序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇私募證券投資基金策略范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體,專門面向小群體進行半公開性質(zhì)的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業(yè)投資經(jīng)驗的群體,這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發(fā)展群體較小,不能對社會所有群體開展融資工作,因此產(chǎn)生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類,私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標(biāo)準(zhǔn),而是根據(jù)公司的證券數(shù)額作為籌資的指標(biāo)。上市企業(yè)投資、有價證券投資與證券附加產(chǎn)品的投資,都可以作為私募證券投資基金的投資。國內(nèi)私募證券投資基金、國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外對沖基金、海外風(fēng)險投資基金,共同形成完整的投資基金體系。國內(nèi)私募股權(quán)投資基金、海外風(fēng)險投資基金,都屬于非公開籌資的資金發(fā)展模式。而他們所籌集到的投資基金,也全部用于非上市企業(yè)的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業(yè)后,私募股權(quán)投資人會根據(jù)自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業(yè)的資產(chǎn)會成倍增長,在非上市企業(yè)成為上市企業(yè)后,私募股權(quán)投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規(guī)避眾多的股權(quán)投資風(fēng)險,另一方面也能夠使私募股權(quán)投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段,產(chǎn)生的效果較好。國內(nèi)私募證券投資基金注重穩(wěn)健性投資,與海外對沖基金相比,它的投資策略相對保守、投資產(chǎn)生的利益較小。海外對沖基金主要定義為:金融期貨、金融期權(quán)、金融組織三者通過緊密的聯(lián)合,運用對沖交易方式、高風(fēng)險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導(dǎo)體系,具有高風(fēng)險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復(fù)雜的身份特征,他們擁有著雄厚的資產(chǎn)和豐富的投資經(jīng)驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數(shù)百萬美元以上,他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風(fēng)險。海外對沖基金作為主要的組織架構(gòu)基金,他們主要通過設(shè)立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益,也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略,主要分為:宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據(jù)市場經(jīng)濟、全球政策的變動情況,適時調(diào)整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產(chǎn)品,這種產(chǎn)品會隨著市場的變動產(chǎn)生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風(fēng)險管理措施,保障投資者的資金安全。大多數(shù)海外對沖基金投資機構(gòu)都設(shè)有專業(yè)的風(fēng)險管理團隊,運用先進的風(fēng)險管理技術(shù)對投資資金進行監(jiān)控。國內(nèi)證券市場相比于國外證券市場而言,缺乏良性的交易機制進行引導(dǎo)。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護,而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制;因此私募證券投資基金想要轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈱_基金,還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同,也不存在股票選擇權(quán)金融工具,所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制,都會阻礙私募證券投資基金的發(fā)展。

二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失

使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險海外對沖基金也屬于私募型證券基金,它與國內(nèi)的私募證券投資基金,有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對沖基金最明顯的特征是,它通過多種投資方式的綜合,來降低某一項投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式,能夠有效規(guī)避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金,有一部分采用盈虧相抵的投資方式,另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉(zhuǎn)換,非對沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對沖投資方式,對沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用,能夠降低市場、國家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險,卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險。目前我國私募證券投資基金所存在的風(fēng)險,大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險;而歐美發(fā)達國家的海外對沖基金所存在的風(fēng)險,大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險。非穩(wěn)定因素風(fēng)險在海外對沖基金風(fēng)險中占有75%的比例,而穩(wěn)定因素風(fēng)險只占有其中的25%。我國并未推行債券利率市場化,那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業(yè)的影響較小,債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況,因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業(yè)的迅速發(fā)展,債券利率市場化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應(yīng)用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同,也沒有配備相應(yīng)的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤,不能有效規(guī)避市場風(fēng)險。在證券交易市場交易產(chǎn)品股指下降的情況下,私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來獲得相應(yīng)的利潤,也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來的投資風(fēng)險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略,它能夠通過方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對沖投資,來規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險。海外對沖基金統(tǒng)計分析表明:上世紀(jì)90年代至2000年間,海外對沖基金的債券利率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價格指數(shù),而自從2000年后,海外對沖基金的債券利率迅速上漲,成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對沖基金分為很多不同的種類,不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好,來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣,也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險,作為主要的投資目的,而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標(biāo)。國內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下,它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略,來規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險。通過對國內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析,我們得出:相比于海外對沖基金的債券利率,國內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性,要低于國內(nèi)普爾股票價格指數(shù)的債券利率;但國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制,也沒有多頭交易的對沖支持,所以國內(nèi)私募證券投資基金債券利率,仍舊高于海外對沖基金的債券利率,也就是說國內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動更大。在穩(wěn)定風(fēng)險因素到來的時候,國內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法,針對國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況,進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后,國內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資,將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資,能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險,私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同,還沒有得到國家部門的批準(zhǔn),所以募債券投資基金只能通過融資其他債券,進行風(fēng)險的規(guī)避。隨著國家政策的逐步落實,國內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。

三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠

桿效用

私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同,可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對象可以是個人,也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協(xié)定,合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù),來獲得相應(yīng)的經(jīng)濟利益;也可以用資金來交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資,以合伙人的形式對公司的發(fā)展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司,投資公司對各種投資人的資本進行協(xié)調(diào)管理,對最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出,私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產(chǎn)品,來降低自身融資的風(fēng)險。對于個人私募證券投資基金來說,投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款,只能通過財產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個人財產(chǎn)抵押,只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資,銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款,比如:合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行,也可以通過購買國債來獲得相應(yīng)的貸款。但目前國內(nèi)私募證券投資基金的融資人,大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來支付給銀行,他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險融資。因此我們得出:個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資,也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式,從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤。

四、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

由于我國內(nèi)部資本市場并不是全部對外開放,因此國內(nèi)資本投資人要想從境內(nèi)獲得資金,進行海外投資是非常困難的。而國內(nèi)只有中外合資投資公司,具有海外資本投資資格。如今國內(nèi)的海外資本投資,主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內(nèi)基金準(zhǔn)入資格,也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發(fā)達國家金融投資是完全開放的,他們能夠?qū)㈤_放的資本項目投入國際市場,國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經(jīng)濟利益。通過統(tǒng)計國際多頭交易投資基金的種類,我們得出:全球宏觀型多頭交易投資基金、發(fā)展中國家多頭交易投資基金規(guī)模,占全球多頭交易投資基金的的30%以上;還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中,一起構(gòu)成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內(nèi)的金融投資活動,而且在金融市場發(fā)生不穩(wěn)定波動的過程中,國內(nèi)私募證券投資基金不能采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M行風(fēng)險規(guī)避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護,法律的不穩(wěn)定變動甚至?xí)顾麄冊馐芫薮蟮慕?jīng)濟損失。因此我們得出:我國內(nèi)部市場的不完全開放制度,嚴(yán)重制約國內(nèi)私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調(diào)整,各種阻礙國內(nèi)私募證券投資基金的制度因素也會發(fā)生改變?？偠灾畤鴥?nèi)私募證券投資基金的投資環(huán)境正在逐漸好轉(zhuǎn),私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉(zhuǎn)變。

篇(2)

1. 私募基金的概念辨析與投資范圍

私募的概念與公募相反，是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內(nèi)向特定投資者募集來籌措資金的方式。私募基金即指通過私募的形式設(shè)立，進行股權(quán)投資或證券投資的基金。

根據(jù)私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金。這兩種投資基金的共同點是均需要在特定階段持有企業(yè)股權(quán)。而兩者的不同點在于，私募股權(quán)投資基金主要是針對非上市公司股權(quán)的投資，更關(guān)注企業(yè)的成長性，投資后一般均參與企業(yè)的經(jīng)營管理，目的在于控制或影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營收益，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出實現(xiàn)資本增值（但私募股權(quán)投資基金本身并不直接經(jīng)營工商業(yè)業(yè)務(wù)）；私募證券投資基金的投資重點是進行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運作，其更加重視價差交易等交易性機會，而不是長期投資。簡而言之，私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金的根本不同點為：前者幫助企業(yè)成長，通過資產(chǎn)增值實現(xiàn)財富的創(chuàng)造；后者則實現(xiàn)的是財富的轉(zhuǎn)移。

就私募股權(quán)投資基金而言，其投資范圍涵蓋企業(yè)在首次公開發(fā)行之前各個階段（包括孵化期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期以及預(yù)IPO期等）的權(quán)益性投資，也包括對不良債權(quán)及不動產(chǎn)的投資。但按照投資階段側(cè)重點和風(fēng)險偏好程度不同，私募股權(quán)投資基金也可以劃分為不同的類型，如創(chuàng)業(yè)投資或者風(fēng)險投資、發(fā)展資本、并購基金、重振資本、預(yù)IPO資本（如過橋資金）、不良債權(quán)基金和不動產(chǎn)投資基金等。從上述分類中可以看出，私募股權(quán)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金范疇（多數(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金亦屬于私募股權(quán)投資基金范疇），風(fēng)險投資基金則屬于私募股權(quán)投資基金范疇。

2. 私募基金的組織結(jié)構(gòu)

私募基金的組織形式主要有三種類型：公司型、契約型和有限合伙型。

公司型私募基金以公司形式進行注冊登記，公司不設(shè)經(jīng)營團隊，而整體委托給管理公司專業(yè)運營。公司型私募基金的大部分決策權(quán)掌握在投資人組成的董事會手中，投資人的知情權(quán)和參與權(quán)較大。其優(yōu)勢是治理結(jié)構(gòu)較為清晰，缺陷是面對雙重征稅處境，即以公司名義繳納各種經(jīng)營稅費并以個人名義繳納所得稅。

契約型私募基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管機構(gòu)和投資者（受益人）三方通過信托投資契約建立。契約型私募基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。其優(yōu)勢是可以避免雙重征稅，信息透明度較高，缺點是運作程序較為復(fù)雜。

有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價值取向?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，實現(xiàn)激勵相容，從而在一定程度上規(guī)避了前兩種類型基金存在的道德風(fēng)險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。在這種架構(gòu)下，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，掌握管理和投資等各項決策權(quán)，同時也對其管理的基金進行一定比例的投資，通常占總認(rèn)繳資本的1%-5%，一旦出現(xiàn)損失，這部分將首先被用來彌補損失缺口；其盈利來源主要是基金管理費和相應(yīng)分紅，其享受的平均收益率為20%以上；而基金投資者作為有限合伙人主要承擔(dān)出資義務(wù)，不承擔(dān)管理責(zé)任，只負(fù)以其出資額為限的有限責(zé)任。

3. 私募基金的運作程序

私募股權(quán)投資基金的運作流程大概包括三個步驟：一是通過項目篩選購買公司股權(quán)，具體包括項目初選、審慎調(diào)查和價值評估，并與被投資企業(yè)簽訂相關(guān)投資協(xié)議。投資方通常從管理層素質(zhì)、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長性、發(fā)展戰(zhàn)略、預(yù)期回報和3-7年內(nèi)上市可能性等多角度考察投資對象，通常私募基金只有在預(yù)期回報率不低于20%的情況下才會投資一家企業(yè)，且對新興市場預(yù)期回報率有特殊要求。二是進行投資方案設(shè)計。投資方案包括估值定價、董事會席位、否決權(quán)和公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略和退出策略等方面的設(shè)計或改造事項。三是選擇合適的渠道實現(xiàn)股份退出獲利。退出方式包括公開上市、股權(quán)出讓或者管理者回購等方式。相對而言，私募證券投資基金的運作流程則相對簡單，包括選擇投資策略，構(gòu)建收益與風(fēng)險相匹配的投資組合等。

4. 私募基金的主要特點

與共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鮮明的特點：

一是投資目標(biāo)更具針對性，投資手段更加多樣化，投資方式更加靈活。私募股權(quán)投資基金以非上市成長性企業(yè)股權(quán)為主要投資對象，私募證券投資基金則以證券市場各種投資品為主要投資對象。由于私募基金的投資者與私募基金管理人的關(guān)系往往較為密切，且能夠有效影響管理人的投資策略選擇，因此在監(jiān)管相對寬松的背景下，私募基金的投資策略和投資手段更加豐富，變化也更多。而共同基金等公募基金限于監(jiān)管和基金合同等契約的要求，操作往往受到更多的限制。

二是與資本市場關(guān)系更加密切，資本市場是其實現(xiàn)退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往較為簡單，基金到期后自動清算。而私募基金（主要是私募股權(quán)投資基金）則需要通過所投資企業(yè)上市或者通過資本市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實現(xiàn)資本退出。

篇(3)

[關(guān)鍵詞]私募證券投資基金；私募股權(quán)投資基金；多層次資本市場

一、我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀和風(fēng)險

私募基金指通過非公開方式，在特定范圍內(nèi)向特定投資者募集資金而設(shè)立的基金。根據(jù)投資方式，可分為證券投資基金、股權(quán)投資基金(Private Equity Fund，PE Fund)、產(chǎn)業(yè)基金和風(fēng)險投資基金(Venture Capital，VC)。本文重點分析私募證券投資基金和股權(quán)投資基金，其共同點是均需要在特定階段持有企業(yè)股權(quán)。從國際經(jīng)驗看，私募基金以股權(quán)投資基金為主，證券投資基金為輔。而中國的私募股權(quán)投資基金發(fā)展緩慢，私募證券基金卻由于其運作方式及操作策略較為靈活而發(fā)展迅速，要區(qū)別對待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。我們?nèi)粘Ｌ岬降乃侥蓟鸶嗟厥侵付壥袌龅淖C券投資基金，股民常講的私募基金也通常指私募證券投資基金。

(一)私募證券投資基金發(fā)展迅速

我國私募證券基金萌芽于20世紀(jì)90年代上半期，主要以證券公司與大客戶之間一種不規(guī)范的信托關(guān)系形式存在；90年代中后期一些上市公司將閑置資金委托給承銷商進行投資，眾多咨詢顧問公司成為私募基金操盤手；2001年后的4年多熊市中，私募基金原有的操作手法和投資理念受到市場的挑戰(zhàn)，私募基金行業(yè)經(jīng)歷了痛苦的調(diào)整和轉(zhuǎn)型。近年來，我國民間財富迅速增加，證券市場不斷發(fā)展，證券私募基金重新活躍，但在投資理念和操作策略等方面發(fā)生了很大變化，由做莊、跟莊逐漸向資金推動和價值發(fā)現(xiàn)相結(jié)合轉(zhuǎn)變。在2007年火爆的證券市場行情中，一批優(yōu)秀的私募證券投資機構(gòu)建立起來，深國投、平安信托等信托公司為私募陽光化提供良好的發(fā)展平臺，私募陽光化的深國投模式更是輻射到了全國，聚集了一大批優(yōu)秀的私募基金管理人。

(二)外資及中外合資基金占據(jù)私募股權(quán)基金市場的主要份額

2008年，A股市場低迷甚至暴跌，各類基金嚴(yán)重縮水。隨著創(chuàng)業(yè)板推出步伐的加快，很多私募證券投資基金開始認(rèn)識到將所有資金投放在二級市場并不是最明智的選擇，于是逐步轉(zhuǎn)型為股權(quán)投資，因為將適當(dāng)資金投放到PE市場能讓投資者有效規(guī)避震蕩風(fēng)險。來自Wind數(shù)據(jù)也顯示，截止到2009年3月25日，2008年新成立的股權(quán)投資信托已達到22家，而2007年發(fā)行的股權(quán)投資信托總共28家，2006年發(fā)行股權(quán)投資信托的僅11家。

更多的人開始關(guān)注私募股權(quán)投資基金，清科集團近日的《2007年中國私募股權(quán)年度研究報告》顯示，中國私募股權(quán)市場日趨活躍，已成為亞洲最活躍的私募股權(quán)投資市場。2007年共有64只可投資亞洲市場(包括中國大陸地區(qū))的私募股權(quán)基金成立，同比上升了60.0％，募集資金高達355.84億美元。同時，私募股權(quán)投資機構(gòu)在中國大陸地區(qū)共投資了177個案例，參與私募股權(quán)活動的機構(gòu)數(shù)量達105家，整體投資規(guī)模達128.18億美元。據(jù)清科研究中心估計，2007年中國市場私募股權(quán)資金額將占全球私募股權(quán)投資總額的1.5％左右。從行業(yè)分類角度來看，私募股權(quán)機構(gòu)在傳統(tǒng)行業(yè)的投資比重仍在持續(xù)增加。2007年1―11月私募股權(quán)基金共對中國大陸的86家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)投資了89.69億美元，占年度總投資額的71.8％，較2006年傳統(tǒng)行業(yè)占當(dāng)年總投資的比重增加了21.6個百分點。

通過對現(xiàn)狀研究分析我們發(fā)現(xiàn)：基于同樣的經(jīng)濟、法律環(huán)境，外資私募以股權(quán)投資為主，而內(nèi)資私募以證券投資為主，這是符合各自比較優(yōu)勢的均衡組合。外資私募要投資國內(nèi)證券，需要取得QFII資格，相對外匯流入投資非上市公司股權(quán)而言，會更復(fù)雜，所以從事非上市股權(quán)投資較多。

國內(nèi)私募形成證券投資為主、股權(quán)投資為輔的組合具有特殊的政策背景與市場基礎(chǔ)，吻合市場演進規(guī)律。證券投資和股權(quán)投資對于私募來說，是一個產(chǎn)業(yè)鏈上的兩個環(huán)節(jié)，各自的要求標(biāo)準(zhǔn)和操作風(fēng)格并不一樣，適合不同的投資者。以前國內(nèi)也有做非上市公司股權(quán)投資(主要是PE)，但由于沒有合伙企業(yè)制度及法律上的支持，缺少退出渠道(比如以前法人股不能上市流通，增加投資后退出的障礙)，造成PE不盛行。近幾年，隨著我國經(jīng)濟高速增長，各類財富也迅速增長，2007年，二級市場經(jīng)歷大牛市行情，投資回報率豐厚，由于門檻較低，促使私募證券投資迅猛發(fā)展。但隨著2008年A股市場的深度調(diào)整，二級市場風(fēng)險加大，雖然私募整體上仍然跑贏國內(nèi)公募基金，但由于其收入來源主要是通過獲取絕對收益來進行業(yè)績提成，當(dāng)市場深度調(diào)整，跌破面值的私募基金成批出現(xiàn)后，私募的生存壓力逐漸凸顯。非上市公司股權(quán)和上市公司股權(quán)都有值得投資的領(lǐng)域，投資者(包括私募基金)根據(jù)其自身的優(yōu)勢選擇投資類型。在全流通改革的大背景下，市場發(fā)生變化，私募重點有必要向非上市公司股權(quán)投資轉(zhuǎn)型。

從我國目前狀況看：一方面，活躍在境內(nèi)的私募股權(quán)投資基金主要是外資或合資的基金，一是擁有多元化資金來源的獨立投資基金，如黑石、凱雷、華平、英國的3i Group PLC、日本的SoftBank Capital等；二是大型的多元化金融機構(gòu)下設(shè)的直接投資部，如摩根士丹利亞洲、高盛亞洲、花旗資本等；三是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)出臺后新成立的私募股權(quán)基金，如中瑞、中國東盟、中比等合資產(chǎn)業(yè)基金；四是服務(wù)于集團發(fā)展戰(zhàn)略及投資組合的大型企業(yè)的投資基金，如通用股權(quán)資本(GE EQUITY)、INTEL PACIFIC、聯(lián)想集團下屬的弘毅投資等。另一方面，國內(nèi)的私募股權(quán)基金仍處在起步階段，法律法規(guī)、市場基礎(chǔ)、資本市場的成熟程度和思想觀念等方面，與發(fā)達國家相比還有很大差距，但正朝著有利于私募股權(quán)基金發(fā)展的方向不斷推進。中國本土私募股權(quán)投資行業(yè)開始被公眾熟知，包括中國銀行旗下的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金(Bohai Industry Investment Fund)、聯(lián)想控股旗下的弘毅投資(Hony Capital)和方風(fēng)雷旗下的厚樸基金(Hopu Fund)等PE在2007年都有很大的動作：渤?；鹜顿Y了天津鋼管集團、成都市商業(yè)銀行等公司的未上市股權(quán)，而弘毅投資則在2007年4月成功協(xié)助先聲藥(NYSE:SCR)以ADR方式在紐交所上市。一些富有的個人和民營企業(yè)也紛紛出資組成私募股權(quán)基金，嘗試直接投資。

(三)私募基金的主要風(fēng)險

1.法律風(fēng)險。我國私募基金本身合法性模糊，游離于法律監(jiān)管之外，容易引發(fā)不規(guī)范操作和證券市場的不穩(wěn)定。民間私募基金協(xié)議雙方是委托理財關(guān)系，是否合法一直沒有明確規(guī)定，合作雙方都面臨一定風(fēng)險。委托主體資格不合法，

一些運行規(guī)模較小的基金經(jīng)理為了吸引資金，有時需要承諾保本甚至保證年終收益率等更高的投資回報，一旦發(fā)生爭議或協(xié)議獲取利益受到惡意侵占，合同和投資者權(quán)利不受法律應(yīng)有的保護。

2.道德風(fēng)險和信用風(fēng)險。法律的缺位，信息不對稱及信息不完全的普遍存在，使私募基金與投資者雙方都面臨道德風(fēng)險，現(xiàn)實中的履行依賴當(dāng)事人的市場信用。我國信用制度不完善，投資者要求較高回報率，使基金管理者面臨較大壓力，在法律地位不確定和市場競爭激烈的情況下，很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營風(fēng)格激進，基金合約設(shè)計和運行既沒有內(nèi)部風(fēng)險控制機制也沒有外部監(jiān)督約束。如果資本市場逆轉(zhuǎn)或崩潰容易導(dǎo)致私募基金縮水甚至破產(chǎn)，投資者巨額損失得不到保護，潛伏較大的信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。

3.操作風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。賣空機制和金融期貨的缺失客觀上造成“莊股”的運作方式，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險帶來的損失，不能同海外對沖基金一樣在雙邊市中同時獲利。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險約占市場風(fēng)險的65％，而美國等發(fā)達國家大約只占30％，投資組合中的市場變量如利率、匯率、證券價格不利變化帶來的資產(chǎn)價值下降都會產(chǎn)生市場風(fēng)險，基金建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險，卻不可以消減和對沖系統(tǒng)風(fēng)險。我國證券市場的不完善造成理性的價值投資很難達到預(yù)期收益，上市公司業(yè)績增長的不穩(wěn)定性，決定了中國證券市場難以保持股票長期上漲。在市場投資者獲利模式高度同質(zhì)化的情況下，多空力量嚴(yán)重不均衡，股價可能會被盲目推高到一個與其內(nèi)在價值嚴(yán)重背離的高度，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)，價格向內(nèi)在價值回歸時，市場產(chǎn)生劇烈波動，私募基金可能無法完成承諾的收益率，出現(xiàn)資金斷鏈而加劇股市的震蕩。

4.流動性風(fēng)險。私募基金因變現(xiàn)成本而產(chǎn)生風(fēng)險，為保證基金運作的持續(xù)性和穩(wěn)定性，私募股權(quán)投資基金投資期較長，從融資、篩選項目到最后退出，需要較長的運作周期，短則3年，長則5年、10年。我國目前私募市場退出機制不完善，沒有真正的柜臺市場，資金難以變現(xiàn)，風(fēng)險不能隨時轉(zhuǎn)移，流動性較差。當(dāng)前在中國發(fā)展私募主要目標(biāo)應(yīng)該是成長型中小企業(yè)，而不是股權(quán)質(zhì)押類投資基金的大小非減持的市場機會。2008年4月，中國證監(jiān)會出臺了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》要求，持有解除限售存量股份的股東預(yù)計未來一個月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1％的，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份，這些規(guī)定都將增加PE投資退出的風(fēng)險。同時，未來監(jiān)管層對大小非解禁可能會出臺一些更加嚴(yán)厲的措施和規(guī)定，這會大大降低私募股權(quán)投資的未來變現(xiàn)能力，增加流動性風(fēng)險。

二、發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金的必要性

私募基金符合居民財富增長尋找增值途徑的宏觀經(jīng)濟背景。大量閑散資金及各類社會基金如教育基金、扶貧基金、互助基金、養(yǎng)老基金和保險基金，具有保值增值、追逐利潤的動機和目的。私募發(fā)行的注冊或?qū)徍嘶砻庵贫纫约鞍l(fā)行的低成本既可以使發(fā)行人便利地籌資，也可吸引大量投資者，有效彌補公開發(fā)行的不足，協(xié)調(diào)資本供求關(guān)系。

(一)發(fā)展本土私募股權(quán)基金的條件基本成熟，與目前國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展進程相一致

最近頒布、修訂的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》正式明確境外企業(yè)可通過換股方式收購境內(nèi)企業(yè)，為被投資企業(yè)境外紅籌上市提供了便利，方便私募股權(quán)投資的境外退出；除此之外，《公司法》已正式取消公司對外投資額度的限制，基本消除制約私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律障礙；同時《合伙企業(yè)法》的修訂增加了有限合伙制度，雖然不是針對私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的需求直接點明，但仍間接對我國私募股權(quán)基金按照有限合伙企業(yè)形式設(shè)立與運作提供了法律保障。中國本土私募股權(quán)投資能夠采用有限合伙這一國際通行的私募基金形式，有利于避免公司制的雙重征稅，提高運作效率，拓寬募資渠道，促進中國本土私募股權(quán)投資的發(fā)展。

(二)改善融資結(jié)構(gòu)，拓寬直接融資渠道，促進中小企業(yè)發(fā)展

全球資本流動主要是通過國際證券市場和企業(yè)直接投資、私募基金進行的。PE能夠滿足中國發(fā)展直接融資的需要，以更高的管理方式和運作模式推動中國直接融資的發(fā)展。在美國，大批企業(yè)，如微軟、雅虎等都是通過私募股權(quán)投資基金的支持和培育而迅速成長為國際知名企業(yè)。我國民間資本寬裕，私募股權(quán)融資可以拓寬企業(yè)投融資渠道，為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、陷入財務(wù)困境的企業(yè)以及尋求并購的企業(yè)提供資金支持，幫助他們擺脫困境，獲得發(fā)展。對融資企業(yè)來說，私募股權(quán)融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可以給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場和其他需要的專業(yè)技能，幫助企業(yè)進入新市場和尋找戰(zhàn)略伙伴，拓展財務(wù)資源以及商業(yè)伙伴，提高收益，為企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)方向、財務(wù)管理等方面提供智力支持，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低成本，幫助企業(yè)快速成長。

(三)本土私募股權(quán)投資比較優(yōu)勢明顯，良好的激勵機制可以控制道德風(fēng)險

雖然目前我國本土私募股權(quán)投資基金還無法與資金經(jīng)驗雄厚的知名外資基金直接抗衡，但因其具有自身的比較優(yōu)勢而發(fā)展迅速。比較優(yōu)勢體現(xiàn)在更熟悉中國國情，擁有廣泛的社會關(guān)系和政府資源，更容易尋找和辨別合適的投資對象，融資成本更低，如果參與國有企業(yè)重組，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)，可以不涉及國家經(jīng)濟安全；同時，本土私募基金在收購價格和項目來源上也有明顯優(yōu)勢，可在并購市場上與外資競爭，既拓寬中小企業(yè)的融資渠道、促使資本更有效配置，又避免優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)過度被外資掌控、國內(nèi)證券市場逐漸萎縮的局面，形成與海外私募基金良性競爭發(fā)展態(tài)勢。私募基金能夠有效地降低委托風(fēng)險：其利潤來源主要是業(yè)績收益的分配和提成，而不是管理費，形成比較均衡、明晰的責(zé)權(quán)利機制，使基金持有人與基金管理人利益一致，有效實現(xiàn)投資者與基金管理人之間的激勵相容。同時，基金管理人持有私募基金一定比例的股份，能夠?qū)⒒鸸芾砣伺c基金利益捆綁在一起，減少道德風(fēng)險發(fā)生的可能性，促使基金管理者盡職盡責(zé)，發(fā)揮實踐投資理念，獲得可觀的投資收益率。

(四)私募股權(quán)基金能促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的自主發(fā)展，有利于構(gòu)建我國資本市場良性競爭的市場環(huán)境，降低市場非理性波動

一方面能拓寬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的途徑和效率，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；另一方面可以幫助改善股東結(jié)構(gòu)，加快國有企業(yè)和民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會化的步伐，加速證券市場制度變遷。作為經(jīng)濟全球化、信息革命、資本脫媒、財富管理的必然產(chǎn)物，私募基金有效填補了銀行信貸與證券市場“真空”，投資觸角可延伸至企業(yè)孵化期，涵蓋企業(yè)初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期等企業(yè)成長全過程，對我國資本市場其他參與主體具有積極的促進作用。

發(fā)展規(guī)范的私募基金，可以加強金融機構(gòu)的競爭與合作，促進我國證券市場的健康發(fā)展。由于PE在中國起步不久，私募基金在進行PE投資時，還需借鑒國外私募股權(quán)投資的經(jīng)驗和教訓(xùn)，結(jié)合中國企業(yè)的實際情況，引導(dǎo)國內(nèi)社會資源

參與創(chuàng)新，探索出真正適合中國企業(yè)的私募股權(quán)投資模式。

三、對我國私募基金的發(fā)展和監(jiān)管的可行性建議

(一)明確私募基金的合法性，完善投資環(huán)境，充分利用在本地的政府資源優(yōu)勢，加快同海外資本合作

我國要完善相關(guān)法律法規(guī)，為以養(yǎng)老基金、保險資金為代表的長期機構(gòu)投資者以及金融機構(gòu)投資于私募股權(quán)基金提供良好的制度環(huán)境，鼓勵證券公司和商業(yè)銀行參與直接股權(quán)投資，但應(yīng)嚴(yán)格比例限制，做好資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。運用中外合作基金方式，結(jié)合中外創(chuàng)業(yè)投資公司的資源整合，完成新一輪資金募集，實現(xiàn)利益雙贏。合作的過程也是本土基金培養(yǎng)人才、提高實力和擴大海外知名度的過程，但由于外匯管制、公司法及國內(nèi)資本市場等制度性制約，較為規(guī)范、專業(yè)及有全球化運作經(jīng)驗的外資PE很難和本土PE相融合，一旦匯率發(fā)生變化，將會形成雙方利益的損益。但這是本土PE為今后進一步的改革創(chuàng)新發(fā)展的很好嘗試。

(二)加快建設(shè)多層次資本市場，建立良好的本土私募股權(quán)投資退出機制

當(dāng)前發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金的主要問題不是缺乏投資主體或者基金募集，而是政策和制度方面的劣勢(例如退出機制不完善等)抑制了發(fā)展。一些創(chuàng)業(yè)投資基金由政府而非市場主導(dǎo)，影響資金運作效率。扭轉(zhuǎn)政府在金融活動中承擔(dān)過多風(fēng)險的狀況，完善本土私募股權(quán)投資機構(gòu)退出環(huán)境，加快建設(shè)多層次資本市場，是發(fā)展本土私募股權(quán)投資的關(guān)鍵所在。一方面，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，鼓勵和吸引本土私募股權(quán)投資基金培育更多新興高科技企業(yè)在境內(nèi)上市；另一方面，由于產(chǎn)業(yè)投資基金投資項目流動性較差，建立合格投資人的場外市場即電子報價系統(tǒng)，規(guī)范和拓寬非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為本土私募股權(quán)投資基金退出掃除障礙。

(三)私募要注重企業(yè)的增值和長期發(fā)展，同時嘗試多種渠道退出

從資金的逐利性上來講，私募投資都是要退出的。外資私募的資金很多來源于養(yǎng)老基金和保險基金，只要有穩(wěn)定分紅，可以保持長期運用。對企業(yè)的投資，期限一般從3年到7年，甚至10年以上，著重企業(yè)的增值和長期發(fā)展。與外資相比，我國私募太注重短期投資退出，看是否馬上可以上市，而不關(guān)注投資企業(yè)的資質(zhì)。國內(nèi)PE除IPO以外還有多種退出渠道(如海外上市，產(chǎn)權(quán)交易所交易、并購、公司回購等)，為了在短期內(nèi)取得較豐厚的資本回報，大家都想通過IPO使退出的價格更高一些，有些投資者既做一級市場又做二級市場，對回報率急功近利，過多資金投向Pre-IPO項目，導(dǎo)致一級市場資產(chǎn)價格暴漲。在二級市場退出相對容易的預(yù)期下，PE投資市盈率從5―8倍飆升至近20倍甚至更高。隨著二級市場泡沫破滅，PE市場市盈率迅速下降，風(fēng)險增大。短期來看，整個資本市場估值體系下降可能導(dǎo)致一些PE被套，但從長期來看，退出困難會緩解PE對Pre-IPO項目的爭奪，引導(dǎo)這些企業(yè)把投資目光向前移。注重早期項目，更符合我國培養(yǎng)創(chuàng)新型企業(yè)，有利于加快經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的要求，使我國PF市場步入良性軌道。

PE尚未利用國內(nèi)并購方式大規(guī)模退出，主要是因為收益率不理想，市場行情不好，并購方式容易遭到壓價，成為通過并購方式退出的阻礙。2008年受原材料成本上升和宏觀調(diào)控影響，不少企業(yè)陷入盈利下降甚至經(jīng)營困難的局面，一些企業(yè)雖然短期出現(xiàn)了問題，但長期價值依然存在，將給行業(yè)龍頭企業(yè)提供最好的并購機會。IPO上市的企業(yè)在整體企業(yè)數(shù)量中還是少數(shù)，在市場低潮期可嘗試運用通過并購進入并擇機退出。

(四)PE與VC分工組合，發(fā)展和扶持人民幣私募股權(quán)投資基金

VC投資以高新技術(shù)為主的中小企業(yè)初創(chuàng)期和擴張期，PE投資以即將進入上市輔導(dǎo)的企業(yè)成長期資本為主。一方面，目前我國受風(fēng)投基金規(guī)模增大和較高回報預(yù)期的壓力影響，風(fēng)投機構(gòu)將投資階段持續(xù)后移，由企業(yè)早期轉(zhuǎn)向發(fā)展期和擴張期，甚至是獲利期，短期內(nèi)存在創(chuàng)投市場VC投資PE化特征，所以PE與VC要合理分工組合。另一方面，我國境內(nèi)股權(quán)投資一直以美元為主導(dǎo)，基金退出以企業(yè)境外上市為主要通道，上市后運作成本很高。在人民幣升值等諸多中國利好的背景下，很多海外私募機構(gòu)開始考慮如何繞過政策壁壘，設(shè)立人民幣私募基金來進行投資。隨著社?；鹦甲①Y鼎暉和弘毅，人民幣基金持續(xù)升溫。我國中小企業(yè)板全流通的實現(xiàn)以及新的監(jiān)管規(guī)定，將促成私募股權(quán)基金以人民幣的形式募集和投資，在資金來源、機制創(chuàng)新、人才培養(yǎng)等方面積極推動發(fā)展人民幣私募股權(quán)基金，用人民幣投資中國企業(yè)，并且在出售股份時，選擇在內(nèi)地股市上市。

(五)實施審慎性的金融監(jiān)管，以間接監(jiān)管為主，強調(diào)外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)管的有機結(jié)合

建立私募基金登記、信息披露和風(fēng)險揭示制度，充分調(diào)動和發(fā)揮私募基金自身的積極作用，真正將政府監(jiān)管與私募基金內(nèi)部管理靈活有機地結(jié)合起來。要在有效控制金融機構(gòu)道德風(fēng)險的前提下，檢查大量進行借貸投機的金融活動并評估其影響，強化基金托管人地位的獨立性、權(quán)力及法律責(zé)任，對私募基金投融資施加限制，控制單個私募基金風(fēng)險所涉及的投資者數(shù)量和分布面，降低私募基金的財務(wù)杠桿比率，確保金融市場完整和降低系統(tǒng)性風(fēng)險。要加強對廣大投資者的教育和引導(dǎo)，不允許沒有自我保護能力和風(fēng)險承受能力的投資者參與私募基金。

主要參考文獻：

[1]清科研究中心.2007年中國私募股權(quán)年度研究報告.

[2]海等.發(fā)展我國私募股權(quán)投資基金的思考[J].中國金融，2007(21)

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關(guān)鍵詞:機構(gòu)投資者;羊群行為;市場影響

中圖分類號:F830.59文獻標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)10-0055-03

收稿日期:2010-02-08

作者簡介:呂恩泉(1974-),男,黑龍江賓縣人,行長,經(jīng)濟師,從事技術(shù)經(jīng)濟研究;劉江濤(1973-),男,黑龍江哈爾濱人,講師,從事技術(shù)經(jīng)濟研究。

通常認(rèn)為,根據(jù)西方成熟市場的經(jīng)驗,機構(gòu)投資者實現(xiàn)專家運作,遵從價值投資的理念。培育機構(gòu)投資者能夠減小市場的暴漲暴跌,較少股票市場的投機行為,機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大將對穩(wěn)定市場產(chǎn)生重要的作用。

在此背景下,中國證監(jiān)會于1997年11月出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》,以期改善投資者結(jié)構(gòu),促進股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。證券投資基金在短短數(shù)年的時間里獲得了迅速發(fā)展。截至2009年12月,中國已成立100余家證券投資基金,并已初步顯示出在增強股市籌資功能,推動金融體制改革方面的積極作用。另一方面,由于中國股市本身固有的制度缺陷、信息的不對稱以及基金運作的不規(guī)范等因素,證券投資基金的運作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差,特別是投資基金穩(wěn)定市場的功能引起了管理層、理論界廣泛關(guān)注和討論。

一、中國機構(gòu)投資者的羊群行為

金融市場中的羊群行為(herd behavior)是一種從眾行為。如果一個投資者在不知道其他投資者決策的情況下將會進行一項投資,但當(dāng)他發(fā)現(xiàn)其他投資者的決策是不進行投資時,這個投資者也不進行投資,那么可以說這個投資者參與了羊群行為;或者,了解到其他投資者的決策是進行投資,從而將自己的決策由不進行投資改變?yōu)檫M行投資,這種情況也可以說這個投資者參與了羊群行為。

宋軍和吳沖鋒(2001)使用個股收益率的分散度指標(biāo)對中國證券市場的羊群行為進行了研究,同時比較了中國和美國股市的實證性研究結(jié)果,發(fā)現(xiàn)中國證券市場的羊群行為傾向高于美國證券市場的羊群行為傾向,并且中美股市都存在市場收益率極低時的羊群行為傾向高于市場收益率極高時的羊群行為傾向。

施東暉(2001)根據(jù)國內(nèi)證券投資基金季報中投資組合數(shù)據(jù),對其交易行為和市場進行研究,發(fā)現(xiàn)國內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為,這在一定程度上加劇了股價波動。

二、機構(gòu)投資者羊群行為對市場的影響

(一)積極影響

1.引導(dǎo)正確的價值判斷?；鹱鳛榫哂刑厥夤芾硇问降睦嬷黧w,其投資行為具有天然的趨利性,并不會主動或有意識地承擔(dān)穩(wěn)定市場、倡導(dǎo)理性投資理念的功能。但是,隨著市場格局的變化,基金和券商等機構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)規(guī)模越來越大,過去借助信息不對稱和資金優(yōu)勢進行的機構(gòu)與散戶之間的博弈格局逐漸消失,加上監(jiān)管力度的加強,私募基金等灰色基金的運作成本越來越大,這使得整個市場投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)機構(gòu)化格局,博弈行為更多地在機構(gòu)投資者之間展開。在這樣的市場環(huán)境下,基金為取得競爭的優(yōu)勢,更傾向于在公認(rèn)的價值和價格評估體系下,最大地利用信息,以投資價值的標(biāo)準(zhǔn),發(fā)現(xiàn)投資機會。這樣的市場格局和基金的投資行為更有利于推動市場價值判斷體系的形成。

在“網(wǎng)絡(luò)股”泡沫破滅之后,價值投資思路重新占有國際投資市場的主導(dǎo)地位。中國證券投資基金的投資策略基本上與這些國際普遍的原則是一致的?；鸶嗟氖菑纳鲜泄境砷L、國民經(jīng)濟發(fā)展乃至于國際經(jīng)濟政治形勢等較高的視野層次上,深入挖掘上市公司的發(fā)展?jié)摿?從而為這些公司進行合理定價。一旦找到價值被低估的目標(biāo),往往會積極買入中長線持股,同時將資金從價值被高估的上市公司股票中撤出。在價值投資原則的指引下,基金的交易行為加快了證券市場股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

2.平抑股價波動。如果基金奉行中長期投資策略,基金羊群行為可以平抑股價波動,增加市場穩(wěn)定性。如果證券投資基金采用中長期投資策略,那么基金經(jīng)理人在運作時,就會從獲得中長期投資回報的角度出發(fā)來制定投資組合,注重投資回報的穩(wěn)定與增長。因此在具體操作時,基金不會追漲殺跌。當(dāng)證券市場證券價格大幅下跌時,出于長期的考慮,基金經(jīng)理人不僅不會拋出投資組合中的證券、而且還會逐漸降低吸納質(zhì)地較好、業(yè)績穩(wěn)定增長、產(chǎn)業(yè)前景遠(yuǎn)大、具有中長期投資價值的證券,使該類證券的價格逐漸啟穩(wěn)。由于該類證券往往是證券市場的核心力量,所以該類證券的啟穩(wěn),能起到一個很好的市場導(dǎo)向作用,使投資者的恐懼心態(tài)平靜下來,重新恢復(fù)對市場的信心,理性地分析市場走向,冷靜地進行操作,進而有可能使證券市場趨于穩(wěn)定。當(dāng)證券市場證券價格暴漲時,證券投資基金的目標(biāo)利潤可能會提前實現(xiàn),為了兌現(xiàn)已經(jīng)實現(xiàn)的利潤,基金經(jīng)理人將會不斷地拋出持有的證券。由于證券投資基金規(guī)模巨大,購入的證券數(shù)量、種類相當(dāng)可觀。所以,它不斷地拋售這些證券,會迫使市場上漲勢頭減緩,抑制證券市場的非理性發(fā)展。

此外,經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理在機構(gòu)投資者中能夠發(fā)揮領(lǐng)頭羊的作用,為經(jīng)驗缺乏的基金經(jīng)理做出正確決策提供幫助。同時,消息靈通的基金經(jīng)理為其他投資基金經(jīng)理提供的信息也有助于眾多的投資機構(gòu)對某證券作出正確的投資決策,從而有利于證券市場的穩(wěn)定。

(二)消極影響

1.傳播錯誤的信息。證券投資基金的羊群行為會促使證券價格迅速變動,但這種變動缺乏內(nèi)在的穩(wěn)定機制以保證價格變動的結(jié)果與證券的正常價格相一致。基金經(jīng)理如果對市場有關(guān)信息判斷失誤,在羊群行為的作用下,就有可能造成某種證券價格非正常地過度上升或過度下跌。在證券市場中,部分證券投資基金采用正反饋的投資策略,即買入前期價格上漲的證券,賣出前期價格下跌的證券。這種投資策略實際上是假定證券價格的變化趨勢保持不變。以這種投資策略進行投資,極有可能造成證券價格距離基本面越來越遠(yuǎn),最終使證券市場出現(xiàn)動蕩。同時,證券投資基金的羊群行為有可能使得不正確的信息在更大范圍內(nèi)傳播,或者某些投資基金經(jīng)理不正確的投資決策。

在更大范圍內(nèi)被仿效,最終使得一小部分基金經(jīng)理的投資決策失誤影響整個市場。更為重要的,證券投資基金在現(xiàn)代證券市場中起著風(fēng)向標(biāo)的作用,如果眾多的證券投資基金同時賣出大量價格不斷下跌的證券,會對整個證券市場信心造成重大打擊,甚至引起證券市場的崩潰。

2.增加市場波動。如果基金奉行短期投資策略,基金羊群行為將增加市場的波動,降低市場的穩(wěn)定性。基金為了給基金持有人以豐厚的回報,就要在證券市場中追逐高額利潤。在采用短期投資策略的情況下,買賣次數(shù)越多,獲得利潤越大;買入的價格越低,賣出的價格越高,獲得的利潤也越大。因此,增加買賣證券次數(shù),加大買賣證券的價格差,就成為證券投資基金在證券市場上的投資策略。顯然,無論是封閉型基金,還是開放型基金,這種短期的投資策略都將嚴(yán)重地影響證券市場的穩(wěn)定。

為了獲得較大的利差,證券投資基金大多會選擇低位建倉,建倉后,則把證券的價格一路拉高,并在高位陸續(xù)派發(fā),使證券價格又呈現(xiàn)大幅回落,導(dǎo)致證券市場急劇震蕩。此外,在股票價格水平較高時,一旦有大的機構(gòu)投資者開始拋售股票,證券市場價格開始下跌且不可逆轉(zhuǎn)時,則采用短期投資策略的證券投資基金也會全線拋出,以兌現(xiàn)到手的利潤,進而使證券市場價格下跌得更快、更猛烈。

3.容易引起股價指數(shù)失真。由于成分股指數(shù)(或總指數(shù))通常采取按照總股本(或流通股)加權(quán)計算股價指數(shù),當(dāng)眾多基金同時買進或賣出大盤藍(lán)籌股時,必然會引起大盤藍(lán)籌股股價的波動。其較高的權(quán)重又會對股價指數(shù)帶來較大的影響,導(dǎo)致指數(shù)失真,無法正確反應(yīng)市場的運行情況。甚至有可能被大規(guī)模資金利用,制造不真實的市場表象,對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)行為。

三、中國證券投資基金羊群行為的成因分析

1.委托機制的內(nèi)在缺陷。隨著基金業(yè)和資本市場的發(fā)展,影響基金業(yè)績的因素越來越復(fù)雜,缺乏簡便易行的方法來評價基金經(jīng)理經(jīng)營業(yè)績的好壞和區(qū)分基金經(jīng)理管理技能的高低,直接對基金經(jīng)理進行評估存在許多困難。所以,一般多采用傳統(tǒng)的比較法――與其他基金經(jīng)理的業(yè)績相比較來評價基金經(jīng)理的工作成效。這樣,為了不落后于同行,一般的基金經(jīng)理也會十分關(guān)注“領(lǐng)頭羊”――業(yè)績優(yōu)異的基金經(jīng)理的動向,甚至出現(xiàn)追隨、模仿其投資決策的動機和行為。尤其在投資前景不明朗的情況下,部分基金經(jīng)理就更趨于選擇追隨其他投資基金經(jīng)理的投資策略,以避免自身收入損失風(fēng)險的增大。

2.中國證券市場制度的不完善。中國證券市場制度的不完善,致使基金運作模式與上市公司行為特征相矛盾。從運作角度看,不同類型的基金風(fēng)格實際上是按照投資企業(yè)的風(fēng)格劃分的,并且為了充分發(fā)揮多元化組合投資的優(yōu)勢,基金至少應(yīng)分散投資到20個股票之上。但從中國上市公司情況看,由于改制不徹底和市場約束機制軟化,相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了“國有企業(yè)復(fù)歸”現(xiàn)象,即上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低。這種情況使中國股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和績優(yōu)成長股,可供選擇的投資品種較為有限。同時,大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營情況和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定狀態(tài)。在這種市場環(huán)境下,基金無法形成和堅持既定的投資風(fēng)格,只能追逐市場熱點,從而使多個基金同時買賣相同的股票。基金在進行投資選擇時,一般都會集中在被普遍認(rèn)為業(yè)績良好、投資風(fēng)險小、收益可靠和具有內(nèi)在投資價值的股票上。熱門股票通常被基金管理公司競相持有,從而難以區(qū)分風(fēng)格。另外,中國證券市場沒有做空機制,限制了基金的投資行為。由于基金扮演的是受托人的角色,為了滿足委托人的利益要求,他們具有普遍的、相似的謹(jǐn)慎動機。而在沒有做空機制的條件下,只有等待股票價格上漲,才能實現(xiàn)資本增值,當(dāng)市場進入階段性的空頭市場時,基金的表現(xiàn)則難盡人意。

3.基金的生存壓力與基金經(jīng)理人對于職業(yè)生涯的關(guān)注。在激烈的市場競爭中,基金面臨著相當(dāng)大的生存與發(fā)展壓力?！肮餐袚?dān)責(zé)備效應(yīng)”(Blame Sharing Effect)的存在導(dǎo)致了羊群行為?；鹗且环N代人理財?shù)募贤顿Y方式,但中國大的基金投資者缺乏長期投資理念,將基金看做是短期內(nèi)能為自己帶來豐厚利潤的工具,是一種“準(zhǔn)股票”,一旦基金表現(xiàn)落后于市場或同行,或凈資產(chǎn)值有所下降,就會遭到投資者責(zé)備和質(zhì)詢。在這種巨大生存壓力下,某些基金不得不改變原先確定的長期投資理念,在運作上呈現(xiàn)從眾和跟風(fēng)趨向?；鸾?jīng)理如果采取同其他基金經(jīng)理人相同的投資策略,則至少可以取得平均收益水平,于是他們會采取一定的短期行為,不斷地追隨市場熱點進行買賣,因此出現(xiàn)了眾多基金所持重倉股雷同的情況。在這一情況下,當(dāng)某些股份或概念在市場上成為潮流或可能成為潮流時,不少基金經(jīng)理也會因此而加入,以免自身業(yè)績被市場大勢或其他基金經(jīng)理所拋離。另外,投資基金經(jīng)理在經(jīng)理人市場中的職業(yè)聲譽是影響其職業(yè)生涯和從業(yè)收入的一個重要因素,職業(yè)生涯中積累起的聲譽一旦遭到破壞,會對基金經(jīng)理的事業(yè)產(chǎn)生長期的影響。所以,追隨投資經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理的投資策略將是經(jīng)理們的明智選擇。

4.證券市場的信息不對稱。信息不確定能夠?qū)е卵蛉盒袨?。投資者如果能掌握市場中的所有信息,那么他是不必通過觀察他人的決策來決定自己的決策的。但是由于金融市場是完全開放的,而且不斷有信息流入市場中,信息變化速度很快,信息變得十分不確定。此時投資者容易產(chǎn)生跟風(fēng)行為,而且市場條件變化越快,羊群行為越容易產(chǎn)生。

信息成本過高也將導(dǎo)致羊群行為。在理想的市場中,信息是無成本的,人們可以獲得任意想獲得的信息。但是在實際市場中,信息卻是必須付出成本才能得到的,有時,這種成本太大,以至投資者雖然認(rèn)為該信息具有一定的價值,但是該價值并不一定超過必須支付的成本。在這種情況下,投資者采取一種他們認(rèn)為的“簡捷”方式,從他人的交易行為中獲取信息,這樣很容易導(dǎo)致羊群行為。另外,相對于個人投資者而言,基金之間相互了解、熟悉的程度很高,因此基金經(jīng)理會經(jīng)常、也更容易從其他基金經(jīng)理的投資決策中獲取信息,作為自己投資決策的借鑒和參考。由于許多投資基金具有相同的信息來源,特別是在行業(yè)中有一些基金經(jīng)理被認(rèn)為具有較靈通的消息因而成為其他基金經(jīng)理的信息來源,所以基金經(jīng)理在依照相同的信息進行決策時不可避免地表現(xiàn)出一定的共性,從而導(dǎo)致投資趨同。

5.基金投資風(fēng)格設(shè)計的短視?？疾熘袊善笔袌鰟討B(tài)運行的狀態(tài)可以發(fā)現(xiàn),持續(xù)一年的大牛市相對應(yīng)的是積極投資風(fēng)格;股市調(diào)整時,平衡型、價值型投資風(fēng)格則較為突出?？梢哉f,中國基金投資風(fēng)格的初始設(shè)計在很大程度上都是針對當(dāng)時的股市行情而定的。其所帶來的直接后果是,一旦股市行情發(fā)生逆轉(zhuǎn),上述為特定行情而定制的投資風(fēng)格就難免缺乏持續(xù)性和連貫性,于是造成多數(shù)基金最終失去所謂的投資風(fēng)格而成為隨大流的品種。

參考文獻:

[1]施東暉.證券投資基金的交易行為及其市場影響[J].世界經(jīng)濟,2001,(10):26-31.

[2]宋軍,吳沖鋒.基于分散度的金融市場的羊群行為研究[J].經(jīng)濟研究,2001,(11):21-27.

篇(5)

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；金融監(jiān)管；行業(yè)自律

中圖分類號：F831.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0047-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.11

一、美英對私募股權(quán)基金的監(jiān)管趨勢

美英國私募股權(quán)基金的發(fā)展已有悠久的歷史，最初的監(jiān)管理念都是促進行業(yè)發(fā)展，減少政府監(jiān)管，監(jiān)管具體內(nèi)容詳見表1。

私募股權(quán)基金隨著規(guī)模的不斷增長，尤其是作為“影子銀行”體系的重要組成部分，在次貸危機中起到推波助瀾的作用。因此近年來，兩國強化了對其的監(jiān)管。從兩國私募股權(quán)基金監(jiān)管的最新立法進展來看，兩國對私募基金的監(jiān)管呈現(xiàn)出以下趨勢。

（一）通過修訂或者重新立法加強監(jiān)管

美國2010年7月通過《多德-弗蘭克法》，該法的第四部分《2010年私募基金投資顧問注冊法案》（以下簡稱《注冊法案》）和該法的三大核心內(nèi)容之一“沃克爾規(guī)則”一起對私募股權(quán)基金監(jiān)管進行了重大改革?！蹲苑ò浮穭h除了私募基金管理人的豁免條款，取而代之的是適用范圍相對狹窄的豁免規(guī)定。由此，美國大部分的私募基金都必須向證監(jiān)會注冊?！拔挚藸栆?guī)則”則禁止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險的存款進行自營交易，投資于對沖基金或私募基金。

英國對私募股權(quán)基金的監(jiān)管行動最快，2007年10月成立了政府主導(dǎo)的對沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會（HFSB），2008年1月了《對沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會標(biāo)準(zhǔn)》（以下簡稱《標(biāo)準(zhǔn)》）?！稑?biāo)準(zhǔn)》著重于加強信息披露、可行與靈活的監(jiān)管措施及管理人約束等幾方面的監(jiān)管。2007年底，英國風(fēng)險投資協(xié)會（BVCA）了《英國私募股權(quán)投資信息披露和透明度的指導(dǎo)方針》（以下簡稱《英國信息披露指引》）的監(jiān)管指引，嚴(yán)格了信息披露的監(jiān)管內(nèi)容。

（二）強化金融監(jiān)管部門監(jiān)管職能

次貸危機過后，美國的私募股權(quán)基金從以前無監(jiān)管的“影子銀行系統(tǒng)”被納入到嚴(yán)格監(jiān)管的大框架下。美國強制要求管理資產(chǎn)超過1億美元的基金管理機構(gòu)到美國證監(jiān)會注冊，并要求其提供交易和投資組合的相關(guān)信息，以便監(jiān)管機構(gòu)對基金的系統(tǒng)性風(fēng)險進行評估。對具有過大規(guī)模和高風(fēng)險的基金，還將被置于美聯(lián)儲的監(jiān)管下，并面臨更嚴(yán)格的資本金、杠桿率和流動性等要求。此外，美國證監(jiān)會（SEC）要對所有注冊的基金進行定期檢查并每年向國會報告，以達到保護投資者、控制市場風(fēng)險的目的[2]。

為防止基金經(jīng)理侵害投資者的利益，英國的HFSB代表政府的《標(biāo)準(zhǔn)》強調(diào)對沖基金要建立高標(biāo)準(zhǔn)且具有針對性的信息披露制度，主要涉及對沖基金投資策略、基金合同商業(yè)性條款、業(yè)績評估的披露等。HFSB還強化了對基金資產(chǎn)的估值管理，通過估值管理，重點關(guān)注對沖基金對金融穩(wěn)定的影響和可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。HFSB要求對沖基金經(jīng)理建立風(fēng)險管理框架，框架需通過HFSB的審核，以強化內(nèi)部制約機制。為強化基金的內(nèi)部約束，要求基金經(jīng)理協(xié)助基金管理團隊建立有效的基金治理機制，并禁止基金經(jīng)理為了取得表決權(quán)而購買基金股份。

（三）充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用

美英的NVCA和BVCA屬于市場自發(fā)形成的行業(yè)自律組織。行業(yè)發(fā)展主要靠協(xié)會進行自律監(jiān)管，監(jiān)管指引以及交易標(biāo)準(zhǔn)由各成員自發(fā)制定。由于各成員對自身需求和行業(yè)需求充分了解，因此使得其制定的行動指引更切合自身利益，更具可操作性。協(xié)會獨立于政府但也與政府保持一定聯(lián)系，便于政策協(xié)調(diào)。危機后，美國SEC加強對行業(yè)的監(jiān)管，同時也進一步要求NVCA宣傳和協(xié)調(diào)政府對行業(yè)的監(jiān)管規(guī)則。相對于美國，英國的BVCA對行業(yè)的自律監(jiān)管作用發(fā)揮的更充分。的《英國信息披露指引》，進一步通過行業(yè)信息披露加強自律監(jiān)管[3]。

（四）加強信息披露

危機前，美英私募股權(quán)基金傳統(tǒng)的監(jiān)管的重點不在投資風(fēng)險和信息披露上，而在制定豁免條件以及審查基金是否符合豁免條件上[4]。危機后，美國的《注冊法案》由于取消了原豁免條款，注冊的私募基金管理人今后都必須按照美國證監(jiān)會SEC的要求，遵循信息保存和披露的規(guī)定。信息披露的內(nèi)容主要包括管理資產(chǎn)的規(guī)模和類型、杠桿的使用、風(fēng)險敞口、交易和投資持倉情況、估值政策等，以及SEC和金融穩(wěn)定監(jiān)管理事會要求的其他保存和報告信息。SEC對私募基金管理人保存的記錄進行定期和不定期的專項或額外檢查。英國的《英國信息披露指引》對信息披露主體和披露內(nèi)容作出了明確規(guī)定。信息披露的主體包括私募股權(quán)基金以及其所投資的企業(yè)，私募股權(quán)投資基金應(yīng)定期向BVCA指定的機構(gòu)提供數(shù)據(jù)，便于對其投資活動的經(jīng)濟影響進行有證據(jù)的嚴(yán)格跟蹤分析和及時監(jiān)測金融風(fēng)險。

二、我國對私募股權(quán)基金監(jiān)管存在的問題

（一）私募股權(quán)基金監(jiān)管法律基礎(chǔ)缺失

與英美兩國的監(jiān)管法律體制相比，我國對私募股權(quán)基金的發(fā)展仍處于“無法可依”的狀態(tài)[5]。新《證券投資基金法》仍不涉及私募形態(tài)的基金。目前市場活躍的契約制、公司制和有限合伙制私募股權(quán)基金，其設(shè)立和運作主要依托《信托法》《公司法》《合伙企業(yè)法》?？傮w看來，我國私募股權(quán)基金并無統(tǒng)一的法律制度予以規(guī)范。

（二）多頭監(jiān)管問題凸顯，后續(xù)監(jiān)管工作亟待完善

我國的監(jiān)管主體在2013年6月27日之前涉及多部門：工商部門負(fù)責(zé)私募基金的成立注冊，涉及外資的私募基金由商務(wù)部門負(fù)責(zé)監(jiān)管，保險公司、銀行或證券公司等金融機構(gòu)投資私募基金由相應(yīng)的金融監(jiān)管部門負(fù)責(zé)審批，私募基金投資企業(yè)上市的由證監(jiān)會負(fù)責(zé)審批。且同一個機構(gòu)還受多個主體交叉監(jiān)管：管理雙幣種基金的機構(gòu)受發(fā)改委、商務(wù)部及外管局的同時監(jiān)管；券商直投所設(shè)立的股權(quán)投資基金，在受證監(jiān)會監(jiān)管的同時也受發(fā)改委的管轄[6]。

多頭監(jiān)管存在的問題凸出表現(xiàn)在以下兩方面：一是多頭監(jiān)管將造成監(jiān)管部門監(jiān)管職責(zé)交叉，責(zé)任的相互推諉，降低行政效率、增加監(jiān)管成本[7]。二是多頭監(jiān)管導(dǎo)致各部委法規(guī)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不同和沖突，將造成PE機構(gòu)不公平競爭。2013年3月發(fā)改委在《關(guān)于進一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知》中規(guī)定：股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)不得參與發(fā)起或管理公募證券投資基金[8]。這與同年2月證監(jiān)會在《資產(chǎn)管理機構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》中的規(guī)定“證監(jiān)會規(guī)定在滿足一定的條件下，成為基金業(yè)協(xié)會會員的PE/VC管理機構(gòu)，可以申請開展公募證券投資基金業(yè)務(wù)”相沖突[9]。發(fā)改委的這一規(guī)定也與現(xiàn)行的《證券投資基金法》的第97條規(guī)定的“專門從事非公開募集基金管理業(yè)務(wù)的基金管理人，在符合規(guī)定條件的經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)，可以從事公開募集基金管理業(yè)務(wù)”相沖突。部委間監(jiān)管法規(guī)的沖突易造成各類組織形式私募股權(quán)基金競爭上的不公平。若PE機構(gòu)選擇在證監(jiān)會備案，則不能獲取社?；鹜顿Y的先決條件。選擇在發(fā)改委備案，則不能申請開展公募業(yè)務(wù)，這導(dǎo)致那些欲取得全國社保基金投資資格的大型PE/VC被排斥在二級市場之外。一個沒有二級市場支撐、沒有退出通道的PE/VC是沒有市場發(fā)展前途的。

為此，2013年6月27日，中央編制辦公室印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》。通知明確了由證監(jiān)會負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理。但是《私募投資基金管理暫行辦法》尚未出臺，證監(jiān)會內(nèi)部關(guān)于私募基金監(jiān)管分工協(xié)作機制尚未明確，與發(fā)改委等相關(guān)部門的信息共享和協(xié)調(diào)機制急需建立和完善。

（三）行業(yè)協(xié)會具有較強行政色彩，缺乏行業(yè)內(nèi)生性協(xié)會組織來代表業(yè)界聲音

英美的私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會在發(fā)展過程中，其成員和經(jīng)費全部來自PE及相關(guān)市場機構(gòu)，協(xié)會獨立于政府但與政府保持一定聯(lián)系。對比而言，我國PE行業(yè)的自律是外生的自律機制，行業(yè)協(xié)會以官方設(shè)立為主，多數(shù)由當(dāng)?shù)亟鹑谵k、發(fā)改委等政府部門倡導(dǎo)設(shè)立，市場化的行業(yè)自律組織較少。由于市場化自律組織的缺失，就導(dǎo)致沒有一個權(quán)威的行業(yè)協(xié)會組織可以真正代表業(yè)界的利益而發(fā)言，進而可能導(dǎo)致私募股權(quán)基金行業(yè)的積極因素受到政府監(jiān)管的不當(dāng)壓制。

三、啟示

（一）完善私募股權(quán)基金的立法

美國私募基金的“法律約束下的自律監(jiān)管”模式啟示我國需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系。我國可借鑒美國的《注冊法案》以及沃克規(guī)則從私募基金的定義、注冊管理以及豁免規(guī)定、基金管理人準(zhǔn)入以及信息披露、基金的托管、投資監(jiān)督和財務(wù)核算等方面入手，完善我國私募基金監(jiān)管的立法體系。

（二）明確監(jiān)管主體、監(jiān)管范圍和職責(zé)的劃分，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通

參照英美國家的監(jiān)管主體大都由證監(jiān)會或指定的單一監(jiān)管機構(gòu)擔(dān)任，以及我國2013年6月27日中辦明確的《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，證監(jiān)會負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理，盡快出臺《私募投資基金管理暫行辦法》，明確私募股權(quán)基金監(jiān)管的范圍和監(jiān)管內(nèi)容，實行適度監(jiān)管，保護投資者權(quán)益。發(fā)改委負(fù)責(zé)組織擬訂促進私募股權(quán)基金發(fā)展的政策措施，會同有關(guān)部門研究制定政府對私募股權(quán)基金出資的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。兩部門要建立協(xié)調(diào)配合機制，實現(xiàn)信息共享。同時，根據(jù)宏觀審慎的監(jiān)管原則，對于規(guī)模超過一定級別的私募股權(quán)基金，作為系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)也應(yīng)納入央行的監(jiān)管范圍，因此，建議滿足一定規(guī)模要求的PE機構(gòu)也應(yīng)向央行進行注冊備案，定期向央行報送相關(guān)信息報告。

（三）實行注冊分級管理

借鑒引進英美的分級監(jiān)管概念，規(guī)定達到一定資金門檻的私募基金必須在監(jiān)管部門注冊，接受監(jiān)管，在門檻之下的基金需要加入?yún)f(xié)會。其他大量不同規(guī)模的基金應(yīng)該由自律組織去管，也可以分國家級的自律組織或者省一級的兩級行業(yè)自律管理。

（四）發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管功能

英國的以“行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔”的監(jiān)管模式，啟示行業(yè)自律監(jiān)管體系是行業(yè)實現(xiàn)自我平衡和自我約束有效的監(jiān)管方式。在目前我國自律組織多以官辦為主，缺乏市場化的行業(yè)協(xié)會來反映業(yè)界的聲音的情況下，建議組建定位有力、使命遠(yuǎn)大、宗旨明確和職能清晰的全國性協(xié)會，協(xié)助政府做好PE管理工作。

（五）加強對私募基金信息披露要求

監(jiān)管部門在監(jiān)管方式上，應(yīng)以信息披露為主，其他手段為輔。應(yīng)當(dāng)要求私募股權(quán)基金管理人定期地向監(jiān)管機構(gòu)或行業(yè)協(xié)會備案，并定期進行信息披露，確保投資者和監(jiān)管當(dāng)局了解私募股權(quán)基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息，并由監(jiān)管部門對其進行必要的風(fēng)險評估。對那些未進行備案而又從事私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的機構(gòu)，可以考慮給予行業(yè)禁入或罰金等處罰。

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篇(6)

    現(xiàn)在的對沖基金有以下幾個特點：

    （1）投資活動的復(fù)雜性。近年來結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜、花樣不斷翻新的各類金融衍生產(chǎn)品如期貨、期權(quán)、掉期等逐漸成為對沖基金的主要操作工具。這些衍生產(chǎn)品本為對沖風(fēng)險而設(shè)計，但因其低成本、高風(fēng)險、高回報的特性，成為許多現(xiàn)代對沖基金進行投機行為的得力工具。對沖基金將這些金融工具配以復(fù)雜的組合設(shè)計，根據(jù)市場預(yù)測進行投資，在預(yù)測準(zhǔn)確時獲取超額利潤，或是利用短期內(nèi)市場波動而產(chǎn)生的非均衡性設(shè)計投資策略，在市場恢復(fù)正常狀態(tài)時獲取差價。

    （2）投資效應(yīng)的高杠桿性。典型的對沖基金往往利用銀行信用，以極高的杠桿借貸在其原始基金量的基礎(chǔ)上幾倍甚至幾十倍地擴大投資資金，從而達到最大程度地獲取回報的目的。對沖基金的證券資產(chǎn)的高流動性，使得對沖基金可以利用基金資產(chǎn)方便地進行抵押貸款。一個資本金只有1億美元的對沖基金，可以通過反復(fù)抵押其證券資產(chǎn)，貸出高達幾十億美元的資金。這種杠桿效應(yīng)的存在，使得在一筆交易后扣除貸款利息，凈利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于僅使用1億美元的資本金運作可能帶來的收益。同樣，也恰恰因為杠桿效應(yīng)，對沖基金在操作不當(dāng)時往往亦面臨超額損失的巨大風(fēng)險。

    （3）籌資方式的私募性。對沖基金的組織結(jié)構(gòu)一般是合伙人制?；鹜顿Y者以資金入伙，提供大部分資金但不參與投資活動，基金管理者以資金和技能入伙，負(fù)責(zé)基金的投資決策。由于對沖基金在操作上要求高度的隱蔽性和靈活性，因而在美國對沖基金的合伙人一般控制在100人以下，而每個合伙人的出資額在100萬美元以上。由于對沖基金多為私募性質(zhì)，從而規(guī)避了美國法律對公募基金信息披露的嚴(yán)格要求。由于對沖基金的高風(fēng)險性和復(fù)雜的投資機理，許多西方國家都禁止其向公眾公開招募資金，以保護普通投資者的利益。為了避開美國的高稅收和美國證券交易委員會的監(jiān)管，在美國市場上進行操作的對沖基金一般在巴哈馬和百慕大等一些稅收低，管制松散的地區(qū)進行離岸注冊，并僅限于向美國境外的投資者募集資金。

    （4）操作的隱蔽性和靈活性。對沖基金與面向普通投資者的證券投資基金不但在基金投資者、資金募集方式、信息披露要求和受監(jiān)管程度上存在很大差別。在投資活動的公平性和靈活性方面也存在很多差別。證券投資基金一般都有較明確的資產(chǎn)組合定義。即在投資工具的選擇和比例上有確定的方案，如平衡型基金指在基金組合中股票和債券大體各半，增長型基金指側(cè)重于高增長性股票的投資，同時，共同基金不得利用信貸資金進行投資，而對沖基金則完全沒有這些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和組合，最大限度地使用信貸資金，以牟取高于市場平均利潤的超額回報。由于操作上的高度隱蔽性和靈活性以及杠桿融資效應(yīng)，對沖基金在現(xiàn)代國際金融市場的投機活動中擔(dān)當(dāng)了重要角色。

篇(7)

所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者和富有的個人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行的。但筆者要強調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。

據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶?！?/p>

由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風(fēng)險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴散，貽害無窮。

二、私募基金應(yīng)該合法化

通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟實力的增長和市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：

（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大

目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅持，投資風(fēng)格可以更加激進，收益也就相對較高。

（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征

私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補，從而促進證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。

（三）獨特的研究思路

根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業(yè)，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續(xù)較少，運行成本更低，更易于進行金融創(chuàng)新

私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動我國成熟、理性的機構(gòu)投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。

（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題

作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點建議

縱觀全球各國的經(jīng)濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。

因此，為了避免法律上的風(fēng)險，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設(shè)和完善：

（一）投資者資格和人數(shù)限制

1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機構(gòu)投資者，均可投資；對財產(chǎn)擁有獨立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟組織為合格的機構(gòu)投資者。

2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。

（二）管理人條件

私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。

要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。

（三）托管人職能規(guī)定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進一步強化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機構(gòu)托管；強化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當(dāng)局報告。

（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險提示及業(yè)績報告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險揭示是控制私募基金風(fēng)險的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運作情況及風(fēng)險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險。

（五）允許私募基金進行適當(dāng)?shù)毓_宣傳

在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識某個基金的管理者進行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。

（六）收益分配規(guī)定

國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織

國外諸多成熟市場的經(jīng)驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。

（八）完善我國其他金融衍生工具

由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段，做空機制、對沖風(fēng)險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認(rèn)為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風(fēng)險，以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險。

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