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篇(1)

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險投資； 經(jīng)營績效； 影響因素

中圖分類號：F830.59；F272.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0034-05

據(jù)清科數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2012年6月，我國上市公司在私募股權(quán)市場中可投資資本量為2 045.78億美元，穩(wěn)居第一，在創(chuàng)業(yè)投資中有舉足輕重的地位。上市公司參與風(fēng)險投資的動機主要分為財務(wù)目標(biāo)和戰(zhàn)略目標(biāo)，而不同的投資動機對上市公司經(jīng)營績效的影響是否有顯著差異，有哪些因素影響公司經(jīng)營績效？本文將從上述角度對上市公司參與風(fēng)險投資進行實證分析，總結(jié)上市公司參與風(fēng)險投資的投資規(guī)律，為我國上市公司參與風(fēng)險投資提供有利可靠的數(shù)據(jù)支持。

一、風(fēng)險投資相關(guān)概念回顧

對于風(fēng)險投資（Venture Capital簡稱VC），金融機構(gòu)與學(xué)者對這一概念都給出了初步的定義。美國全美風(fēng)險投資協(xié)會（NVCA）的定義為：風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，這些投資是尋找與母公司匹配的戰(zhàn)略資本，可以與投資企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的機會資本。Douglas Green Woody（1992）認為，風(fēng)險投資是準(zhǔn)備冒險的投資，它是準(zhǔn)備為一個具有迅速發(fā)展?jié)摿Φ男鹿净蛐庐a(chǎn)品經(jīng)受最初風(fēng)險考驗的投資。本文將風(fēng)險投資定義為：非金融公司為自身財務(wù)目標(biāo)或戰(zhàn)略目標(biāo)對高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)的投資行為。

有關(guān)公司風(fēng)險投資的動機，Ernst & Young（2005）在對全球CVC項目的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，進行公司風(fēng)險投資的企業(yè)中，將戰(zhàn)略目標(biāo)作為唯一目的的占56%，將財務(wù)目標(biāo)作為唯一目的的占33%，既追求戰(zhàn)略目標(biāo)又追求財務(wù)目標(biāo)的占11%，并且大多數(shù)戰(zhàn)略投資者認為好的戰(zhàn)略投資可以產(chǎn)生好的財務(wù)回報。馬驍（2007）認為我國上市公司參與風(fēng)險投資是為提高企業(yè)技術(shù)水平，增強企業(yè)創(chuàng)新能力。

有關(guān)公司參與風(fēng)險投資對其經(jīng)營績效的影響， Gompers & Lerner（2001）實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司風(fēng)險投資的行業(yè)與其主營業(yè)務(wù)互補時，企業(yè)能獲取較好的投資收益。Dushnitsky & Lenox研究了投資目的對投資企業(yè)收益的影響：當(dāng)企業(yè)進行CVC的目的是從被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得新技術(shù)的戰(zhàn)略目標(biāo)時，投資企業(yè)從CVC中獲得的收益更大。而Weber C和Weber B的實證結(jié)果則相反，即企業(yè)進行CVC的目的是財務(wù)目標(biāo)時，企業(yè)的經(jīng)營績效更好。我國學(xué)者瞿麗實證發(fā)現(xiàn)上市公司參與風(fēng)險投資短期內(nèi)沒有獲得顯著收益，長期內(nèi)收益甚至為負。

綜上所述，上市公司參與風(fēng)險投資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響尚沒有統(tǒng)一的結(jié)論，其影響因素的確定也有待進一步討論。

二、研究方法與假設(shè)提出

（一）樣本的選取

本文樣本選自滬深A(yù)股2009年至2012年中參與風(fēng)險投資的上市公司，剔除2012年剛上市的公司、ST和■ST公司以及本身從事金融投資的證券公司和投資公司，最終整理出141個參與風(fēng)險投資的上市公司，數(shù)據(jù)來源于益盟操盤手數(shù)據(jù)庫。本文將風(fēng)險投資強度90%以上的劃為以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險投資，90%以下的劃為以財務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險投資，分為兩組樣本進行實證研究。

（二）研究方法

本文使用SPSS13.0統(tǒng)計軟件進行數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計、回歸分析及t檢驗。

（三）上市公司參與風(fēng)險投資經(jīng)營績效的假設(shè)

公眾對上市公司的經(jīng)營業(yè)績主要參考指標(biāo)為每股收益（EPS）。每股收益用來衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險，可以有效反映企業(yè)盈利能力，預(yù)測企業(yè)成長潛力，所以本文選取每股收益作為企業(yè)經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)，并提出以下假設(shè)：

H1：上市公司風(fēng)險投資對企業(yè)每股收益（EPS）有顯著影響。

本文按照不同投資強度（投資額/股東權(quán)益）將樣本分為財務(wù)收益目標(biāo)與戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)兩組樣本進行分析，所以不同的投資目的對企業(yè)每股收益的影響有不同的效果，假設(shè)如下：

H1a：以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險投資對EPS有顯著影響；

H1b：以財務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險投資對EPS有顯著影響。

（四）上市公司參與風(fēng)險投資對其經(jīng)營績效影響因素的假設(shè)

為了更全面、更真實地反映上市公司參與風(fēng)險投資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，本文選取了4個基本變量，從4個維度來分析統(tǒng)計：投資強度；被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模；行業(yè)相關(guān)性；上市公司投資收益與其凈利潤之比。

1.投資強度

上市公司利用閑置資金進行風(fēng)險投資，其投資額占公司股東權(quán)益的份額會影響公司的經(jīng)營績效。一般認為，上市公司投資額越多，對公司經(jīng)營績效影響越大，又因不同投資目標(biāo)的投資強度對上市公司經(jīng)營績效也許會有不同的影響，假設(shè)如下：

H2：上市公司風(fēng)險投資的投資強度對EPS有顯著影響。

H2a：投資強度對以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的EPS沒有顯著影響；

H2b：投資強度對以財務(wù)收益為投資目標(biāo)的EPS有顯著影響。

2.被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模

被投資風(fēng)險公司的資產(chǎn)規(guī)模在一定程度上決定了投資項目的規(guī)模，進而影響風(fēng)險投資項目的收益，最終反映在上市公司的經(jīng)營績效中。本文主要研究對象限于上市公司直接設(shè)立風(fēng)司或間接參股控股風(fēng)司，所以其被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與上市公司的經(jīng)營績效存在一定的關(guān)系。根據(jù)不同投資目標(biāo)，提出如下假設(shè)：

H3：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與上市公司經(jīng)營績效有顯著關(guān)系。

H3a：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司EPS存在正相關(guān)關(guān)系；

H3b：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與以財務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司EPS沒有顯著關(guān)系。

3.行業(yè)相關(guān)性

上市公司參與風(fēng)險投資可以使企業(yè)實現(xiàn)多元化經(jīng)營，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型，發(fā)掘企業(yè)研究與發(fā)展的潛力，所以被投資企業(yè)從事的行業(yè)與上市公司行業(yè)的相關(guān)性對企業(yè)的經(jīng)營績效有著關(guān)鍵的影響。一般認為，上市公司主營業(yè)務(wù)與其參與的風(fēng)險投資行業(yè)相關(guān)，可運用現(xiàn)有的經(jīng)驗使投資項目快速成長并獲利，但也不排除上市公司參與風(fēng)險投資后發(fā)掘出自身在其他行業(yè)的創(chuàng)造性，從而迅速給企業(yè)帶來豐厚的利潤。鑒于不同投資目的的風(fēng)險投資其行業(yè)相關(guān)性會對上市公司經(jīng)營績效有不同程度的影響，提出如下假設(shè)：

H4：風(fēng)險投資的行業(yè)相關(guān)性與上市公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系。

H4a：風(fēng)險投資的行業(yè)相關(guān)性與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司EPS有正相關(guān)關(guān)系；

H4b：風(fēng)險投資的行業(yè)相關(guān)性與以財務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司EPS無顯著相關(guān)性。

4.投資收益與凈利潤之比

上市公司參與風(fēng)險投資基本被列為長期股權(quán)投資，其風(fēng)險投資的凈收益列入利潤表中投資收益。盡管列報的投資收益不能全部歸為風(fēng)險投資所帶來的收益，但在一定程度上反映了企業(yè)對投資的敏感性，假設(shè)如下：

H5：投資收益與凈利潤之比與上市公司經(jīng)營績效有顯著關(guān)系。

H5a：投資收益與凈利潤之比與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的企業(yè)EPS存在正相關(guān)關(guān)系；

H5b：投資收益與凈利潤之比與以財務(wù)收益為投資目標(biāo)的企業(yè)EPS沒有顯著關(guān)系。

三、實證研究

（一）模型建立與變量設(shè)定

本文根據(jù)研究對象設(shè)定多元線性回歸模型為：

En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+

β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）

因變量En為上市公司每股收益的平均數(shù)，公式（1）中包括實驗變量有：投資強度（INVETIN）、被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（VCASAL）、行業(yè)相關(guān)性（ASSCIO）、投資收益與凈利潤之比（INETRA）。

投資強度（INVETIN）為上市公司參與風(fēng)險投資的投資額占其公司股東權(quán)益總額的比例。由于上市公司具體投資額沒有完整統(tǒng)計，本文投資額采用被投資企業(yè)注冊資本與上市公司控股比例之積來計算，上市公司的股東權(quán)益為2009年至2012年股東權(quán)益總額的平均數(shù)。

被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（VCASAL）表示被投資公司的資產(chǎn)總額，因被投資企業(yè)基本為非上市公司，其實時的資產(chǎn)總額難以獲得，且為了防止產(chǎn)生多重共線性，此數(shù)據(jù)采用被投資企業(yè)注冊資本的對數(shù)。

行業(yè)相關(guān)性（ASSCIO）為虛擬變量，當(dāng)被投資企業(yè)的項目與上市公司主營業(yè)務(wù)在同一行業(yè)或一條產(chǎn)業(yè)鏈中時，筆者認為上市公司參與的風(fēng)險投資為行業(yè)相關(guān)，取值為1；若被投資企業(yè)的項目與上市公司主營業(yè)務(wù)沒有直接或間接聯(lián)系時，則認為上市公司參與的風(fēng)險投資為行業(yè)不相關(guān)，取值為0。此數(shù)據(jù)主要依靠查閱被投資風(fēng)險公司的簡介來獲取。

投資收益與凈利潤之比（INETRA）是指上市公司在長期股權(quán)投資中取得的投資收益總額與凈利潤之比。雖然上市公司報表中的投資收益不完全為參與風(fēng)險投資取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司對外投資的敏感性，進而影響上市公司整體的經(jīng)營績效。

在現(xiàn)代財務(wù)管理理念中，更加注重企業(yè)現(xiàn)金流的來源與去向，充分合理利用企業(yè)的現(xiàn)金流，可以提高企業(yè)的經(jīng)營績效。又因各個企業(yè)規(guī)模不同，所以公式（1）中引入了投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與股東權(quán)益之比（NETCAS）這一控制變量。主營業(yè)務(wù)收入增長率（GRTHAT）也是影響企業(yè)經(jīng)營績效的重要指標(biāo)之一，公式（1）中引其作為控制變量。

（二）各變量統(tǒng)計檢驗

表1是將不同投資目標(biāo)的EPS進行描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果。其中，EPS1表示以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司經(jīng)營績效，EPS2表示以財務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司經(jīng)營績效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的整體經(jīng)營績效水平差距相對以財務(wù)收益目標(biāo)的上市公司較大。

表2是對獨立樣本EPS1與EPS2的t檢驗結(jié)果。從表2可以看出：F值為8.781，相伴概率為0.003，小于0.05，說明EPS1與EPS2的方差存在顯著性差異；并且在t檢驗中，Sig（雙側(cè)）概率為0.002，小于0.05，說明EPS1與EPS2的均值存在顯著性差異。由此可以得出，上市公司參與風(fēng)險投資的投資目標(biāo)不同，對其公司的經(jīng)營績效即每股收益的影響顯著不同。

表3是將各個變量進行描述統(tǒng)計。如表3所示：上市公司平均投資強度為7.93%，說明上市公司現(xiàn)階段對風(fēng)險投資比較熱衷，占據(jù)股東權(quán)益的一定比例；被投資的風(fēng)險公司的資產(chǎn)規(guī)模平均在1億元左右，但這僅限于注冊資本，不代表后續(xù)階段被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴大；行業(yè)相關(guān)性平均數(shù)為0.565，可見上市公司參與的風(fēng)險投資與企業(yè)本身從事的主營業(yè)務(wù)不具有絕對的一致性。

表4統(tǒng)計分析了各解釋變量間的關(guān)系。從表4中可以看出，上市公司的投資強度與被投資企業(yè)的規(guī)模在0.01的水平上有顯著相關(guān)性，且系數(shù)為正，說明當(dāng)被投資企業(yè)規(guī)模較大時，上市公司對其風(fēng)險投資信心增強，投資額也會增多。上市公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與上市公司投資強度和被投資企業(yè)規(guī)模在0.05的水平上有顯著相關(guān)性，其系數(shù)為負，表明被投資風(fēng)險公司企業(yè)規(guī)模越大，上市公司投資強度隨之增大，但投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出越多，負數(shù)的絕對值越大。

（三）上市公司參與風(fēng)險投資影響因素統(tǒng)計檢驗

表5和表6是利用SPSS13.0為兩組樣本作出的回歸分析及顯著性檢驗結(jié)果，并且根據(jù)容差與VIF系數(shù)可知，解釋變量間不存在多重共線性，回歸方程具有合理性。

由表5、表6可知，上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)參與風(fēng)險投資對企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著影響，而以財務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險投資對企業(yè)經(jīng)營績效沒有顯著影響，接受假設(shè)H1a，拒絕假設(shè)H1b。

上市公司參與風(fēng)險投資時，不論以何種目標(biāo)進行投資，其投資強度在0.05的水平上顯著性異于0，對企業(yè)EPS均有顯著性影響，但其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為負，說明上市公司參與風(fēng)險投資時投資額度不宜過多，要綜合考慮其投入產(chǎn)出比，拒絕假設(shè)H2a，接受假設(shè)H2b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)進行風(fēng)險投資時，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)EPS在0.05的水平上有顯著的正相關(guān)關(guān)系，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.269，是系數(shù)絕對值最大的變量，說明被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模對上市公司的EPS有最顯著的影響，接受假設(shè)H3a。由此可以推測，上市公司投資的公司規(guī)模越大，就越關(guān)注風(fēng)險項目發(fā)展動向，給予風(fēng)險項目更多財力、人力的支持，幫助風(fēng)險項目順利達到預(yù)期目標(biāo)，從而給企業(yè)帶來更積極的影響。相反，當(dāng)上市公司投資目標(biāo)為財務(wù)收益時，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模沒有對企業(yè)EPS產(chǎn)生顯著影響，即上市公司更關(guān)注風(fēng)險項目的獲利能力，而與被投資公司的規(guī)模沒有顯著關(guān)系，接受假設(shè)H3b。

行業(yè)相關(guān)性對上市公司EPS均沒有顯著影響。以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險投資行業(yè)相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.033，說明上市公司的風(fēng)險投資項目一般與其主營業(yè)務(wù)相關(guān)，拒絕假設(shè)H4a；以財務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司情況剛好相反，接受假設(shè)H4b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)時投資收益與凈利潤之比對EPS有顯著影響，顯著性水平為0.05，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.076，即投資收益與企業(yè)EPS呈負相關(guān)，可見以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司總體投資凈收益為負，對EPS產(chǎn)生了消極影響，拒絕假設(shè)H5a；當(dāng)投資目標(biāo)為財務(wù)收益時，投資收益與凈利潤之比對EPS沒有顯著影響，接受假設(shè)H5b。

主營業(yè)務(wù)增長率與EPS均有顯著正相關(guān)關(guān)系，常數(shù)項在以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的樣本中對EPS有顯著性影響，顯著性水平為0.05，該項表示影響EPS的其他相關(guān)因素，這些因素不是本文研究的范圍。

四、結(jié)論

本文將參與風(fēng)險投資的上市公司按其投資強度劃分為以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)與以財務(wù)收益為投資目標(biāo)兩組樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)，不同的投資目標(biāo)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響有顯著差異：以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險投資對上市公司的經(jīng)營績效有顯著的影響，而以財務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險投資對其經(jīng)營績效沒有顯著影響。

以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險投資，上市公司的投資強度、被投資風(fēng)險公司規(guī)模以及投資收益與凈利潤之比都會對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著性影響。被投資風(fēng)險公司規(guī)模越大，對上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極作用越多，但投資強度不可盲目擴大，要充分考慮其經(jīng)濟環(huán)境與被投資公司的營運能力。投資收益與凈利潤之比與上市公司經(jīng)營績效成負相關(guān)關(guān)系，說明在尋求戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)時，會不可避免出現(xiàn)虧損的情況。行業(yè)相關(guān)性并沒有對上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響，但從實證結(jié)果來看，以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司傾向于投資與自身主營業(yè)務(wù)相關(guān)的行業(yè)。以財務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險投資對上市公司的經(jīng)營績效沒有顯著影響，其投資強度越大，反而對經(jīng)營績效產(chǎn)生負面效應(yīng)，且其風(fēng)險投資項目偏向于不相關(guān)行業(yè)，說明上市公司以財務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險投資帶有一定的盲目性，對其經(jīng)營績效沒有產(chǎn)生積極影響。

我國上市公司參與風(fēng)險投資起步較晚，沒有形成完善合理的投資管理與運作規(guī)模，但是上市公司參與風(fēng)險投資對其轉(zhuǎn)型與利用高新技術(shù)提高自身競爭力有廣闊前景。合理投資，秉承創(chuàng)新精神，優(yōu)化配置企業(yè)資源，積極參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究與發(fā)展，促進企業(yè)經(jīng)營績效的改善，值得更進一步研究與探討。

【參考文獻】

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ategy for external innovation：an exploratory empirical study[J]. R&D Management，2005，35 （3）：233-242.

篇(2)

國外學(xué)者則基于“公司投資者－公司風(fēng)險投資項目－創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三元結(jié)構(gòu)邏輯分析框架開展研究。針對美國公司風(fēng)險投資的研究，Dushnitsky等(2006)發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的金額與企業(yè)價值存在積極的線性關(guān)系［7］769，但Allen等(2007)認為公司風(fēng)險投資沒有得到預(yù)期的回報［6］279－280，Uotila等(2009)研究發(fā)現(xiàn)探索性公司風(fēng)險投資與企業(yè)價值呈“倒U形”關(guān)系［12］。這些學(xué)者的研究存在兩個不足:首先，考慮到公司風(fēng)險投資涉及到相關(guān)三方，公司投資者、公司風(fēng)險投資項目、創(chuàng)業(yè)企業(yè)(具體如圖1所示)，公司投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)均可從公司風(fēng)險投資中獲取戰(zhàn)略價值［13］，因此國內(nèi)“公司投資者－公司風(fēng)險投資項目”二元分析框架存在科學(xué)性和可靠性問題;其次，上述學(xué)者的研究均基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)同質(zhì)性假設(shè)，研究專注于獨立的或總體的公司風(fēng)險投資活動。但是，大量的實證研究顯示企業(yè)間存在顯著的異質(zhì)性［14］，因此上述學(xué)者創(chuàng)業(yè)企業(yè)同質(zhì)性假設(shè)存在科學(xué)性問題。為此，萬坤揚等(2014)、Yang等(2014)基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)異質(zhì)性假設(shè)，采用“公司投資者－公司風(fēng)險投資項目－創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三元結(jié)構(gòu)邏輯分析框架，實證研究發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值之間存在“U形”關(guān)系，組織冗余對此關(guān)系有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)［8］156［15］1993，彌補了針對第一個問題的現(xiàn)有文獻的不足。問題是，這些研究并不能回答企業(yè)關(guān)注的第二個問題，并且現(xiàn)有研究均假設(shè)所有企業(yè)均可通過公司風(fēng)險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造，不符合現(xiàn)實中不同價值水平的企業(yè)類似投資但價值創(chuàng)造績效有顯著差異的事實。局限條件究竟是什么?不同局限條件下的公司風(fēng)險投資決策該如何?為此，本文在作者的前期研究［8］156－166基礎(chǔ)上，基于“公司投資者－公司風(fēng)險投資項目－創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三元結(jié)構(gòu)邏輯分析框架(如圖1所示)，從公司投資者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)異質(zhì)性視角，采用分位數(shù)回歸方法探討不同企業(yè)價值水平下的公司投資者投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合多元化對其價值創(chuàng)造的影響差異以及組織冗余調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異，以期找出企業(yè)通過公司風(fēng)險投資來實現(xiàn)價值創(chuàng)造的局限條件，以及不同條件下公司投資者如何組織公司風(fēng)險投資活動以便更好的創(chuàng)造企業(yè)價值，彌補現(xiàn)有研究的空白。本文除了能夠?qū)ζ髽I(yè)開展公司風(fēng)險投資活動提供重要的現(xiàn)實指導(dǎo)價值，還豐富和拓展了公司風(fēng)險投資研究的理論文獻。

二、理論基礎(chǔ)

實物期權(quán)理論近年來被廣泛用于研究企業(yè)戰(zhàn)略中各種設(shè)定條件下的管理決策問題［16］。實物期權(quán)給予權(quán)利而不是義務(wù)去參與需要更多投資的未來戰(zhàn)略機會［17］。實物期權(quán)需要一個較小的初始投資或權(quán)益投資來創(chuàng)建期權(quán)，這種初始投資可以通過公司風(fēng)險投資的形式來進行［6］278［18］333［19］960。從NPV的角度，多元化一方面會降低企業(yè)的資源配置效率從而影響投資組合的凈現(xiàn)金流收益，但另一方面能降低系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風(fēng)險水平并增加管理者經(jīng)驗從而降低組合的整體風(fēng)險水平。因此，公司風(fēng)險投資組合多元化與NPV之間均存在“U形”關(guān)系［8］158。從GV的角度，相關(guān)行業(yè)投資會產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，提高學(xué)習(xí)效率，因此，多元化不利于組合期權(quán)價值。但是，相關(guān)行業(yè)重復(fù)投資這種“近視學(xué)習(xí)”和局部搜尋造成的“熟悉陷阱、成熟陷阱和臨近陷阱”［21］等會逐漸降低組合期權(quán)價值。而隨著多元化程度的提高，公司風(fēng)險投資組合多元化的資源互補、探索性學(xué)習(xí)行為、遠距搜尋和跨行業(yè)知識積累有利于組合期權(quán)價值，并最終反轉(zhuǎn)多元化對組合期權(quán)價值的不利影響。因此，公司風(fēng)險投資組合多元化與GV之間存在“U形”關(guān)系［8］159［15］1998。在這兩種“U形”關(guān)系作用下，公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值之間存在“U形”關(guān)系［8］159［15］1998。作為一項投資，必然受到資源的約束。組織冗余是指組織內(nèi)超過特定產(chǎn)出所需最小資源的那部分資源的集合，能直接或間接被利用的有價值的資源［22］。較少的組織冗余迫使企業(yè)進行公司風(fēng)險投資時必須進行權(quán)衡和取舍，對投資按輕重緩急排序，甚至不得不放棄潛在的投資機會，減少無實體實驗的機會［23］和風(fēng)險承擔(dān)行為［24－25］從而影響企業(yè)價值創(chuàng)造。因此，組織冗余對公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系有積極的調(diào)節(jié)作用［8］163［15］1999。盡管公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值之間存在“U形”關(guān)系并受組織冗余的調(diào)節(jié)，但通過公司風(fēng)險投資來實現(xiàn)價值創(chuàng)造能不能成為所有企業(yè)的可行選項?不同價值水平下的公司投資者該如何組織公司風(fēng)險投資?資源基礎(chǔ)觀認為企業(yè)特有的資源是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢和經(jīng)濟績效的源泉［26］，資源的發(fā)展過程具有耗時和路徑依賴特性，因此資源常常是企業(yè)特有的和異質(zhì)的［27］，企業(yè)必須配備獨一無二的資源并以獨特的方式整合使用這些資源來創(chuàng)造價值［28］。由于公司投資者價值創(chuàng)造主要源自于識別新機會和發(fā)展新業(yè)務(wù)關(guān)系［29］。因此，盡管公司風(fēng)險投資提供了價值創(chuàng)造的戰(zhàn)略平臺，但不同企業(yè)擁有的不同資源可能會有助于會有礙于其識別、整合公司風(fēng)險投資搜尋到的“技術(shù)窗口”或“業(yè)務(wù)窗口”機會。例如，對低企業(yè)價值水平的公司投資者而言，一方面可能由于自身知識資源或能力的缺乏導(dǎo)致無法識別新機會從而不能夠打開或開發(fā)新的生產(chǎn)機會從而不利于價值創(chuàng)造。畢竟機會識別與先前的知識基礎(chǔ)緊密相關(guān)，組織結(jié)構(gòu)和資源稟賦等初始條件決定了學(xué)習(xí)的軌跡［30］并影響學(xué)習(xí)的效力［31］并使學(xué)習(xí)會產(chǎn)生路徑依賴性［32］;另一方面，較低企業(yè)價值的公司投資者可能由于路徑依賴無法獲取、開發(fā)新的資源而形成“核心剛性”［33］或落入能力陷阱［34］從而無法吸收、整合公司風(fēng)險投資提供的新“技術(shù)窗口”或“業(yè)務(wù)窗口”機會從而無助于其價值創(chuàng)造。另外，雖然資源約束會迫使企業(yè)投資時必須對投資組合進行權(quán)衡和取舍，但不同價值水平的公司投資者獲取、開發(fā)新資源的能力不同從而在投資時面臨的資源約束可能顯著不同。例如，具有高識別能力和整合能力的公司投資者，由于能夠準(zhǔn)確識別機會并吸收、整合機會，較少的公司風(fēng)險投資機會就能實現(xiàn)價值創(chuàng)造的目標(biāo)，因此投資所需的資源較少，資源約束的影響小?？傊?，盡管公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間存在“U形”關(guān)系并受組織冗余的調(diào)節(jié)，但不同價值水平的企業(yè)擁有顯著差異的識別、獲取、整合新資源和新業(yè)務(wù)、新技術(shù)窗口機會的能力，并且這種能力會產(chǎn)生路徑依賴，使得通過公司風(fēng)險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造不能成為所有價值水平公司投資者的可行選項。不同價值水平的公司投資者面臨資源約束的影響不同，因此組織冗余對不同價值水平公司投資者通過公司風(fēng)險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造的調(diào)節(jié)效應(yīng)不同。

三、研究設(shè)計

(一)計量模型

借鑒同類研究文獻，例如Dushnitsky等(2006)［7］759－761、Yang等(2014)［15］2000－2002和萬坤揚等(2014)［8］159－160的變量設(shè)置，本文分別構(gòu)建了公式(3)所示的公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間關(guān)系的基本計量模型和公式(4)所示的組織冗余對公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)的基本計量模型:

(二)研究方法

傳統(tǒng)的最小二乘(OLS)回歸模型考察解釋變量x對被解釋變量y的條件期望E(y|x)的影響，本質(zhì)上是均值回歸，只是刻畫了條件分布y|x集中趨勢的一個指標(biāo)而已，如果條件分布y|x不是對稱分布的話，條件分布E(y|x)無法反映整個條件分布y|x的全貌，因此會隱藏很多有用信息，甚至?xí)?dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)偏差。為此，Koenker等(1978)提出“分位數(shù)回歸”(QR)［35］。與OLS不同的是，QR是基于被解釋變量y的條件分布來擬合解釋變量x的線性函數(shù)的回歸方法。在不同的分位數(shù)水平可以得到不同的分位數(shù)函數(shù)，隨著分位數(shù)值從0到1的不同取值，就可以得到y(tǒng)在x上條件分布的軌跡。隨著Koenker等(1996)運用線性規(guī)劃提出分位數(shù)回歸的內(nèi)點算法［36］后，QR逐漸大量應(yīng)用于各領(lǐng)域的實證研究。本文目的在于考察不同價值水平下的公司投資者，公司風(fēng)險投資組合多元化對其價值創(chuàng)造影響的差異以及組織冗余調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異，因此分位數(shù)回歸是個可行的方法，可以對企業(yè)價值分布不同分位點上的差異進行分解，從而考察不同價值水平層次上的公司風(fēng)險投資組合多元化的具體影響情況以及組織冗余的調(diào)節(jié)情況。實證研究中，根據(jù)公式(3)和公式(4)，本文先使用廣義面板數(shù)據(jù)線性回歸(GLS)隨機效應(yīng)模型進行傳統(tǒng)回歸分析作為面板分位數(shù)回歸的參照結(jié)果。面板分位數(shù)回歸分析中，本文選擇5個具有代表性的分位點(0．1、0．25、0．5、0．75和0．9)探討條件分布的不同位置下，公司風(fēng)險投資組合多元化對企業(yè)價值創(chuàng)造影響的差異以及組織冗余對兩者關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。計量估計采用Stata12計量軟件來完成。

(三)數(shù)據(jù)樣本

通過對滬深主板上市的1200余家企業(yè)根據(jù)2000－2012年期間參股、控股或設(shè)立公司風(fēng)險投資項目的信息挖掘，并通過CVSources數(shù)據(jù)庫對這些項目在此期間對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行公司風(fēng)險投資的記錄進行查詢，剔除只有一條投資記錄的觀察樣本以及主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)企業(yè)參與的公司風(fēng)險投資項目進行投資的樣本，最終實證采用的樣本數(shù)據(jù)是由78家上市企業(yè)，686個創(chuàng)業(yè)企業(yè)組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。

四、計量檢驗與結(jié)果分析

(一)公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值的分位數(shù)計量估計結(jié)果

分位數(shù)回歸給我們展示企業(yè)價值水平分布不同位置的變量的貢獻率，具體如表2所示。從表2可以看出，GLS回歸結(jié)果顯示，公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值呈“U形”關(guān)系。①從分位數(shù)回歸結(jié)果來看，公司風(fēng)險投資組合多元化的線性項僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業(yè)價值顯著負相關(guān)，公司風(fēng)險投資組合多元化的平方項僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，因此，公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值僅在0．5、0．75和0．9分位下呈“U形”關(guān)系。以上回歸結(jié)果說明，通過公司風(fēng)險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造并不能成為所有企業(yè)的可行選項，突破了以往研究中對所有企業(yè)均可通過公司風(fēng)險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造這一假設(shè)的局限，研究結(jié)論更加符合現(xiàn)實實際，由于識別、獲取、整合新資源和新業(yè)務(wù)、新技術(shù)窗口機會的能力有限，較低企業(yè)價值水平的公司投資者不能采用公司風(fēng)險投資的方式來實現(xiàn)價值創(chuàng)造。從表2還可以看出，公司風(fēng)險投資組合多元化線性項對企業(yè)價值創(chuàng)造的消極影響的絕對貢獻率和公司風(fēng)險投資組合多元化平方項對企業(yè)價值創(chuàng)造的積極影響的貢獻率隨分位數(shù)由低到高均呈遞增趨勢，因此企業(yè)價值的不同分位數(shù)下，公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系也呈現(xiàn)不同的趨勢，具體如圖2所示。從圖2可以看出，分位數(shù)越低，“U形”極值點時公司風(fēng)險投資組合多元化臨界值越大。在0．5、0．75和0．9分位下，“U形”極值點時公司風(fēng)險投資組合多元化臨界值分別為0．76、0．33和0．32。說明在較低的企業(yè)價值水平下，公司風(fēng)險投資項目必須投資多元化程度更高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合才能通過公司風(fēng)險投資實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目標(biāo);高企業(yè)價值水平下，公司風(fēng)險投資項目只需要投資較低多元化程度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合就能實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目的。從圖2所示的“U形”關(guān)系還可以看出，在公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值負相關(guān)階段，增加公司風(fēng)險投資組合多元化對高企業(yè)價值水平的公司投資者價值創(chuàng)造的消極影響要大于低企業(yè)價值水平的公司投資者;在公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值正相關(guān)階段，增加公司風(fēng)險投資組合多元化對高企業(yè)價值水平公司投資者價值創(chuàng)造的貢獻要大于低企業(yè)價值水平的公司投資者。以上結(jié)論說明，對于相對較低企業(yè)價值水平的公司投資者而言，由于識別、獲取和整合資源及機會能力的相對局限，必須進行更多的投資嘗試才能邁過多元化的“門檻”獲得學(xué)習(xí)效應(yīng)［37］從而克服并反轉(zhuǎn)公司風(fēng)險投資組合多元化對企業(yè)價值創(chuàng)造的不利影響。

(二)組織冗余與公司風(fēng)險投資組合多元化的交互效應(yīng)的計量估計結(jié)果

不同企業(yè)價值水平下組織冗余與公司風(fēng)險投資組合多元化交互效應(yīng)對公司投資者價值創(chuàng)造影響的差異分位數(shù)回歸結(jié)果具體見表3所示。交互項為避免多重共線性問題，本文參照Aiken等(1991)［38］36－39和Co-hen等(2003)［39］193－254的處理程序，對交互項變量先各自進行變量中心化處理，然后使用中心化后的變量相乘帶入回歸方程中。從表3可以看出，組織冗余的回歸系數(shù)僅在0．75分位點和0．9分位點通過顯著性檢驗，說明組織冗余只對高價值水平企業(yè)的價值創(chuàng)造有貢獻;組織冗余與公司風(fēng)險投資組合多元化線互項和平方交互項的回歸系數(shù)僅在0．5、0．75和0．9分位下顯著正相關(guān)，說明組織冗余只對較高價值水平條件下公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系具有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)。同樣的，在組織冗余調(diào)節(jié)效應(yīng)下，公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造的“U形”關(guān)系也只在0．5、0．75和0．9分位下才成立。以上結(jié)論說明，即使在組織冗余的積極調(diào)節(jié)效應(yīng)下，低價值水平的公司投資者仍然無法通過公司風(fēng)險投資來實現(xiàn)價值創(chuàng)造。按照Aiken等(1991)［37］36－39和Cohen等(2003)［38］193－254的方法，可以繪制得出圖3所示的企業(yè)價值不同分位數(shù)下，高組織冗余(=組織冗余均值+標(biāo)準(zhǔn)差)、中等組織冗余(=組織冗余均值)和低組織冗余(=組織冗余均值－標(biāo)準(zhǔn)差)與公司風(fēng)險投資組合多元化的交互效應(yīng)差異。從圖3可以看出，盡管組織冗余對公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系在企業(yè)價值水平不同分位數(shù)下均有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)，但效應(yīng)的大小有顯著性差異。具體而言，低組織冗余對中等企業(yè)價值水平公司投資者的公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于高企業(yè)價值水平或低企業(yè)價值水平公司投資者，中、高組織冗余對高企業(yè)價值水平公司投資者的公司風(fēng)險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于低企業(yè)價值水平或中等企業(yè)價值水平公司投資者。這種調(diào)節(jié)效應(yīng)使得低組織冗余下，“U形”極值點時的公司風(fēng)險投資組合多元化臨界值依次為0．9分位＞0．5分位＞0．75分位，中、高組織冗余下，“U形”極值點時的公司風(fēng)險投資組合多元化臨界值依次0．75分位＞0．5分位＞0．9分位，具體如表4所示。以上結(jié)論說明，低組織冗余條件下，企業(yè)價值相對較低或較高的公司投資者進行投資時應(yīng)比中等價值水平公司投資者選擇更高程度的多元化;中、高組織冗余條件下，中等企業(yè)價值水平的公司投資者應(yīng)比企業(yè)價值相對較低或較高的公司投資者選擇更高程度的多元化。

五、結(jié)論、啟示與展望

篇(3)

百度公司由李彥宏先生于2000年1月在北京中關(guān)村創(chuàng)立。此前，李彥宏在美國硅谷從事搜索技術(shù)研發(fā)工作。2000年1月，李彥宏和徐勇獲得120萬美元的風(fēng)險投資資金支持，創(chuàng)建了百度公司。2000年6月，李彥宏再次融資1000萬美元。2004年6月百度進行第三次融資，此輪私募融資額約1億美元。

由于掌握有最先進的搜索引擎技術(shù)，加之有巨額的風(fēng)險投資資金的持續(xù)支持，百度公司得以迅速成長。2000年5月，百度首次為門戶網(wǎng)站——硅谷動力提供搜索技術(shù)服務(wù)。2001年8月，百度搜索引擎Beta版，從后臺服務(wù)轉(zhuǎn)向獨立提供搜索服務(wù)，并且在中國首創(chuàng)了競價排名商業(yè)模式。2001年10月22日正式Baidu搜索引擎。之后成為中國最大的搜索引擎公司，市場占有率高達83.6%。

2005年8月5日，百度在美國納斯達克上市，成為首家進入納斯達克成分股的中國公司。百度當(dāng)天股價上漲了354%，使得百度公司的股票成為美國股市5年來新上市公司首日漲幅最大的股票之一。 截至美國東部時間下午四時，百度股價從27美元的發(fā)行價飆升至122.54美元。百度此次公開募股共融資1.091億美元。百度由此成為2005年全球資本市場上最為引人注目的上市公司，公司也進入了一個嶄新的發(fā)展階段。

百度公司高度重視技術(shù)研發(fā)工作。公司現(xiàn)擁有數(shù)千名研發(fā)工程師，掌握搜索引擎的核心技術(shù)，使我國成了全球僅有的四個擁有搜索引擎核心技術(shù)的國家之一。

二、百度利用風(fēng)險投資成功的原因分析

百度利用風(fēng)險投資取得成功的原因可以從以下幾個方面分析。

(一）擁有較高的技術(shù)水平和翔實的商業(yè)計劃書

李彥宏長期致力于搜索引擎這一領(lǐng)域的研究，在硅谷做相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)，擁有搜索引擎專利技術(shù)。另一個創(chuàng)始人徐勇也在硅谷工作多年，對硅谷的風(fēng)險投資機制和創(chuàng)業(yè)文化有深刻的理解。此外，內(nèi)容翔實、體系完整、股權(quán)結(jié)構(gòu)安排合理、發(fā)展規(guī)劃專業(yè)細致的商業(yè)計劃書也是百度公司成功的重要原因。風(fēng)險投資機構(gòu)在完成對李彥宏、徐勇等的相關(guān)技術(shù)、管理等水平的盡職調(diào)查以后，作出投資的決定，進而使百度走向成功

(二）根據(jù)公司所處階段的不同來安排風(fēng)險投資的進退

2000年李彥宏回國創(chuàng)立百度時的資本來自于風(fēng)險投資。2000年6月，李彥宏融資了1000萬美元，其融資模式仍然是私人風(fēng)險投資。在2004年6月融資的1億美元中，八家中有七家是專業(yè)的風(fēng)險投資商。總之，在公司的初創(chuàng)期，私人風(fēng)險投資者充分考察了創(chuàng)業(yè)者的個人素質(zhì)、創(chuàng)業(yè)者的技術(shù)水平和創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)上，對百度公司融入大量的風(fēng)險投資資金，這對百度公司的迅速崛起起到了至關(guān)重要的作用。

2005年8月5日，百度公司在美國納斯達克的成功上市，不僅為風(fēng)險投資者的資本退出創(chuàng)造了條件，同時也使百度公司風(fēng)險投資商實現(xiàn)了雙贏。對于百度來說，公司可以以此成為股份有限公司，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，實現(xiàn)管理權(quán)與所有權(quán)的分離，促進公司的健康有序的發(fā)展。對于已經(jīng)獲得了足夠的投資回報的風(fēng)險投資商來說，此時投資的相對風(fēng)險很低，利潤相對也很少。此時選擇退出，便可以將獲得的資金再次投入新的投資機會之中。

(三）風(fēng)險投資機構(gòu)長遠的戰(zhàn)略眼光和大力的支持

在百度的成立之初的風(fēng)險如下：一是技術(shù)沒有完全成熟，二是市場也沒有完全成熟，三是多層次的管理者經(jīng)驗仍需考驗。此時風(fēng)險投資機構(gòu)敢于大膽做出決策，為百度注資，體現(xiàn)了其長遠的戰(zhàn)略眼光。風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)也從百度公司的發(fā)展壯大中獲得了巨額的回報。

除了提供資金支持之外，最初的風(fēng)險投資機構(gòu)在資源、人脈以及經(jīng)驗等方面支持所投資的企業(yè)。正是因為風(fēng)險投資商的大力支持，才使得百度公司在激烈的市場競爭中披荊斬棘，取得成功。

三、百度利用風(fēng)險投資成功帶給我們的啟示

當(dāng)前，我國的風(fēng)險投資方興未艾，各大風(fēng)險投資機構(gòu)如雨后春筍般成立，高科技的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量也在增加。百度利用風(fēng)險投資的成功經(jīng)驗值得我們認真學(xué)習(xí)。

(一）提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)與個人的技術(shù)和管理水平

創(chuàng)業(yè)企業(yè)必須有明確的發(fā)展方向，選擇自己擅長的領(lǐng)域，確立明確的股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全的激勵考核機制，并隨著企業(yè)的不斷發(fā)展而加以完善。創(chuàng)業(yè)者也要有很高的專業(yè)水平，并且不斷地通過理論和實踐兩方面的學(xué)習(xí)來提高自身的管理水平。

(二）根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段來合理安排風(fēng)險投資的進退

在企業(yè)的初創(chuàng)階段和初步發(fā)展階段，需要風(fēng)險投資的持續(xù)、大規(guī)模的介入才能實現(xiàn)在研發(fā)、銷售、服務(wù)等方面的突破。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時，可以通過上市，或者贖買等方式，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出和現(xiàn)代股份有限公司制度的建立。在我國，有效的退出機制是亟需健全的。

(三）創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險投資機構(gòu)互相支持與配合

創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資機構(gòu)的目標(biāo)都是實現(xiàn)企業(yè)利潤的最大化，因此雙方需要進行配合和支持。風(fēng)險投資機構(gòu)可以通過自己掌握的資源盡最大的努力為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長提供有利的條件，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理者和員工也要各司其職，努力用企業(yè)的良好業(yè)績匯報風(fēng)險投資者。

(四）加強風(fēng)險投資機構(gòu)的自身建設(shè)

政府應(yīng)該為風(fēng)險投資的發(fā)展創(chuàng)造良好的法律、政策、制度環(huán)境，需要在風(fēng)險投資的準(zhǔn)入門檻、管理與監(jiān)督、投資方式的選擇等方面的制度方面多下功夫。風(fēng)險投資機構(gòu)也應(yīng)該成立協(xié)會，加強會員之間的經(jīng)驗交流與分享，進行行業(yè)自律管理，定期進行學(xué)習(xí)與討論等，從而促進風(fēng)險投資機構(gòu)的健康發(fā)展。

參考文獻

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[2]李樂天.從制造百度營銷、股價神話到PK掉Google野心：李彥宏商業(yè)謀略締造百度神話[J].人力資本，2006(10）.

篇(4)

EVA（economic value added）稱為經(jīng)濟增加值，也叫做經(jīng)濟利潤，是評價企業(yè)價值的方法之一。EVA的基本理念是：資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔(dān)的風(fēng)險，也就是說，股東必須賺取至少等于資本市場上類似風(fēng)險投資回報的收益率。如果EVA為正值，表明企業(yè)為股東創(chuàng)造了新的財富；如果EVA為負值，表明企業(yè)活動在減損股東財富。根據(jù)EVA原理，在計算EVA時，首先，要對企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤和投入的資本成本進行調(diào)整，糾正不同會計程序和處理方法對兩者造成的扭曲；其次，調(diào)整后的稅后營業(yè)凈利潤要扣除全部投入資本的成本，包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，以便反映企業(yè)為獲得這些利潤而使用資本的全部代價。根據(jù)以上定義可以看出，EVA 的計算公式為：

EVA=NOPAT-CAP*WACC

其中：NOPAT――經(jīng)過調(diào)整的稅后凈營業(yè)利潤，CAP――調(diào)整后的資本總額，WACC――加權(quán)平均資本成本率

稅后凈營業(yè)利潤等于稅后凈利潤加上利息支出部分（如果稅后凈利潤的計算中己扣除少數(shù)股東損益，則應(yīng)加回），亦即公司的銷售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)營成本和費用（包括所得稅費用）后的凈值。資本總額是指所有投資者投入公司的全部資金的賬面價值。它包括債務(wù)資本和股權(quán)資本，其中債務(wù)資本是指債權(quán)人提供的短期、長期貸款，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他預(yù)付款等商業(yè)信用負債；股權(quán)資本不僅包括普通股，還包括少數(shù)股東權(quán)益。加權(quán)平均資本成本是指債務(wù)資本的單位成本和股權(quán)資本的單位成本根據(jù)債務(wù)資本和股權(quán)資本在資本結(jié)構(gòu)中各自所占的權(quán)重計算的平均單位成本，是一個能夠體現(xiàn)其融資來源和融資。

二、EVA業(yè)績評價方法在海南省上市公司的應(yīng)用

本文選取上海和深圳兩地證券交易所中公司注冊地為海南的上市公司作為為研究樣本，樣本年份為2012年，樣本數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，中國人民銀行網(wǎng)站以及上海證券交易所和深圳證券交易所。

其中海南省各上市公司的EVA數(shù)值，如下所示：

海南航空（4277572193.0）、正和股份（724902954.1）、華聞傳媒（648914653.1）、海島建設(shè)（335483390.2）、廣晟有色（190345442

.7）、新大洲A（184271967.3）、海峽股份（92511077.84）、海南椰島（91896623.86）、海南高速（34442275.35）、海南瑞澤（32349334.62

）、海德股份（4007374.154）、大東海A（-3788928.641）、亞太實業(yè)（-6437624.526）、海南海藥（-14366371.39）、海虹控股（-21085055

.09）、羅頓發(fā)展（-38586422.32）、欣龍控股（-43442508.14）、*ST 珠江（-57614258.16）、羅牛山（-105315124.5）、海馬汽車（-244193

551.4）、中海海盛（-303703866.3）、海南橡膠（-625057791.6）。

三、海南上市公司EVA值的統(tǒng)計分析與建議

2012年海南22家樣本上市公司中，僅海南航空、正和股份、華聞傳媒等11家上市公司的EVA為正值，大東海A、亞太實業(yè)等11家公司的EVA為負值，而且海南橡膠的EVA數(shù)值最低，為-625057791.6，中海海盛的EVA值也僅為-303703866.3。對于股東而言，只有一半的企業(yè)值得投資，企業(yè)的經(jīng)營狀況也不容樂觀。由此我們可以看出，海南省上市公司的總體業(yè)績不甚理想，有占到半數(shù)的企業(yè)的EVA為負值，這是一種對股東價值破壞的信號說明。從歷史的時間軸來看，基于數(shù)據(jù)的可獲得性，筆者發(fā)現(xiàn)1992年海南省上市公司數(shù)量只有由4家，而發(fā)展到2012年的30家，已經(jīng)占滬深兩市上市公司總數(shù)的1.13%。本文認為，海南省上市公司應(yīng)該盡全力EVA業(yè)績評價方法在海南省企業(yè)的運用，為此，應(yīng)當(dāng)做到以下幾點：

（1）積極推崇以EVA為導(dǎo)向經(jīng)營業(yè)績評價方法。在我國，業(yè)績評價的發(fā)展相對較晚，海南更是如此。海南上市公司有必要建立完善的EVA思想理念和戰(zhàn)略管理理念，搭建以EVA 為核心的業(yè)績評價體系與咨詢體系，充分發(fā)揮EVA 的業(yè)績評價、激勵機制、思想理念、價值管理四大功能，從而緩解問題，解決二者之間的矛盾。

篇(5)

【關(guān)鍵詞】境外機構(gòu)投資者 風(fēng)險承擔(dān) 國家持股 國內(nèi)機構(gòu)投資者

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)業(yè)績增長的決定性因素，創(chuàng)新會帶來風(fēng)險，風(fēng)險承擔(dān)活動可能會帶來商業(yè)模式和技術(shù)的突破，但也會導(dǎo)致一個企業(yè)面臨更大風(fēng)險。不同類型的機構(gòu)投資者風(fēng)險厭惡程度不同，因此所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為會產(chǎn)生影響。外資成為日益重要的資金來源，研究境外投資者持股對企業(yè)決策的影響愈加重要。政府往往會以持股方式對陷入困境的大公司進行援助，因此了解國家持股對企業(yè)行為的影響也很重要。本文主要研究境外機構(gòu)投資者持股及國家持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，同時檢驗國內(nèi)機構(gòu)投資者持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響進行對比。

關(guān)注境外機構(gòu)持股的原因：第一，境外機構(gòu)投資者與企業(yè)的利益沖突較少，可能對企業(yè)有更強的監(jiān)督。而國內(nèi)機構(gòu)投資者更可能與企業(yè)管理人有業(yè)務(wù)關(guān)系，從而可能會影響監(jiān)督效率（Ferreira 2008）。第二，境外機構(gòu)投資者的國際多元化投資組合更突出，這種境外機構(gòu)投資者會促使管理者承擔(dān)更大風(fēng)險（Faccio 2011）。第三，境外機構(gòu)投資者帶來額外的資金，能夠減少被投資企業(yè)對銀行的依賴，而銀行一般會促使企業(yè)選擇保守的投資策略（Morck 1999）。相對于國內(nèi)機構(gòu)投資者，境外機構(gòu)投資者能夠激勵管理者采取充分的風(fēng)險投資，因而可能與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)。另一方面，境外機構(gòu)投資者可能面臨更嚴重的信息不對稱（Portes 2005），導(dǎo)致監(jiān)督效率低，即可能與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)負相關(guān)。

政府可能會促使企業(yè)保守投資，從而穩(wěn)定社會福利和就業(yè)（Fogel 2008）。國家目的是促進區(qū)域發(fā)展、維護社會經(jīng)濟穩(wěn)定、提高就業(yè)率，即追求企業(yè)穩(wěn)定，不會主動降低成本或提高風(fēng)險投資來提高企業(yè)能力，而是促使其追求更保守的投資（Narjess Boubakri 2013）。因此國家持股可能會與企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)負相關(guān)。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于受到事業(yè)和聲譽影響，管理者傾向避免采用高風(fēng)險項目，即使這個投資能增加企業(yè)價值（Amihud 1981；Hirshleifer 1992；Holmstrom 1986；Myers 1977）。管理者無法分散其勞動收入，因此往往傾向于風(fēng)險小的新項目，但企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)直接關(guān)系到企業(yè)和經(jīng)濟的增長（John 2008）。現(xiàn)有研究主要集中在如何利用微觀機制（如股權(quán)激勵）和宏觀機制（如投資者保護）等，將管理者利益和股東利益匹配，促進其采取足夠的風(fēng)險投資。股東利益與企業(yè)盈利密切相關(guān)，而股東身份特征對企業(yè)風(fēng)險選擇有不同的激勵。本文關(guān)注的重點是境外機構(gòu)持股與國家持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。

向境外投資者開放資本市場可以改善公司治理，提高風(fēng)險承擔(dān)（Stulz 1999；Narjess Boubakri 2013）?？赡苡捎诟囡L(fēng)險投資，境外投資者通常與更高的公司價值相聯(lián)系（Denis 2003）。境外投資者與國內(nèi)投資者相比，能促進更好的治理，影響企業(yè)投資政策（Moreover 2003；Ferreira 2008）?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H1：境外機構(gòu)投資者與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)。

政府官員對國有企業(yè)的尋租成本更低，因此國有企業(yè)容易由于官員占用資源，被迫放棄一些高風(fēng)險高回報的項目（Shleifer 1994）。國有企業(yè)經(jīng)營受到政府職能影響，偏離企業(yè)價值最大化目標(biāo)，進行投資時采取更穩(wěn)健的投資策略（Shleifer 1998）。同時，由于國有企業(yè)的管理者一般由政府任命，薪酬受行政管制，導(dǎo)致管理者沒有進行創(chuàng)新的激勵，弱化企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)（Hart 1997）。基于以上的分析，提出假設(shè)H2：國家持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)負相關(guān)。

相對境外機構(gòu)投資者，國內(nèi)機構(gòu)投資者更具信息優(yōu)勢，這使他們能作為更好的監(jiān)督管理者，激勵管理者承擔(dān)風(fēng)險，最大化企業(yè)價值。相對國家，他們更有降低企業(yè)成本和進行創(chuàng)新的激勵。因此，提出假設(shè)H3：國內(nèi)機構(gòu)投資者與企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本

本文樣本期間為1999到2010年，樣本中剔除了金融類的公司。剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，獲得11324個樣本觀測值。所采用的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）數(shù)據(jù)說明

1.風(fēng)險承擔(dān)。企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)（Risk Taking）是企業(yè)在作出投資決策過程中產(chǎn)生不確定性，而這種不確定性會對企業(yè)未來的盈利及股票的收益率產(chǎn)生影響。本文參照之前研究的測量方法，用資產(chǎn)收益率（ROA）來計算企業(yè)的盈利波動性，即盈利波動性越大，風(fēng)險承擔(dān)越大。采用以下四種方式來度量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，其中RISK1：用一個企業(yè)在整個樣本期間的五年滾動ROA的標(biāo)準(zhǔn)差來度量（例如，第0年到第4年，第1年到第5年以此類推）。還使用RISK2：公司的盈利范圍，即在五年期內(nèi)公司的最大的ROA減去同一時期內(nèi)最小的ROA。同時使用RISK1_J、RISK2_J：即經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的RISK1、RISK2。

2.所有權(quán)。所有權(quán)按照不同類型的股東所持股份占總股份的百分比計算。其中，境外機構(gòu)持股（FOREIGNINST）：境外機構(gòu)直接和間接投資，但不包括境外個人持股比例。國家持股（DOMSTATE）：政府持股和國有法人持股。國內(nèi)機構(gòu)持股（DOMINST）：國內(nèi)機構(gòu)的直接和間接投資的總和。

3.控制變量。本文對之前的研究中與風(fēng)險承擔(dān)相關(guān)的變量進行控制。營業(yè)收入的增長率（growth）：控制公司特定發(fā)展機遇的影響。公司規(guī)模（SIZE）：用主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)控制公司規(guī)模的影響。資產(chǎn)收益率（ROA）：控制盈利能力的影響。資產(chǎn)負債率（LEV）：控制公司財務(wù)風(fēng)險的影響。資本支出與總資產(chǎn)的比率（CAPEX）：控制資本支出，即投資傾向的影響。模型中還加入了行業(yè)和年度虛擬變量。

（三）計量模型設(shè)定

通過以下回歸方程對三個假設(shè)進行檢驗：

RISK=α+β1OWN+β2CONTROL+β3dum*+ε

其中，RISK：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；OWN：所有權(quán)比例；CONTROL：控制變量，包括：growth、SIZE、ROA、LEV、CAPEX；dum*：行業(yè)和年度虛擬變量；ε：誤差項。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1報告了樣本企業(yè)的有關(guān)統(tǒng)計學(xué)描述特征，分別報告了模型中涉及變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值、1/4位數(shù)、中位數(shù)、3/4位數(shù)。如上表所示，變量的均值和中位數(shù)相差不大，從數(shù)據(jù)上看，境外機構(gòu)持股的企業(yè)數(shù)量較少。

從簡單相關(guān)性來看，境外機構(gòu)投資者持股、國家持股與公司風(fēng)險承擔(dān)負相關(guān)，即這兩者持股比例越高，公司風(fēng)險承擔(dān)就越小，且國家持股對風(fēng)險承擔(dān)的影響更大。國內(nèi)機投資者持股與公司風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)，即國內(nèi)機構(gòu)投資者持股比例越高，公司承擔(dān)風(fēng)險就越大。在相關(guān)性分析中，我們得到與先前理論分析相反的結(jié)果，可能是由于相關(guān)性分析只簡單分析兩個變量之間的關(guān)系，沒有控制其他可能影響這兩者關(guān)系的變量。因此接下來用回歸模型在控制相關(guān)變量的情況下研究不同類型所有者對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響。

（二）回歸分析

1.境外機構(gòu)投資者持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。模型的回歸結(jié)果如表四-3所示（所有回歸都控制了年度及行業(yè)效應(yīng)，因版面限制，省略了控制變量的回歸結(jié)果）。用RISK1和RISK2，以及RISK1_J、RISK2_J作為被解釋變量。發(fā)現(xiàn)將RISK2帶入模型時，解釋變量的系數(shù)明顯比RISK1大，但是對方向和顯著性沒有影響，并且在對風(fēng)險承擔(dān)進行行業(yè)調(diào)整之后結(jié)果相差不大，證明模型具有穩(wěn)健性。

表3報告了以境外機構(gòu)投資者持股比例作為主要解釋變量的回歸結(jié)果。在控制了相關(guān)變量之后，模型的結(jié)果證明境外機構(gòu)投資者持股與盈利的波動性顯著正相關(guān)，即與風(fēng)險承擔(dān)都是顯著正相關(guān)的，與相關(guān)性分析中的結(jié)果相反。對四個風(fēng)險承擔(dān)方式的回歸結(jié)果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明境外機構(gòu)投資者確實能促進企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，結(jié)果支持了假設(shè)H1。

2.國家持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。

表4報告了以國家持股比例作為主要解釋變量的回歸結(jié)果。在控制了相關(guān)變量之后，模型的結(jié)果證明國家持股與風(fēng)險承擔(dān)都是顯著負相關(guān)的，即國家持股比例越高公司的風(fēng)險承擔(dān)就越小。對四個不同的風(fēng)險承擔(dān)方式的回歸結(jié)果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明國家持股確實會限制企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，結(jié)果支持了假設(shè)H2。

3.國內(nèi)機構(gòu)投資者持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。

表5報告了以國內(nèi)機構(gòu)投資者持股比例作為主要解釋變量的回歸結(jié)果。在控制了相關(guān)變量之后，模型的結(jié)果證明國內(nèi)機構(gòu)投資者持股與風(fēng)險承擔(dān)是顯著正相關(guān)的，但系數(shù)小于境外機構(gòu)投資者，即國內(nèi)機構(gòu)投資者持股比例越高公司的風(fēng)險承擔(dān)就越大，但影響較境外機構(gòu)投資者小。對四個風(fēng)險承擔(dān)方式的回歸結(jié)果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明國內(nèi)機構(gòu)投資者確實能促進企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，結(jié)果支持了假設(shè)H3。

4.內(nèi)生性。上文中驗證了三個基本假設(shè)，但機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)存在內(nèi)生性，因為有可能是機構(gòu)投資者被企業(yè)更多的風(fēng)險承擔(dān)吸引。投資者不可能準(zhǔn)確地預(yù)測一個公司未來的風(fēng)險承擔(dān)活動再進行投資，所以將自變量滯后一期來減輕反向因果關(guān)系。

表6中的結(jié)果表明，即使滯后了所有的自變量，結(jié)論仍保持不變：機構(gòu)投資者會促進企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，而國家持股對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)影響是負向的。

五、總結(jié)

篇(6)

健全和穩(wěn)定的法律制度是風(fēng)險投資得以順利發(fā)展的重要保證。而在對我國風(fēng)險投資法律制度進行設(shè)計之前，應(yīng)該清楚地認識到我國現(xiàn)行風(fēng)險投資法律制度的現(xiàn)狀及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、對癥下藥，對我國的風(fēng)險投資法律制度進行合理的設(shè)計，進而為我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展提供良好的制度保證。

1.我國風(fēng)險投資法律制度的現(xiàn)狀。我國的風(fēng)險投資從萌芽到現(xiàn)在已經(jīng)有十幾年的歷史，其間，我國也陸續(xù)制定了一些與風(fēng)險投資相關(guān)的行政法規(guī)，如《關(guān)于促進科技成果轉(zhuǎn)化的若干規(guī)定》、《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認證條件和辦法》、《關(guān)于設(shè)立風(fēng)險投資機制的若干意見》等。這些法規(guī)為我國高技術(shù)風(fēng)險投資的發(fā)展起了積極的作用，為高技術(shù)風(fēng)險投資法的制定打下了堅實的基礎(chǔ)。但隨著我國高技術(shù)風(fēng)險投資的不斷發(fā)展，新問題的不斷出現(xiàn)，已不能適應(yīng)社會發(fā)展的需要。我國目前還缺乏風(fēng)險投資的基本法，與其密切相關(guān)的輔助法律制度也很不完善。這種立法滯后的狀況嚴重制約了我國風(fēng)險投資業(yè)的運作和發(fā)展。

2.我國風(fēng)險投資法律制度存在的主要缺陷。

(1)關(guān)于風(fēng)險投資公司組織形式的限制?！豆痉ā芬?guī)定：“本法所稱公司是指依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司?！薄逗匣锲髽I(yè)法》為合伙企業(yè)設(shè)計了一套既要承擔(dān)無限責(zé)任，又要雙重征稅的具有中國特色的組織形式。這使得我國的合伙企業(yè)這種組織形式對風(fēng)險投資者來說毫無吸引力可言。目前在國際上已被證明最有效率的風(fēng)險投資公司的組織形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少數(shù)掌握廣泛專業(yè)知識的風(fēng)險投資家作為普通合伙人對內(nèi)管理公司，對外承擔(dān)無限責(zé)任，在承擔(dān)高風(fēng)險的同時也享受高回報，能夠有效地激發(fā)其工作熱情；大多數(shù)提供風(fēng)險資金絕大部分的投資者作為有限合伙人，對內(nèi)不參與管理，對外承擔(dān)有限責(zé)任，亦可以獲得相對穩(wěn)定的回報，從而保證了風(fēng)險投資基金的來源?？梢?，有限合伙制是組建風(fēng)險投資公司最行之有效的組織形式。另外，《合伙企業(yè)法》第九條規(guī)定：“合伙人應(yīng)當(dāng)為具有完全民事行為能力人?！边@一限制顯然不合理。有限合伙是投資的組合，為了促進風(fēng)險投資的發(fā)展，允許“機構(gòu)”充當(dāng)合伙人使之與國際慣例接軌應(yīng)是可行的立法方向。《合伙企業(yè)法》的這一規(guī)定限制了風(fēng)險投資規(guī)模的進一步擴大。

(2)關(guān)于風(fēng)險投資公司投資金額的限制?！豆痉ā返谑l規(guī)定：“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%。”這一限制無疑將造成大量資金閑置，無法充分發(fā)揮風(fēng)險投資基金的增值作用，限制了各種資金采用風(fēng)險投資形式支持高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。

(3)關(guān)于風(fēng)險投資公司設(shè)立條件的限制?！豆痉ā穼蓶|人數(shù)作了如下限制：“有限責(zé)任公司由二個以上五十個以下股東共同出資成立。”這里對股東人數(shù)規(guī)定了上限，而“五十個”股東的上限顯然不足以為風(fēng)險投資公司籌集大量的風(fēng)險投資資金，風(fēng)險投資資金的籌集需要更多的股東參與。對于股份有限公司而言，雖然在股東人數(shù)上尚未規(guī)定上限，但是卻對發(fā)起人認購的股份作了如下限制：“以募集設(shè)立方式設(shè)立股份有限公司的發(fā)起人認購的股份不得少于公司股份總數(shù)的35%，其余股份應(yīng)向社會募集?！笔聦嵣希趪獍l(fā)起成立風(fēng)險投資公司的大多為專業(yè)性人才，他們組建風(fēng)險投資公司主要是為風(fēng)險投資公司提供專業(yè)化的管理，并不是也不可能是風(fēng)險投資資金的主要提供者?！豆痉ā穼τ陲L(fēng)險投資公司發(fā)起應(yīng)認購股份的規(guī)定未免過高。

(4)關(guān)于風(fēng)險投資基金供給的限制。風(fēng)險投資運作的重要條件是有巨大的風(fēng)險資本來源和通暢的風(fēng)險資本籌集渠道。風(fēng)險投資多是以分散投資以降低風(fēng)險，這就要求風(fēng)險資本較為雄厚，渠道來源較為多樣。在美國及歐洲其他國家，風(fēng)險投資基金供給來源不僅包括個人和政府基金，更為重要的是諸如養(yǎng)老基金、保險公司、投資銀行等機構(gòu)投資者。我國的養(yǎng)老基金、保險公司和商業(yè)銀行等也是目前最有實力參與風(fēng)險投資的機構(gòu)投資者。但是我國的《商業(yè)銀行法》、《養(yǎng)老基金管理規(guī)定》都不允許其參與風(fēng)險投資活動?！侗ｋU法》對保險基金的運用雖然有所放開，可以以一定方式投入股市，但是對從事高風(fēng)險、高收益的風(fēng)險投資行業(yè)則缺乏合理的規(guī)范和指導(dǎo)，極有可能導(dǎo)致保險基金從事風(fēng)險投資的盲目性和過度性。這在很大程度上影響了我國風(fēng)險資本的有效供給量和風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度。

(5)關(guān)于風(fēng)險投資退出機制的限制?！豆痉ā返谝话偎氖艞l規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者持有本公司股票的其他公司合并時除外?！焙茱@然，按照這條規(guī)定，風(fēng)險投資家無法要求風(fēng)險企業(yè)回購其持有的股份?！蹲C券法》第七十八條規(guī)定：“上市公司收購可以采用要約收購或協(xié)議收購的方式。”這條規(guī)定是允許風(fēng)險投資家采用邀約收購方式的退出策略。但現(xiàn)行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十七條和第四十八條同時又規(guī)定，收購方在持有目標(biāo)公司發(fā)行在外的普通股達到5%時要作出公告，以后每增持股份2%時要作出公告，且自該事實發(fā)生日起兩日內(nèi)不得購買該股票，當(dāng)持股數(shù)達到30%時應(yīng)當(dāng)發(fā)出要約收購。由于初次公告時持股比例偏低，只有5%，致使收購者目的過早暴露；持續(xù)購買的比例只有2%，當(dāng)購買股數(shù)達到30%發(fā)出要約收購時，收購方要公告13次，這樣必然會使收購目標(biāo)的股票價格持續(xù)不斷上漲，給收購方帶來巨大的成本障礙。因而這顯然是不利于風(fēng)險投資家采用要約收購的方式從被投資企業(yè)退出風(fēng)險資本。

(6)缺乏專門的稅收優(yōu)惠制度。為了鼓勵風(fēng)險投資的發(fā)展，大多數(shù)國家對風(fēng)險投資有各種稅收優(yōu)惠，即向投資于風(fēng)險投資行業(yè)的人傾斜，靠對個人所得的免稅政策來吸引更多的人愿意把資金投向風(fēng)險投資領(lǐng)域，即使投資失敗了還有稅收減免來減少損失。而我國目前沒有專門針對風(fēng)險投資的稅收法律和政策，我國現(xiàn)行稅法對企業(yè)所得稅納稅人的判斷標(biāo)準(zhǔn)是采用“獨立核算”原則。根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》第二條的規(guī)定，在我國境內(nèi)除外商投資企業(yè)和外國企業(yè)以外的實行獨立核算的企業(yè)或組織，都是企業(yè)所得稅的納稅人。風(fēng)險投資公司要執(zhí)行一般實業(yè)投資公司的稅收規(guī)定，對投資公司的收入征一次稅，同時對投資人分得的收入又征一次稅，這種重復(fù)征稅的行為顯然不符合國際通行的做法。顯然，我國現(xiàn)行的稅收政策，不利于境外資金進入我國風(fēng)險投資業(yè)。

(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業(yè)法》是繼《公司法》之后，按照訂立協(xié)議、區(qū)別處理出資方式和投資者責(zé)任形式等法律要求制定的又一重要的市場主體立法。它為我國市場經(jīng)濟的發(fā)展理應(yīng)提供一個有利健康的法制環(huán)境。該法為普通合伙制建立了完善的法律框架，卻完全沒有考慮到有限合伙制這種企業(yè)組織形式，也沒有估計到我國經(jīng)濟發(fā)展對這一企業(yè)組織形式的需求。所以，該法為普通合伙制量身定制，卻限制了有限合伙制的發(fā)展。該法第五條規(guī)定：“合伙企業(yè)在其名稱中不得使用有限或者有限責(zé)任字樣?！钡诎藯l規(guī)定：所有合伙人“都是依法承擔(dān)無限責(zé)任者”，這就排除了部分合伙人承擔(dān)有限責(zé)任的合法性。

(8)知識產(chǎn)權(quán)法律制度不完善。在風(fēng)險投資運作中，知識產(chǎn)權(quán)的保護是一個重要的內(nèi)容。沒有嚴密的知識產(chǎn)權(quán)保護體系，就不可能有效保護風(fēng)險投資的創(chuàng)新規(guī)律，風(fēng)險投資的迅速發(fā)展也就無從談起。目前，我國已經(jīng)建立了包括《專利法》、《商標(biāo)法》、《著作權(quán)法》、《計算機軟件保護法》、《反不正當(dāng)競爭法》等一系列法律法規(guī)在內(nèi)的比較健全的知識產(chǎn)權(quán)保護體系，并參加了若干國際知識產(chǎn)權(quán)保護公約，在相關(guān)制度上逐步與國際接軌。但是，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展和更新對現(xiàn)有的知識產(chǎn)權(quán)法律制度以及整個法律體系產(chǎn)生了巨大沖擊，以他人商標(biāo)或商號搶注為域名、將他人的著作放入互聯(lián)網(wǎng)供公眾閱覽下載、擅自將他人在互聯(lián)網(wǎng)上的信息收編成書、利用互聯(lián)網(wǎng)侵害他人人身權(quán)、名譽權(quán)或散布法律禁止的其他信息等問題，傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)保護制度均未涉及到。另外，在知識產(chǎn)權(quán)保護執(zhí)法過程中，有法不依、執(zhí)法不嚴的問題仍普遍存在，尤其在風(fēng)險投資的重要領(lǐng)域之一——軟件業(yè)內(nèi)，盜版猖獗，屢禁不止，必須進一步完善相關(guān)法律，加大執(zhí)法力度。另外，關(guān)于商業(yè)秘密保護的配套法規(guī)尚顯不足，應(yīng)進一步完善。

二、我國風(fēng)險投資法律制度的設(shè)計構(gòu)想

針對目前我國風(fēng)險投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國風(fēng)險投資法律制度的成功經(jīng)驗，筆者認為可以從以下幾個方面來設(shè)計我國的風(fēng)險投資法律制度。

1.修改完善現(xiàn)行法律為風(fēng)險投資的發(fā)展掃除障礙。風(fēng)險投資是知識經(jīng)濟時代的產(chǎn)物，其運行規(guī)則與傳統(tǒng)經(jīng)濟的運行規(guī)則有重大差異，而我國現(xiàn)有法律體系是建立在傳統(tǒng)經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的，是對傳統(tǒng)經(jīng)濟的法律調(diào)整。由于新舊兩種經(jīng)濟的運行方式和運行機制的差異，使調(diào)整兩種經(jīng)濟運行方式的法律制度也有所不同。新經(jīng)濟的出現(xiàn)對現(xiàn)有法律體系造成巨大沖擊，也是對現(xiàn)有法律體系突破?，F(xiàn)有法律體系由于時代局限，并為對新經(jīng)濟時代的風(fēng)險投資加以調(diào)整，現(xiàn)有法律的許多內(nèi)容甚至對風(fēng)險投資的運行構(gòu)成法律障礙。這已在上面進行了詳細的論述。為了培育我國風(fēng)險投資市場，逐步建立風(fēng)險投資運行機制，指導(dǎo)、規(guī)范、推動風(fēng)險投資業(yè)的健康發(fā)展，我國應(yīng)該對現(xiàn)行的法律進行修改完善，消除現(xiàn)行法律法規(guī)對風(fēng)險投資設(shè)置的障礙。具體來說：

(1)修訂《公司法》?！豆痉ā冯m然為規(guī)范風(fēng)險投資奠定了最基本的法律基礎(chǔ)，但在某些具體規(guī)定上存在著不少與風(fēng)險投資發(fā)展相沖突的地方，因此，應(yīng)該對之進行修訂。具體來說：修改關(guān)于我國現(xiàn)有公司組織形式的規(guī)定，加入有限合伙這種公司形式，給予有限合伙以合法的法律地位；修改關(guān)于有限責(zé)任公司股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資的條款；第一百四十七條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款；第一百四十九條關(guān)于公司不得收購本公司的股票的條款；第一百五十二條規(guī)定上市公司條件的條款。刪除第十二條關(guān)于一般有限公司和股份有限公司對外投資時，累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%的條款或者修改為由公司根據(jù)自身的具體情況自行確定其對外投資的數(shù)額和比例；改統(tǒng)一資本金實收制為例外資本金承諾制；擴大知識產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價出資的金額在公司注冊資本的比重，以知識產(chǎn)權(quán)入股的比例可由出資人協(xié)商確定，法律不作硬性規(guī)定；放寬風(fēng)險企業(yè)上市的條件等等。

(2)修訂《合伙企業(yè)法》?！逗匣锲髽I(yè)法》作為一部規(guī)范投資者出資方式、協(xié)調(diào)投資者權(quán)利與責(zé)任的重要法律，理應(yīng)為推進我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展提供強有力的法律保障。因此，應(yīng)該修訂《合伙企業(yè)法》，明確規(guī)定有限合伙制為我國合伙的一個重要組織形式，以充分發(fā)揮有限合伙制在處理出資方和投資者責(zé)任形式方面的重要作用。另外，從合伙制在美國的運作可以看出，合伙企業(yè)的行為所受的約束是合伙內(nèi)部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內(nèi)部約束的執(zhí)行比法律更及時和有效。同時，這種約束的內(nèi)容由合伙人之間討價還價決定，有利于形成自發(fā)性的制度創(chuàng)新。所以，修訂《合伙企業(yè)法》的目的應(yīng)該在于明確社會對合伙的約束，同時明確合伙的合法權(quán)益，而不應(yīng)該對相關(guān)細節(jié)規(guī)定過細。

(3)修改有關(guān)限制風(fēng)險投資供給的法律法規(guī)。包括《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》。對這些法律法規(guī)予以修改，適當(dāng)放寬對這些機構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風(fēng)險投資，如允許一定比例的養(yǎng)老基金、保險金和商業(yè)銀行存貸差額資金參與風(fēng)險投資，同時規(guī)定只能通過高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資基金的形式進行。這樣做不僅可以滿足養(yǎng)老基金、保險費用長期保值增值和增強商業(yè)銀行自身生存與長遠發(fā)展的需要，同時也能解決我國目前風(fēng)險資本有效供給不足和風(fēng)險投資公司風(fēng)險資本規(guī)模偏小的現(xiàn)實難題。

2.制定風(fēng)險投資核心法律——《風(fēng)險投資法》和《風(fēng)險投資基金法》。在對現(xiàn)有的法律法規(guī)進行修訂、補充和完善的基礎(chǔ)上，一旦條件成熟，可制定風(fēng)險投資基本法——《中華人民共和國風(fēng)險投資法》?！讹L(fēng)險投資法》是指導(dǎo)我國未來風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的基本法，在風(fēng)險投資法律體系中處于主導(dǎo)地位，對于推動我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵和決定性的作用。這部法律主要是調(diào)整投資人、基金公司、基金管理公司、基金托管銀行以及監(jiān)管部門之間的投資權(quán)益和義務(wù)關(guān)系，應(yīng)該對風(fēng)險投資主體、對象、運行機制、退出機制、法律責(zé)任等作出詳細的規(guī)定。從指導(dǎo)思想上應(yīng)該是保護投資人的權(quán)益和規(guī)范基金的運作為核心，鼓勵和支持風(fēng)險投資，充分保障風(fēng)險投資參與者的正當(dāng)權(quán)益，以促進高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動社會主義市場經(jīng)濟的穩(wěn)定、快速、高效發(fā)展。

風(fēng)險投資基金作為投資工具，通過專業(yè)人員的管理進行分散的組合投資，從而分散風(fēng)險。因此，風(fēng)險投資基金是風(fēng)險投資制度迅速發(fā)展的必要準(zhǔn)備和關(guān)鍵。而我國目前還缺乏這方面的專門性法律。因此，針對我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的客觀實際并借鑒世界各國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗來制定《風(fēng)險投資基金法》顯得尤為必要。制定《風(fēng)險投資基金法》時應(yīng)充分賦予其對基金的發(fā)起、募集、設(shè)立和運作全過程進行嚴格監(jiān)管的法律權(quán)威。這就要求《風(fēng)險投資基金法》應(yīng)對風(fēng)險投資基金的運作監(jiān)管作出盡可能具有可操作性的規(guī)定。《風(fēng)險投資基金法》至少應(yīng)該規(guī)定以下內(nèi)容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態(tài)；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監(jiān)管，等等。

3.建立風(fēng)險投資輔助法律制度和政策。在風(fēng)險投資業(yè)運作過程中還需要包括稅收、知識產(chǎn)權(quán)、政府采購、風(fēng)險投資保險等輔助法律制度的支持，因此，應(yīng)該盡快建立完善的風(fēng)險投資輔助法律制度體系，以促進風(fēng)險投資業(yè)的加快發(fā)展。

(1)修改完善稅收法律制度。首先，生產(chǎn)型增值稅應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M型增值稅。我國目前主要實行的是生產(chǎn)型增值稅。生產(chǎn)型增值稅不允許企業(yè)固定資產(chǎn)所含的進項稅額得到抵扣，不利于鼓勵投資和鼓勵資本密集型、技術(shù)密集型的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，因此有必要借鑒大多數(shù)實行市場經(jīng)濟的WTO成員的經(jīng)驗，考慮生產(chǎn)型增值稅向避免投資重復(fù)征稅的消費型增值稅轉(zhuǎn)變。這意味著本期購入的固定資產(chǎn)已納稅金可以在本期憑發(fā)票全部抵扣，盡管固定資產(chǎn)的價值并不會全部轉(zhuǎn)化到當(dāng)期的產(chǎn)品或服務(wù)中去。所以，盡管總的稅額不會減少，但會減輕當(dāng)期納稅負擔(dān)，從而有利于鼓勵高技術(shù)企業(yè)的設(shè)備更新和技術(shù)改造，消除增值稅重復(fù)征收帶來的弊端。另外還應(yīng)該適度降低增值稅的稅率，加強增值稅的稅收征管等等。其次，應(yīng)該將判斷納稅人的標(biāo)準(zhǔn)由“獨立核算”原則改為“獨立法人”原則，以解決合伙的雙重稅負問題，引導(dǎo)民間資金流入風(fēng)險資本市場。

(2)制定《高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護法》。相對于美、日等風(fēng)險投資業(yè)比較發(fā)達的國家，我國在高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護方面的立法較為落后。政府有關(guān)部門應(yīng)組織高技術(shù)專家和法學(xué)家調(diào)查評估我國現(xiàn)行的知識產(chǎn)權(quán)保護法及相關(guān)的法律對高技術(shù)保護的能力，發(fā)現(xiàn)存在的問題；對高技術(shù)領(lǐng)域的知識產(chǎn)權(quán)保護存在的問題進行跟蹤研究；探討符合中國高技術(shù)發(fā)展實際需要又與國際水平一致的保護模式。在上述研究的基礎(chǔ)上，調(diào)整和完善現(xiàn)行的知識產(chǎn)權(quán)法的相關(guān)內(nèi)容，進而制定專門的《高技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)保護法》。

(3)制定新的《破產(chǎn)法》。在實踐中，總會有一部分風(fēng)險投資難免失敗，其中一部分甚至是血本無歸的，這就使得破產(chǎn)清算成為風(fēng)險投資退出方式的一種明智決策。因為如果不及時將投資退出，只能帶來更大的損失。目前我國《企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》僅僅適用于國有企業(yè)的破產(chǎn)案件，《民事訴訟法》所規(guī)定的破產(chǎn)還債程序的規(guī)定過于粗疏，因而應(yīng)加緊制定新的《破產(chǎn)法》，其中對于風(fēng)險投資企業(yè)和風(fēng)險投資公司的破產(chǎn)問題應(yīng)做相應(yīng)規(guī)定。

(4)完善風(fēng)險投資中介機構(gòu)的法律制度。一是確立嚴格的準(zhǔn)入制度；二是填補法律空白；三是加強對中介機構(gòu)法律控制力度。目前最重要的是有關(guān)法律規(guī)定的具體化和可操作性，這是有關(guān)法律控制能落實到位的關(guān)鍵。

三、結(jié)束語

風(fēng)險投資的有效運作對法律制度環(huán)境有著較高的要求，完善的風(fēng)險投資法律制度是風(fēng)險投資事業(yè)得以正常高效運作的重要制度保證。然而我國奉行投資法律制度存在的諸多缺陷決定了我國風(fēng)險投資法律制度設(shè)計任務(wù)的艱巨性。因此，為了充分發(fā)揮法律對風(fēng)險投資事業(yè)的保駕航護作用，我國尚需抓緊立法，彌補原有法律制度的漏洞和缺陷。爭取在短期內(nèi)為風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的法律制度環(huán)境。

【參考文獻】

篇(7)

近期我國眾多城市霧霾天氣增加，PM2.5一直是一個熱點話題，酸雨污染程度及溫室效應(yīng)也在加劇，環(huán)境問題嚴峻。我國是一個富煤、少油、貧氣的國家，煤炭在一次能源的生產(chǎn)和消費中占75%左右，其消耗過程中幾乎80%未經(jīng)洗選，而原煤燃燒灰分高、熱值低、含硫量高，容易造成環(huán)境污染。水煤漿（CWM）是由65%～70%不同粒度分布的煤、30%～35%的水和約1%的添加劑，經(jīng)過一定的加工工藝制成的混合物。其制備過程中脫硫，在燃燒中也有一定的固硫效應(yīng)，同時灰燼含水，有利于除塵，燃燒時能大量減少CO2、SO2、NOx的產(chǎn)生與排放（莫資萍等，2005）。

水煤漿技術(shù)日趨成熟及自身的經(jīng)濟環(huán)保性使其市場前景廣闊，但水煤漿的生產(chǎn)設(shè)備、配套設(shè)施以及技術(shù)研發(fā)、市場推廣等投入費用較大，且缺乏基本的經(jīng)濟評價參數(shù)，使得水煤漿項目在投資決策、項目融資等方面缺乏參考依據(jù)，這在很大程度上阻礙了水煤漿行業(yè)的市場化進程。

一、基準(zhǔn)收益率測算的理論及模型分析

基準(zhǔn)收益率與項目的財務(wù)凈現(xiàn)值、財務(wù)內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部收益率緊密相關(guān)，是財務(wù)評價中最為核心的參數(shù)。有關(guān)基準(zhǔn)收益率方面的測定，國內(nèi)外學(xué)者基本上是以金融投資經(jīng)濟和企業(yè)價值評估研究領(lǐng)域的理論為基礎(chǔ)進行的，并在評估實踐中形成了比較成熟的兩大理論：一是以資本資產(chǎn)模型為基礎(chǔ)的風(fēng)險收益性模型，比如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、Ibbotson擴展方法、套利定價模型（ATP）及Fama-French三因素模型等；二是基于因素分析和經(jīng)驗判斷的方法，如擴展累積模型（The Buildup Summation Model）。

資本資產(chǎn)定價模型是在投資組合理論和資本市場理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，在考慮風(fēng)險和收益的情況下來測定權(quán)益資本的收益率。CAPM是建立在完備的資本市場假設(shè)下進行的，在企業(yè)的價值評估中有一定的局限性，主要運用于上市公司的數(shù)據(jù)，β值的測定僅考慮了市場的整體波動給單個資產(chǎn)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，未能考慮非系統(tǒng)風(fēng)險對企業(yè)價值的影響。

套利定價模型（ATP）、Fama-French三因素模型、Ibbotson擴展方法和擴展累積模型均是在資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上建立的。套利定價模型不完全依賴于完備市場的假設(shè)，是多因素綜合的結(jié)果，但影響投資收益的具體影響因素不容易確定，目前處于理論研究階段；Fama和French在1993年提出套利定價模型中的影響因素有三個，即公司規(guī)模、賬面價值與市場價值比和市場組合本身，但是規(guī)模因素和賬面價值與市場價值比不容易確定；Ibbotson擴展方法比起CAPM模型，考慮了企業(yè)公司規(guī)模報酬率和公司特有風(fēng)險報酬率等非系統(tǒng)因素，但公司特有風(fēng)險報酬率要考慮財務(wù)杠桿收益穩(wěn)定性及其他因素的影響，多取決于評估師的經(jīng)驗；擴展累積模型是基于因素分析和經(jīng)驗判斷來測定基準(zhǔn)收益率的一種方法，主要用于小型非上市企業(yè)基準(zhǔn)收益率評估，但評估過程中帶入了更多的主觀性。

通過對幾種常用模型分析，本文擬采用CAPM模型來研究水煤漿行業(yè)權(quán)益資本基準(zhǔn)收益率并對風(fēng)險系數(shù)的測定方法進行了修正，考慮了股票市場中非同步交易及非系統(tǒng)風(fēng)險因素，并用WACC和CAPM結(jié)合起來對水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率進行測算。

二、基于CAPM模型水煤漿行業(yè)權(quán)益資本基準(zhǔn)收益率

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是夏普和林納特在馬柯維的方差組合模型理論基礎(chǔ)上提出的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預(yù)期收益率等于市場上無風(fēng)險投資項目收益率再加上這項投資項目的系統(tǒng)性市場風(fēng)險系數(shù)乘以該項目的市場整體平均收益率與無風(fēng)險投資項目收益率之差。該方法最早用于證券股票的投資組合定價中，后來國內(nèi)外學(xué)者常用于權(quán)益資本基準(zhǔn)收益率的確定。

本文擬運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）測算水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率，具體的計算公式如下：

式中，Re為水煤漿行業(yè)權(quán)益資本收益率；Im為社會投資平均收益率；If為無風(fēng)險收益率；βe為投資項目系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)。

（一）無風(fēng)險收益率If的測算

無風(fēng)險利率是衡量整個市場上投資者可以獲得的最低收益率成本，是最具有穩(wěn)定性和保障性的。在選用該數(shù)據(jù)時常?？紤]國家的國債利率和存款利率，但國債品種和期限較多，需要分時間段計算，銀行利率由中國人民銀行根據(jù)市場情況統(tǒng)一，具有權(quán)威性，能反映市場真實情況，且數(shù)據(jù)易取得。本文根據(jù)水煤漿行業(yè)投資周期特點，擬選用2003—2012年三年期的存款利率的平均值，則If=4%（見表1）。

（二）期望市場收益率Im的測算

期望市場收益率是投資者在投資時期望獲得的報酬率，是投資者將預(yù)期能獲得的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)成一個現(xiàn)在能獲得的金額的折現(xiàn)率。在資本資產(chǎn)定價模型中，期望市場收益率Im反映的是市場平均收益率，應(yīng)用中的關(guān)鍵是確定市場組合。通過對相關(guān)文獻研究，目前確定期望市場收益的方法有：利用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP增長率確定期望市場收益率、利用社會資本收益率確定期望市場收益率，以及利用股票市場上證指數(shù)收益來確定期望市場收益率。

國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率是指GDP的年度增長率，按可比價格計算的國內(nèi)生產(chǎn)總值可以計算得出。期望市場收益率研究的是市場組合的資本投入所獲得的收益率，確切地說，并不能反映資本所獲得的報酬，只有在其他數(shù)據(jù)缺失或不容易獲得時，作為近似的期望市場收益率來使用。

社會資本收益率可以作為判別全社會資本收入水平的依據(jù)。一般說來，計算全社會的資本收益率時有兩種方法，一是統(tǒng)計法，即利用統(tǒng)計年鑒的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過匯總和分析得出有關(guān)數(shù)據(jù)進行計算；二是函數(shù)法，采用比較多的是含技術(shù)進步的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)進行測算。社會資本收益率可以很好地代表市場組合，但是社會資本總額既包括盈利單位資本也包括非盈利單位資本，是從整個社會的角度研究資本收益率，只能作為基準(zhǔn)收益率的下限。

通過股票市場綜合上證指數(shù)收益確定的期望收益率既可以代表市場組合又可以排除非盈利單位收益率的干擾。本文擬采用2003—2012年滬市的上證指數(shù)來確定期望市場收益率。在上證綜合指數(shù)計算原則中，對股票的分割、送配以及股票新上市等情況已分別作了相應(yīng)的調(diào)整，因此，可以直接按下列公式計算指數(shù)收益率ImT：

式中：ImT表示市場組合在T-1時刻到T時刻的收益率；IndexT表示市場組合在T時刻的收盤指數(shù)；IndexT-1表示市場組合在T-1 時刻的收盤指數(shù)。

通過對2003—2012年股市的年線、季線及月線的上證指數(shù)計算確定期望市場收益率如表2所示。

期望市場收益率取2003—2012年按年、季、月綜合上證指數(shù)收益率的平均值，則Im=13.45%。

（三）水煤漿行業(yè)風(fēng)險系數(shù)βe的測算

1.系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)測算

權(quán)益資本的系統(tǒng)風(fēng)險βe反映的是水煤漿行業(yè)相對于整個市場組合的風(fēng)險程度。當(dāng)水煤漿行業(yè)平均收益率對風(fēng)險的反應(yīng)比市場投資組合的反應(yīng)更大，則水煤漿行業(yè)投資項目相應(yīng)的風(fēng)險系數(shù)值就更大；反之，其相應(yīng)的βe就小。水煤漿行業(yè)風(fēng)險系數(shù)βe可由下式計算得出：

式中：I為水煤漿行業(yè)市場平均收益率；？滓m2為市場組合的收益率的方差。

通常，在構(gòu)造關(guān)于資產(chǎn)價格的時間序列時，總是假定資產(chǎn)的價格是按照相同的時間間隔記錄的。但現(xiàn)實中，市場總是存在著一定的交易摩擦，信息到達市場中不同投資者的時間會存在不同程度的差異，導(dǎo)致有些證券對信息的反映出現(xiàn)時滯，并且造成同一證券市場上的不同證券具有不同的交易頻率，即非同步交易。非同步交易并不影響單個股票的期望收益，但會對市場組合的期望收益造成統(tǒng)計意義上的虛假現(xiàn)象，從而造成βe被放大或縮小。本文對水煤漿行業(yè)風(fēng)險系數(shù)βe的測算，擬采用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現(xiàn)象提出的測算方法：

2.價格系數(shù)修正

近年來，隨著潔凈能源的推廣，水煤漿行業(yè)在我國市場化不斷加快，但市場化程度并不高。目前，國內(nèi)還沒有以水煤漿為主營業(yè)務(wù)的上市公司。水煤漿項目多為煤炭企業(yè)的一條生產(chǎn)線，與煤炭企業(yè)的關(guān)聯(lián)度較高。因此，本文從全國31家煤炭上市企業(yè)中選取以煤炭生產(chǎn)、洗選加工及銷售為主營業(yè)務(wù)的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產(chǎn)收益率進行修正。價格是產(chǎn)品價值的貨幣表現(xiàn)形式，可以使用兩種產(chǎn)品市場價格的比值作為價格修正系數(shù)。

式中，P水煤漿、P煤取2012年每月市場價格平均值。

3.非系統(tǒng)風(fēng)險修正

資本資產(chǎn)定價模型中風(fēng)險系數(shù)βe為系統(tǒng)風(fēng)險，除了地區(qū)修正外，水煤漿項目還應(yīng)考慮非系統(tǒng)風(fēng)險，風(fēng)險的主要來源有經(jīng)營管理風(fēng)險、決策風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、政策風(fēng)險、社會風(fēng)險等?？刹捎梅礁ù_定上述主要非系統(tǒng)風(fēng)險因素的權(quán)重，采用專家打分法確定主要非系統(tǒng)風(fēng)險因素對該項目投資收益率的影響程度。

（1）方根法確定權(quán)重。根據(jù)1—9標(biāo)度法，對水煤漿內(nèi)部決策風(fēng)險A1、財務(wù)風(fēng)險A2、項目經(jīng)營風(fēng)險A3、市場推廣風(fēng)險A4、技術(shù)風(fēng)險A5五項指標(biāo)的相對重要程度進行比較后，可以得到如表3所示的判斷矩陣。

所以上述權(quán)重可以采用。

（2）采用專家打分法確定主要非系統(tǒng)風(fēng)險因素對水煤漿項目投資收益率的影響程度，并確定個別因素的修正系數(shù)，如表4。

4.風(fēng)險系數(shù)βe的確定

從全國31家煤炭上市企業(yè)中選取以煤炭生產(chǎn)、洗選加工及銷售為主營業(yè)務(wù)的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產(chǎn)收益率進行修正，如表5所示。

股票市場所有上市公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率如表6所示。

所有上市公司風(fēng)險系數(shù)觀察值：

（四）水煤漿行業(yè)權(quán)益資本金收益率的測算

通過對資本資產(chǎn)定價模型CAPM中三個因素的測算，可以得出水煤漿行業(yè)權(quán)益資本金的基準(zhǔn)收益率。

三、水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率取值確定

水煤漿行業(yè)自有資金與借貸資金比例的確定依據(jù)所選研究樣本2012年資金結(jié)構(gòu)，取其平均值作為水煤漿行業(yè)的資金比例。經(jīng)計算得借貸資金比率為46.95%（表7）。

水煤漿行業(yè)債務(wù)資金成本取我國2003—2012年中長期貸款利率平均值，三年期貸款利率見表8。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，將WACC結(jié)合CAPM可得水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率如下：

四、結(jié)束語

本文運用股票市場綜合上證指數(shù)測算了期望市場收益率，用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現(xiàn)象提出的測算方法對水煤漿行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)進行了測算，并用方根法對風(fēng)險系數(shù)進行了修正，以WACC結(jié)合CAPM測算了水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率。

本文的研究可以為水煤漿行業(yè)的投融資決策、風(fēng)險分析提供參考依據(jù)，促進水煤漿行業(yè)的市場化進程，但是，我國水煤漿行業(yè)市場化程度不高，目前還沒有純粹的以水煤漿為主營業(yè)務(wù)的上市公司，本文的研究樣本源于煤炭采選業(yè)中以煤炭的洗選、銷售為主營業(yè)務(wù)的上市公司且對借貸資金的比例沒有進行更細化的研究。隨著水煤漿行業(yè)市場化進程的加快，以水煤漿為主營業(yè)務(wù)的樣本更容易獲取，屆時水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率將更加準(zhǔn)確。