎn)收益率有限的顯著性，有關(guān)稅種的征稅范圍、稅率水平的調(diào)整幅度應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場反應(yīng)適度加大。

注：

本文涉及內(nèi)容均為個人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)， 與所屬單位無關(guān)。

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篇(7)

準(zhǔn)確透析宏觀

2008年4月，在深圳理財展上，本刊記者與時任鵬華豐收債券擬任基金經(jīng)理陽先偉有過一次面對面交流。他深研宏觀周期、精準(zhǔn)把握債基投資大方向給記者留下了深刻印象。本刊曾在2008年第5期，以“做主動管理的債券基金”為題，對其操作理念進(jìn)行了報道。時隔一年，鵬華豐收債券基金以12．18％的凈值增長，遠(yuǎn)超5.83％的債券型基金年均收益率，居2009年同類基金榜首。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，作為老十家基金公司之一，鵬華基金最近幾年在權(quán)益類投資上碩果累累，在固定收益投資領(lǐng)域也頗有斬獲。鵬華普天債券基金和鵬華貨幣B基金也獲海通證券五星級評級。從3年的總體業(yè)績來看，鵬華基金所管理的公募基金也全部排名在同業(yè)的前列。

鵬華豐收債券基金抓住了2009年上半年大的宏觀性、系統(tǒng)性的機(jī)會，使基金業(yè)績處于同類前列。做債券研究看利率周期，利率周期跟宏觀經(jīng)濟(jì)周期緊密相連。

陽先偉將對宏觀經(jīng)濟(jì)方向的準(zhǔn)確把握，歸功于鵬華基金投研機(jī)制?！肮居斜容^系統(tǒng)的投資流程，每個季度討論，每周開債券討論會。固定收益團(tuán)隊內(nèi)部討論也比較充分，公司在整個的流程和體系也支持，因此做得更加積極主動?！?/p>

成熟的夢之隊

鵬華基金對于固定收益業(yè)務(wù)發(fā)展一直給予充分的重視，在基金成立之初就開展了債券投資業(yè)務(wù)，并逐漸形成了專業(yè)的固定收益投資團(tuán)隊。2002年取得社保基金管理資格后，管理的固定收益規(guī)模躍至百億元以上。2003年、2005年和2008年又分別發(fā)行了普通型債券、貨幣型及增強(qiáng)型債券基金。隨著債券業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，涉及的領(lǐng)域也進(jìn)一步拓寬。2008年公司在原有債券投資團(tuán)隊的基礎(chǔ)上專門成立了固定收益部，并增加了在人力資源方面的配置，使團(tuán)隊成員由最初的4人發(fā)展到目前的8人，目前管理的固定收益類資產(chǎn)規(guī)模超過400億元。以初冬為首的8人鵬華固定收益團(tuán)隊，也被業(yè)內(nèi)稱為“夢之隊”。

早在20028：申請社保資格時，鵬華基金就形成了較為成熟的投資理念――“理性投資、主動操作、控制風(fēng)險、穩(wěn)健增值”。團(tuán)隊一直堅持這一理念，堅信主動操作有帶來超額收益的可能，不會因為追求最大化收益而放任組合的整體風(fēng)險過度暴露，在實際投資過程中傾向于漸進(jìn)地調(diào)整組合資產(chǎn)的利率敏感程度、期限結(jié)構(gòu)以及類屬配置，在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上，有效提高回報水平。

完善的投資流程

為了在工作中將上述投資理念落到實處，并減少投資人員個人的主觀因素帶來的不良影響(如對市場的誤判或疏忽)，鵬華基金制定了從研究、投資，到交易、事后風(fēng)險控制的一整套完善的固定收益投資流程和風(fēng)控體系。研究團(tuán)隊對各種基本面因素進(jìn)行分析判斷，發(fā)表意見；投委會每季度會討論組合的久期策略；投資經(jīng)理在投委會的授權(quán)范圍內(nèi)，同時在充分聽取研究人員意見的基礎(chǔ)上做出投資決策，投資過程中，集中交易室、登記結(jié)算部及監(jiān)察稽核部各司其職，密切配合，有效地提高了投資決策效率，也減少了各個環(huán)節(jié)的疏忽和差錯。

通過堅持和落實上述投資理念，鵬華基金固定收益團(tuán)隊幾乎在所有的重要時間段上都做到了成功操作。例如有效控制了2006年及2009年的債券整體性投資風(fēng)險，充分把握2008年的債券投資機(jī)會；在轉(zhuǎn)債等衍生債券產(chǎn)品的投資上也有良好的表現(xiàn)。正是由于建立和執(zhí)行了合理的投資流程，使團(tuán)隊在取得良好業(yè)績的同時，一直嚴(yán)格地遵守風(fēng)險防范和合規(guī)運(yùn)作的各項要求，在市場屢次出現(xiàn)的貨幣基金代持、“福禧債”償付風(fēng)波等波及面較大的風(fēng)險事件中，鵬華基金所管理的債券組合均未參與其中。

鵬華固定收益夢之隊主要成員介紹

彭云峰

認(rèn)真、理性、嚴(yán)謹(jǐn)。5年證券從業(yè)經(jīng)驗．曾在國都證券研究所從事債券研究和產(chǎn)品設(shè)計工作；2006年5月加盟鵬華基金管理有限公司。從事債券研究工作。2008年8月起擔(dān)任社?；鸾M合投資經(jīng)理．2010年5月至今擔(dān)任鵬華信用增利基金基金經(jīng)理。

初冬

從容、淡定、專業(yè)、執(zhí)著。鵬華基金投資決策委員會中唯一的女性委員。14年的證券從業(yè)經(jīng)歷和近10年的基金投研經(jīng)歷．使她有足夠豐富經(jīng)驗領(lǐng)軍鵬華固定收益部．管理大規(guī)模固定收益資產(chǎn)。