序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇期貨博弈本質(zhì)范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

就剛剛重登舞臺(tái)的“國(guó)債期貨”而言，它是金融期貨的一種，其價(jià)格變化是現(xiàn)貨收益變化衍生出來的。從本質(zhì)上而言，這是一個(gè)零和游戲，因?yàn)槠錁?biāo)的物雖然是帶有利息的，但是從期貨中獲利只能依靠?jī)r(jià)格的變化。

國(guó)債期貨合約部分要素

合約標(biāo)的：面值100萬元人民幣、票面利率3%的名義中期國(guó)債

期限：5年期

可交割國(guó)債：到期月首日剩余期限為4-7年的記賬式附息國(guó)債

最低交易保證金：3%～5%

漲跌停板：±2%

這次國(guó)債期貨的首批標(biāo)的物是5年期國(guó)債。之所以選擇5年期，是因?yàn)?年期國(guó)債的交易更為活躍，且持有人分散，加之剩余期限在4至7年期的可交割國(guó)債存量達(dá)到了1.9萬億，有利于避免投機(jī)者通過現(xiàn)貨市場(chǎng)操縱高杠桿的期貨市場(chǎng)。

此外，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期和政策調(diào)控（包括“五年規(guī)劃”）所需要的時(shí)間而言，3年太短，10年太長(zhǎng)，5年才最為合適，所以絕大部分金融投資機(jī)構(gòu)對(duì)于投資的預(yù)期期限也都在5年左右（除了曾風(fēng)靡一時(shí)，現(xiàn)已瀕臨破產(chǎn)的很多長(zhǎng)期PE以外）。

很多普通投資者可能會(huì)對(duì)國(guó)債期貨里的“轉(zhuǎn)換因子”感到困惑，這是國(guó)債期貨標(biāo)準(zhǔn)化過程中的一個(gè)重要部分。要知道，首批上市的三個(gè)合約的可交割（用現(xiàn)貨國(guó)債和國(guó)債期貨結(jié)算的方法）的現(xiàn)貨國(guó)債多達(dá)20多只，而每個(gè)國(guó)債在當(dāng)時(shí)發(fā)行時(shí)由于市場(chǎng)環(huán)境的不同，其收益率或當(dāng)時(shí)發(fā)行的票面利息都不一樣，這時(shí)我們就需要一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的過程來把這些不同的現(xiàn)貨債券的差別消弭掉，從而減少無風(fēng)險(xiǎn)套利的空間。

不過轉(zhuǎn)換因子對(duì)普通投資者的意義不大，因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)貨國(guó)債需要的資金很多，而國(guó)債本身的收益并不高，所以持有現(xiàn)貨國(guó)債對(duì)于普通投資者而言機(jī)會(huì)成本太高，所以在現(xiàn)貨和期貨之間尋求套利從來都是量化對(duì)沖基金和券商自營(yíng)盤的工作。

此外，國(guó)債期貨存在的根本意義也和普通投資者沒有太多直接關(guān)系。它的發(fā)明和發(fā)展基本上是基于長(zhǎng)期持有國(guó)債的資產(chǎn)池的套保需求而存在的。只是這一需求的確推動(dòng)了金融市場(chǎng)的發(fā)展。

首先，像保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金等長(zhǎng)期持有國(guó)債的投資者在國(guó)債期貨誕生之前，只能利用現(xiàn)貨倉(cāng)位的調(diào)整來控制自己捕捉未來利率變化的空間，而這種調(diào)整倉(cāng)位的方法代價(jià)非常昂貴。因?yàn)槊總€(gè)金融機(jī)構(gòu)的資金都有非常明確的資金成本。保險(xiǎn)公司的成本就算低，也要有4%以上，如果為了捕捉一個(gè)自己預(yù)期可能出現(xiàn)的利率波動(dòng)而拿出30%的倉(cāng)位來白白負(fù)擔(dān)4%的資金成本，顯然是個(gè)近似瘋狂的舉動(dòng)。

其次，很多金融機(jī)構(gòu)的資管部門都不得不為某筆巨額資金的具體到賬日期而焦慮，因?yàn)榈儒X到賬再在短時(shí)間內(nèi)購(gòu)買大量的合適債券簡(jiǎn)直難比登天，而資管賬戶是不容你慢慢建倉(cāng)的，尤其是像保險(xiǎn)公司的賬戶，幾乎都是按照其資金成本來定收益指標(biāo)的，今天資金到賬，第二天就開始計(jì)算成本和收益了?？墒窃趪?guó)有金融機(jī)構(gòu)里，你只能得到業(yè)務(wù)部門一句說了跟沒說沒多大區(qū)別的類似“6個(gè)月內(nèi)會(huì)有幾十億（或幾百億）資金到賬”的通知，而一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)出國(guó)調(diào)研就可能又把流程耽誤近一個(gè)月的時(shí)間。

一旦投資經(jīng)理有了國(guó)債期貨這個(gè)工具，他就可以提前鎖定未來需要的國(guó)債收益率。當(dāng)資金到位時(shí)，期貨的損益可以把當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格和曾經(jīng)預(yù)期的價(jià)格差異對(duì)沖掉。當(dāng)然，金融機(jī)構(gòu)也同樣可以利用自己的套保限額對(duì)未來利率市場(chǎng)的變化進(jìn)行博弈。

那么，對(duì)不觸及期現(xiàn)套利的普通投資者來說，國(guó)債期貨的推出是不是就沒有意義了呢？答案是否定的，你完全可以把它當(dāng)作一個(gè)簡(jiǎn)單的博弈場(chǎng)所。

篇(2)

個(gè)人投資股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下五個(gè)方面：

渠道風(fēng)險(xiǎn)

散戶入市首先要慎對(duì)交易渠道的選擇。股指期貨對(duì)于經(jīng)紀(jì)公司的要求比任何商品和金融產(chǎn)品的現(xiàn)貨及期貨更高，必須選擇合規(guī)合格的期貨公司和證券公司(IB)，或參考專業(yè)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)來選擇基金公司，才能有效保障投資者的權(quán)益，否則將隨時(shí)面臨法律、信用、軟硬件設(shè)備、技術(shù)、信息等多種潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

交易制度風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨的保證金制度、杠桿效益、做空機(jī)制、合約期限、T+0、當(dāng)日無負(fù)債制度等與股票有著本質(zhì)差別，理解吃透制度比掌握技巧更為重要。

一方面，當(dāng)趨勢(shì)把握正確時(shí)，做股票肯定贏利但股指期貨則不定。如市場(chǎng)出現(xiàn)單邊市(如漲停)時(shí)，交易所為控制風(fēng)險(xiǎn)有權(quán)提高保證金比例。散戶由于資金有限，如果像做股票那樣滿倉(cāng)操作或順勢(shì)加倉(cāng)，很容易因持倉(cāng)比例不合理而立刻出現(xiàn)保證金不足

另一方面，當(dāng)趨勢(shì)判斷錯(cuò)誤時(shí)，做股票虧而不死但股指期貨則可能血本無歸。如市場(chǎng)連續(xù)下跌，股民中90％寧肯套牢也不愿止損。因?yàn)榧词剐芡韭?，只要股票不退市，下一輪牛市來臨仍有望贏利。然而期貨合約存在各自的生命周期，到合約最后交易日必須平倉(cāng)交割。如果走勢(shì)不能逆轉(zhuǎn)，不愿認(rèn)輸也只能在合約最后到期日之前平倉(cāng)，同時(shí)開倉(cāng)遠(yuǎn)期合約爭(zhēng)取套利。決不可幻想長(zhǎng)線持有而輪回“解套”。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨一方面提供了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，提高了市場(chǎng)的理性化程度：另一方面其“以小博大”的特點(diǎn)，又很容易引發(fā)過度投機(jī)的心理，加大市場(chǎng)的短期波動(dòng)率。由于股指期貨具有股票現(xiàn)貨和期貨的雙重特性，因此影響股指期貨的市場(chǎng)因素非常多，除股市本身供求關(guān)系外，政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)因素的變動(dòng)，尤其突發(fā)、偶然事件，都會(huì)造成股票、期貨市場(chǎng)的劇烈震蕩。

根據(jù)對(duì)仿真交易的跟蹤分析表明，短期交易的收益遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期持有的投資者，減少持倉(cāng)周期是覘避上述市場(chǎng)不確定性的有效措施。

操作風(fēng)險(xiǎn)

規(guī)避和減少實(shí)際操作中風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生幾率，應(yīng)注意以下方面：

A　入市原則：首先給自己制定嚴(yán)格的紀(jì)律，如減少頻繁交易、永遠(yuǎn)不超過半倉(cāng)、趨勢(shì)有利順勢(shì)加倉(cāng)、金字塔式逐級(jí)遞減加倉(cāng)、決不輕易補(bǔ)倉(cāng)、決不輕易持倉(cāng)過夜，避免突發(fā)事件及結(jié)算、保證金風(fēng)險(xiǎn)等。

B　交易計(jì)劃：計(jì)劃是操作的方案準(zhǔn)備。如設(shè)置介入點(diǎn)(風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比通常應(yīng)大于3：1)、設(shè)置止損點(diǎn)、設(shè)置止贏點(diǎn)、設(shè)置持倉(cāng)的資金比例(長(zhǎng)線交易采用小比例持倉(cāng)，T+0易持倉(cāng)比例可適當(dāng)擴(kuò)大)、保持加倉(cāng)點(diǎn)在回折后與上一交易點(diǎn)留有合適的距離、多項(xiàng)止損措施等。

C　資金準(zhǔn)備：隨著行情推進(jìn)，保證金比例12％，是在隨時(shí)變化的，投資者一定要確保充足的保證金，否則風(fēng)險(xiǎn)偏大。

D　般資組合：股指期貨是金融產(chǎn)品交易的衍生工具，往往與其它金融產(chǎn)品進(jìn)行組合投資。

自身素質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

散戶參與股指期貨的最大風(fēng)險(xiǎn)來自于自身。

篇(3)

相對(duì)2003年或是2004年來說，2005年中國(guó)期貨市場(chǎng)相對(duì)是平靜的，國(guó)內(nèi)三大期貨交易所交易相對(duì)平穩(wěn)，基本沒有出現(xiàn)像前兩年一樣出現(xiàn)的連續(xù)停板導(dǎo)致交易所出面強(qiáng)制減倉(cāng)的局面，從現(xiàn)在得到的數(shù)據(jù)來看，2005年的交易量大致與前一年的情況差不多，即便成交量有所下降，也只不過下降了10%左右，但從各地反饋上來的信息來看，全國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司卻出現(xiàn)了大范圍的虧損，有些地區(qū)虧損面高達(dá)80％～90%以上。

雖然最終的數(shù)據(jù)還沒有出來，但是我們基本上可以得出結(jié)論，就是全國(guó)期貨交易額沒有出現(xiàn)大幅度的下降，但是期貨經(jīng)紀(jì)公司大范圍的虧損已成既定事實(shí)。這種現(xiàn)象有點(diǎn)奇怪，但是仔細(xì)分析，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)際上2005年交易量中水分較大，其中所謂的做市商形成了一些虛假的交易量，掩蓋了全國(guó)期貨業(yè)交易全面低于去年的狀況。從筆者掌握的情況來看，2005年國(guó)內(nèi)期貨公司的保證金、交易量和利潤(rùn)的確普遍低于去年，而由于近兩年來期貨經(jīng)紀(jì)公司看好市場(chǎng)，普遍加大了投入，例如開設(shè)了一些新的營(yíng)業(yè)部，招聘了更多的人員，添置了更多和更新的設(shè)備，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成本大幅上升，這樣最終導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)不能達(dá)到前兩年的水平，甚至出現(xiàn)虧損。

面臨以上的情況，國(guó)內(nèi)期貨業(yè)未來的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，但是我們看到現(xiàn)在國(guó)內(nèi)期貨公司，同質(zhì)化傾向嚴(yán)重，例如幾乎所有的公司基本都能提供本地的銀企轉(zhuǎn)賬，都能提供網(wǎng)上交易，都有自己的網(wǎng)站，都有幾個(gè)異地的營(yíng)業(yè)部，都能給投資者提供一些似是而非的研究報(bào)告，等等；但是我們看到各期貨經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)營(yíng)效益差距非常大。一些好的公司例如中糧、中期、金瑞等公司的利潤(rùn)仍能達(dá)到1000萬元以上的水平，而其他許多公司陷入虧損的境地。

首先，我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)最重要的問題，是國(guó)家對(duì)于期貨市場(chǎng)改革開放的推進(jìn)力度到底有多大，這決定了整個(gè)期貨行業(yè)的大環(huán)境如何。中國(guó)的改革開放已經(jīng)二十幾年了，但是在期貨市場(chǎng)方面，政府和整個(gè)輿論界對(duì)于期貨，依然是“談虎色變”，監(jiān)管依然是首位的，而發(fā)展卻居次要的地位，監(jiān)管部門對(duì)于是否“出事”非常敏感，而對(duì)于發(fā)展和擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，基本上是說得多，做得少，這導(dǎo)致期貨行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)大大低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改革開放的步伐。

例如我們看到國(guó)際期貨遲遲不能開放，國(guó)內(nèi)的期貨公司全部被憋在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)國(guó)際資金也無法順利進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，中航油事件發(fā)生了巨大的虧損，但是我們的期貨業(yè)完全在不知情、沒有收到一分錢手續(xù)費(fèi)的情況下，還要背“黑鍋”――“都是期貨惹得禍”。再例如許多交易品種不能在期貨交易所上市，但是批發(fā)市場(chǎng)或是遠(yuǎn)期合同的交易卻如雨后春筍般地在各地發(fā)展，期貨公司根本不能參與，就無法從中獲利了，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)有黃金交易、外匯交易，等等；但是期貨公司被排除在外。

雖然期貨行業(yè)大發(fā)展的下一個(gè)大的機(jī)遇是金融期貨和國(guó)際期貨（從國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)來看，金融期貨占整個(gè)期貨行業(yè)交易量的90%以上，那么，顯然股指、外匯、國(guó)債期貨如果能夠順利上市，必將帶來期貨行業(yè)的大發(fā)展），但是筆者對(duì)于國(guó)際期貨開放以及國(guó)內(nèi)金融期貨上市均持悲觀態(tài)度，估計(jì)要拖至2008年乃至2010年前后，這主要是受國(guó)內(nèi)金融體制和環(huán)境所制約。現(xiàn)在我們只能立足國(guó)內(nèi)商品期貨品種，其他商品期貨品種能否在國(guó)內(nèi)順利和迅速上市以及現(xiàn)有品種的交易情況，將決定未來兩年來整個(gè)期貨行業(yè)的經(jīng)營(yíng)大環(huán)境。

其次，我們也看到，國(guó)內(nèi)期貨業(yè)在近兩年的實(shí)踐中，發(fā)現(xiàn)本土期貨市場(chǎng)的地位非常重要，2005年中盛糧油在美國(guó)CBOT市場(chǎng)進(jìn)行豆油保值失敗，以及年末國(guó)儲(chǔ)在倫敦銅市場(chǎng)被國(guó)際炒家逼倉(cāng)等事件表明，國(guó)際期貨市場(chǎng)并非想象的那樣能為中國(guó)企業(yè)提供良好的保值或是避險(xiǎn)場(chǎng)所，而中糧公司去年在大連市場(chǎng)成功的保值案例，再次說明本土期貨市場(chǎng)的重要性。隨著中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展，顯然，國(guó)內(nèi)的企業(yè)和投資者將更傾向于在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)交易。

另外一方面，國(guó)際炒家這兩年來大喊“中國(guó)因素”，提出了“買中國(guó)”的概念，甚至在行動(dòng)上實(shí)際上發(fā)生了多起“逼倉(cāng)中國(guó)”的事件，而我們?cè)谶@個(gè)時(shí)候，如果始終是跟著國(guó)際炒家的后面行動(dòng)，就顯得非?？尚α耍路鹬袊?guó)人無法搞清楚自己的情況，還要去問外國(guó)人，這不免非?；?。

于是我們可以得到這么一個(gè)發(fā)展方向，國(guó)內(nèi)的期貨公司務(wù)必要加強(qiáng)商品走勢(shì)的研發(fā)工作。伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，中國(guó)已經(jīng)變成了世界的加工中心，對(duì)于生產(chǎn)資料的需求將長(zhǎng)期保持旺盛的態(tài)勢(shì)，這樣，中國(guó)作為重要的買家，顯然商品定價(jià)上具備更多的話語權(quán)。我們的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)必須承擔(dān)起這個(gè)重任，而期貨經(jīng)紀(jì)也迎來了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。我們的機(jī)遇是我們應(yīng)該能夠立足國(guó)內(nèi)，搞清商品走勢(shì)，為保值者提供更好的保值避險(xiǎn)方案，為投資者提供更多更好的投資建議，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利潤(rùn)，從而更大規(guī)模地?cái)U(kuò)展市場(chǎng)。我們面臨的挑戰(zhàn)是，各個(gè)期貨公司能否在這樣的背景下勝出，未來期貨經(jīng)紀(jì)公司的競(jìng)爭(zhēng)不在于股本金的投入有多大，手續(xù)費(fèi)高低，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)有多少，而是人才的競(jìng)爭(zhēng)，能否有一個(gè)專業(yè)化、規(guī)范化的經(jīng)紀(jì)隊(duì)伍是最關(guān)鍵的因素。

篇(4)

關(guān)鍵詞：程序化交易；交易哲學(xué)；半自動(dòng)交易系統(tǒng)

程序化交易產(chǎn)生于美國(guó)，早期的程序化交易分為程序化買入和程序化賣出兩種，用于紐約股票交易所同時(shí)買賣15支以上的股票組合的交易。因此，有時(shí)也被稱為籃子交易。

隨著投資管理業(yè)的資金管理規(guī)模擴(kuò)大，投資經(jīng)理和基金經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)憑經(jīng)驗(yàn)和手工操作無法應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大、價(jià)格變動(dòng)頻繁等挑戰(zhàn)，程序化交易剛好可以解決這些難題，因?yàn)樗哂兴俣瓤?、避免個(gè)人情緒干擾、量化等優(yōu)勢(shì)，投資機(jī)構(gòu)紛紛投入重金研發(fā)自動(dòng)交易模型，其在提高投資決策質(zhì)量和速度、交易輔助等方面大展身手。

時(shí)至今日，西方發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)研發(fā)出不少成熟的自動(dòng)化交易系統(tǒng)，譬如美國(guó)有70%的交易是由程序化交易完成的，而且交易量占比連年來還有不斷上升的趨勢(shì)，交易模型的功能也日趨強(qiáng)大和完善。量化投資及程序化交易大師西蒙斯默默無聞地在十幾年間大量使用量化系統(tǒng)的交易方法，取得了比巴菲特、索羅斯等市場(chǎng)傳奇更高的年收益率。譬如海龜交易創(chuàng)始人丹尼斯不斷通過自動(dòng)化交易實(shí)現(xiàn)其從400美金到2億美金的個(gè)人傳奇，還培訓(xùn)出一支海龜投資團(tuán)隊(duì)（現(xiàn)在還活躍在各大投資機(jī)構(gòu)），他們?yōu)樵缙诖竽懗泽π氛叩耐顿Y客無聲無息地帶來了可觀的投資回報(bào)。

我國(guó)的程序化交易起步較晚，發(fā)展緩慢，開發(fā)出來的比較成熟的交易系統(tǒng)也相對(duì)缺乏，但最近幾年發(fā)展也很迅猛，這得益于新的投資理念的導(dǎo)入、應(yīng)用平臺(tái)開發(fā)迅速成熟，如tb（交易開拓者）、文化財(cái)經(jīng)、金字塔等平臺(tái)已經(jīng)深受廣大自動(dòng)交易者所喜愛和認(rèn)同。由于程序化交易規(guī)避了人性中的貪婪和恐懼等弱點(diǎn)，交易速度快、系統(tǒng)性強(qiáng)，國(guó)內(nèi)自動(dòng)化交易量占比最近幾年也在快速上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)當(dāng)前金融產(chǎn)品的程序化交易占比為20%～30%，程序化交易的發(fā)展空間將會(huì)越來越廣闊。

一、程序化交易策略為什么要?jiǎng)?chuàng)新

（一）策略效用的邊際遞減

使用策略的人多了效果就會(huì)越來越差。細(xì)心的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)的股指期貨越來越難做。在2010年國(guó)內(nèi)剛推出股指期貨時(shí)就有人使用臺(tái)灣的一些比較成熟的程序化交易策略而大賺其錢，但在最近兩年卻發(fā)現(xiàn)不容易賺錢了，甚至遭到了比較大的回撤。這是什么原因呢？金融市場(chǎng)本身就是一個(gè)眾多策略博弈的一個(gè)場(chǎng)所，某個(gè)策略一旦成功并被多人使用了，其有效性就會(huì)越來越低，而且道高一尺魔高一丈，市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)針對(duì)某種策略的獵殺者。從技術(shù)指標(biāo)層面看，例如20年前，通過一條20天均線的交易策略是有利可圖的，緊接著，越來越多人開始使用均線來做投資決策。但是，每個(gè)交易策略和買賣機(jī)會(huì)都是有容量限制的，這使得策略使用的人越多，單個(gè)K線的波動(dòng)則越大，例如突破20天均線的當(dāng)根K線的波動(dòng)極大，這使得中間的利潤(rùn)空間迅速收縮，最終使得策略失效。也可以理解成，當(dāng)一個(gè)策略使用的人越多，知道的人越多，它的盈利能力則越低，最終變得無利可圖。在基本面分析上，同樣存在自毀性，例如20年前，只要買賬面有利潤(rùn)的公司都能賺錢，緊接著所有人都認(rèn)準(zhǔn)了公司賬面利潤(rùn)進(jìn)行投資，這使得所有賬面有利潤(rùn)的公司股價(jià)都很高，這時(shí)候，人們只能通過預(yù)測(cè)未來利潤(rùn)獲得投資回報(bào)了。而隨著越來越多人熟知各種預(yù)測(cè)利潤(rùn)的方法，導(dǎo)致價(jià)值被低估的公司越來越難找了，最終變成了一個(gè)均衡市場(chǎng)。筆者認(rèn)為，這可以認(rèn)為是交易策略效用的邊際遞減。

（二）行情特點(diǎn)發(fā)生變化

金融市場(chǎng)的復(fù)雜性表現(xiàn)在行情的多變性。還是以國(guó)內(nèi)的股指期貨為例，在2010年是一個(gè)雙邊大震蕩的行情，2011年單邊下跌，2012年、2013年寬幅震蕩，2014年上半年窄幅震蕩，可以看出無論是單邊行情還是震蕩行情，由于國(guó)內(nèi)A股的市場(chǎng)容量越來越大，股指期貨的日內(nèi)變動(dòng)幅度呈現(xiàn)出越來越小的特點(diǎn)，這就給日內(nèi)趨勢(shì)易策略帶來不小的挑戰(zhàn)。

知名投資人、“悍馬理論”的創(chuàng)始人馮正平表示：世界上沒有交易圣杯，這是他的悍馬定律里的第一條。他說2008年前的市場(chǎng)特征與之后的就很不一樣，一些原來賺錢的模型后來都賠錢了，而有一些原來賠錢的反倒變成賺錢了。他打了個(gè)比方很生動(dòng)：“就像我們?cè)煲粋€(gè)工具，是拿來切菜的還是砍骨頭的，還是拿來修指甲的，這個(gè)要想清楚。”意思是設(shè)計(jì)模型時(shí)要清楚自己設(shè)計(jì)出來的交易模型適用于哪種市場(chǎng)環(huán)境，要考慮模型的針對(duì)性、適應(yīng)性。

基于多年期貨量化交易的經(jīng)驗(yàn)，上海泛金投資管理有限公司董事長(zhǎng)杭國(guó)強(qiáng)認(rèn)為，程序化的本質(zhì)是給自己的交易列出一系列規(guī)矩，讓自己的交易更有規(guī)則，并利用計(jì)算機(jī)提高交易速度，其中成敗的關(guān)鍵在于對(duì)細(xì)節(jié)的處理?！袄贸绦蚪缍?、評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)未來的收益，建立有效的評(píng)估體系，不斷適應(yīng)市場(chǎng)的變化，才是程序化交易的靈魂”。

普天投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人吳轉(zhuǎn)普也認(rèn)為：自動(dòng)化交易不存在永遠(yuǎn)的圣杯，不可能做出一個(gè)類似印鈔機(jī)一樣讓交易者獲利的程序化交易模型，自動(dòng)化交易更多地被看成是一種管理控制系統(tǒng)，要加入對(duì)基本面和技術(shù)面的理解，要考慮市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)的變化，交易程序要不斷優(yōu)化和創(chuàng)新。

在國(guó)外，一些成熟的投資公司配備了眾多數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)專業(yè)人才，他們的主要任務(wù)就是針對(duì)市場(chǎng)的變化不斷完善模型，這正體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)存在的必要性與重要性。80%～90%的工作人員是在做量化模型的建模、數(shù)據(jù)處理工作，交易執(zhí)行人員比較少。由于要處理龐雜的數(shù)據(jù)，在量化交易中，團(tuán)隊(duì)的價(jià)值得到充分體現(xiàn)。每隔一段時(shí)間他們就會(huì)開發(fā)出新的交易模型。

即使在高性能硬件與軟件結(jié)合的高頻交易領(lǐng)域，也不存在可以長(zhǎng)久不變的“交易圣杯”。高頻交易策略對(duì)技術(shù)要求比較高，在網(wǎng)絡(luò)速度、硬件反應(yīng)速度及網(wǎng)絡(luò)監(jiān)測(cè)等方面都有近乎苛刻的要求。作為高頻程序化交易者，Cyc partner公司創(chuàng)始人柳峰介紹說，高頻交易者對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)，以及對(duì)策略的修改一直不曾停止，“只有不斷發(fā)現(xiàn)并保持自己的比較優(yōu)勢(shì)，才可能在變化的市場(chǎng)中保持盈利”。而高頻交易背后的邏輯結(jié)構(gòu)相對(duì)來說是簡(jiǎn)單的，盈利率比較高，有些策略在三年之內(nèi)運(yùn)行會(huì)比較適用。但是，在市場(chǎng)中采用同種高頻交易策略的數(shù)量增加之后，交易者必須對(duì)策略加以改進(jìn)。

二、程序化交易策略創(chuàng)新的思路

（一）交易哲學(xué)的革新

程序化交易本質(zhì)上是交易者交易思想的體現(xiàn)，程序化是一種控制手段。有什么樣的交易哲學(xué)就有什么樣的程序化交易策略，所以審視自己的交易哲學(xué)的邏輯性就顯得尤為重要。策略的優(yōu)劣對(duì)比實(shí)際上是背后交易哲學(xué)的較量。優(yōu)秀的交易策略創(chuàng)新來自于交易哲學(xué)的突破與革新，而做到這一點(diǎn)并不容易，需要交易者對(duì)世界、對(duì)自然、對(duì)市場(chǎng)有一種深邃的洞察力并能理解轉(zhuǎn)換成為市場(chǎng)語言，物化為交易指標(biāo)體系。筆者幾年來一直致力于對(duì)市場(chǎng)背后推動(dòng)力的研究，市場(chǎng)的上漲和下跌并非隨機(jī)和無序。比如說，我們可以把市場(chǎng)按照形態(tài)分為單邊和震蕩，在單邊市中趨勢(shì)性模型就能大顯身手，而趨勢(shì)性模型在震蕩市中由于來回止損會(huì)產(chǎn)生比較大的回撤。而震蕩模型策略的表現(xiàn)剛好相反，所以用什么模型不是關(guān)鍵，判斷對(duì)時(shí)段性的單邊行情還是震蕩行情成為交易策略提高勝率和盈虧比的關(guān)鍵。至于用什么模型來判斷單邊和震蕩是筆者多年研究的成果，有比較高的準(zhǔn)確性。

（二）從全自動(dòng)到半自動(dòng)的嘗試

筆者認(rèn)為，交易策略不易過于死板。眾多程序化交易策略堅(jiān)持不下去的原因是全自動(dòng)帶來的眾多劣質(zhì)交易，頻繁止損。其實(shí)法無定法，筆者認(rèn)為可以半自動(dòng)化交易提高勝率和盈虧比，至于何時(shí)開啟程序化何時(shí)關(guān)閉程序化背后的規(guī)則和邏輯也必須是嚴(yán)密的、一貫的，譬如在背后規(guī)則市場(chǎng)進(jìn)入單邊市時(shí)開啟程序，市場(chǎng)重歸震蕩市時(shí)關(guān)閉程序，需要一切有章可循。正如世上沒有永動(dòng)機(jī)一樣，沒有一個(gè)自動(dòng)化交易策略能一如既往地戰(zhàn)勝市場(chǎng)，能夠在資本市場(chǎng)有驕人業(yè)績(jī)的一定是半自動(dòng)交易程序策略。

（三）交易周期、參數(shù)的調(diào)整

可以針對(duì)不同金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，變革不同的交易周期，充分認(rèn)識(shí)到金融市場(chǎng)博弈的本質(zhì)。當(dāng)多數(shù)人使用某個(gè)交易周期的時(shí)候，我們可以回避它改變交易周期，比如在股指期貨中大家常用1分鐘圖、10秒鐘圖，筆者覺得不煩嘗試15秒圖，既保持了一定的反應(yīng)速度，又能減少頻繁交易的問題，對(duì)于大家在交易中常用的macd指標(biāo)、dmi指標(biāo)、均線指標(biāo)，我們可以通過測(cè)試調(diào)整其參數(shù)設(shè)置以達(dá)到階段性優(yōu)化交易的目的，更重要的是避開了大眾常用參數(shù)，可以避開程序化交易獵殺者的屠刀。建議策略框架的核心參數(shù)不要超過三個(gè)，超過三個(gè)以上的參數(shù)有擬合歷史行情的嫌疑。著名的海龜策略創(chuàng)始人也曾在海龜策略遭受比較大的虧損時(shí)修改技術(shù)參數(shù)才渡過難關(guān)的。

（四）創(chuàng)新交易技術(shù)指標(biāo)

使用獨(dú)創(chuàng)的交易技術(shù)指標(biāo)來設(shè)計(jì)交易系統(tǒng)能在金融市場(chǎng)上提高交易勝率和盈虧比，其原因在于創(chuàng)新的交易技術(shù)指標(biāo)相對(duì)保密，不具有從眾性，相反具有出其不意的優(yōu)勢(shì)。比如在趨勢(shì)交易系統(tǒng)里面大家認(rèn)為均線是一個(gè)很好的趨勢(shì)跟蹤指標(biāo)，但它的缺點(diǎn)也很突出，除具有其他趨勢(shì)跟蹤指標(biāo)一樣的滯后性外，對(duì)付慢漲急跌或者慢跌急漲的行情是一個(gè)弱項(xiàng)，所以有人創(chuàng)造了自適應(yīng)均線來對(duì)付這種行情，這就是創(chuàng)新交易指標(biāo)的做法。筆者舉出這個(gè)例子意在拋磚引玉，創(chuàng)新和改良指標(biāo)的方法和技術(shù)有賴于開發(fā)者的細(xì)心、耐心和汗水。

三、程序化交易策略創(chuàng)新后測(cè)試要注意的問題

首先，避免對(duì)交易策略的參數(shù)過度優(yōu)化。過度優(yōu)化是以擬合歷史取得比較高的勝率和盈虧比的，這種過度優(yōu)化的策略對(duì)付現(xiàn)實(shí)或者未來變化的行情反倒會(huì)產(chǎn)生比較大的回撤甚至虧損，這是由于形態(tài)的周期性反復(fù)原理產(chǎn)生的。

其次，核心框架策略可以試著應(yīng)用于其他金融交易品種，觀察其表現(xiàn)。

再次，某一參數(shù)取值的盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于或低于附近的參數(shù)值就要引起高度警惕。

最后，不要對(duì)一兩次巨虧或比較長(zhǎng)的連續(xù)虧損單獨(dú)做優(yōu)化，否則即使減小了最大回撤也是不可靠的。

參考文獻(xiàn)：

[1]（美）里什q納蘭.打開量化投資的黑箱[M].郭劍光，譯.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2012.

篇(5)

【關(guān)鍵詞】股指期貨資本市場(chǎng)影響

一、股指期貨的特點(diǎn)

1.股指期貨合約的標(biāo)的物是股票指數(shù)，不是具體的實(shí)物

商品期貨合約的標(biāo)的物是有形的實(shí)物，例如銅期貨的標(biāo)的物是銅、大豆期貨的標(biāo)的物是大豆等，而股指期貨的標(biāo)的物是無形的股票價(jià)格指數(shù)。投資者根據(jù)自己對(duì)股市走向的預(yù)期，報(bào)出不同的價(jià)格指數(shù)進(jìn)行交易，如果認(rèn)為指數(shù)會(huì)漲，便買進(jìn)股指期貨，反之則賣出。

2.股指期貨的價(jià)格是以股票指數(shù)來表示

股指期貨的價(jià)格是股票指數(shù)乘以一個(gè)確定的數(shù)值金額。所以，即使股市大盤在行情不好的時(shí)候，投資者也能通過股指期貨來盈利，而避免行情不好，全線損失的局面。也可避免投資個(gè)股時(shí)“賺了指數(shù)賠了錢”的尷尬局面。

3.股指期貨實(shí)行現(xiàn)金交割

股票價(jià)格指數(shù)沒有對(duì)應(yīng)的實(shí)物，因此采用現(xiàn)金交割。在合約到期需要交割時(shí)，依照最后結(jié)算價(jià)（由交易所公布）計(jì)算出交割金額，交易者通過交易賬戶的資金劃轉(zhuǎn)完成交割。

4.股指期貨的交易成本低，杠桿倍數(shù)高，指令執(zhí)行速度快

投資者傾向于在收到市場(chǎng)新信息后，優(yōu)先在期貨市場(chǎng)調(diào)整頭寸，這將導(dǎo)致短期來看期貨市場(chǎng)價(jià)格一定程度上超前股市價(jià)格。但是，期、現(xiàn)價(jià)格之間順逆差的異常變動(dòng)將吸引更多的市場(chǎng)套利活動(dòng)，從而確保了現(xiàn)貨價(jià)格不會(huì)偏離期貨價(jià)格太遠(yuǎn)。因此，從長(zhǎng)期來看，本質(zhì)上仍然是各種宏微觀因素基本面決定的股市價(jià)格，主導(dǎo)了期市價(jià)格的變化。

二、我國(guó)推出股指期貨對(duì)資本市場(chǎng)的積極影響

1.有助于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

目前我國(guó)證券市場(chǎng)參與者仍以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模只占30%左右，由于各種原因，中小投資者大多以投機(jī)心態(tài)參與股市，顯然不利于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。股指期貨作為一種新的金融衍生品,雖然并不阻隔散戶的投資和參與,然而無論從投機(jī)買賣還是套期保值的角度來說,機(jī)構(gòu)投資者都具備小散戶無可比擬的優(yōu)勢(shì)，這就是說股指期貨本身是一種更加有利于機(jī)構(gòu)投資者參與交易的品種。因此，股指期貨推出后，除了會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性之外，也將提高證券市場(chǎng)的發(fā)展程度和層次，各種套期保值和套利行為將趨于活躍，中小投資者難以參與，這有利于改善我國(guó)證券市場(chǎng)的投資主體結(jié)構(gòu)，大大加速機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，使機(jī)構(gòu)博弈成為市場(chǎng)投資的主流，我國(guó)也將像其他發(fā)達(dá)國(guó)家一樣進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的時(shí)代。

2.滿足投資者規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需要

由于我國(guó)股市還不夠成熟，股價(jià)和大盤走勢(shì)上下震蕩劇烈，信息披露仍不夠規(guī)范，各類信息對(duì)市場(chǎng)的沖擊與影響頗大。近二三年來，境外股市對(duì)滬深股市的影響也不斷增大。在此條件下，投資者需要全新的規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，股指期貨正是這方面的一個(gè)有效工具。一旦有了股指期貨，投資者買進(jìn)股票后為防止股價(jià)下跌，可利用股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的對(duì)沖機(jī)制，在股指期貨上做空；相反，在拋出股票后，為防踏空，也可買進(jìn)股指期貨，從而做到減少和控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

3.有利于創(chuàng)造性地培育機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)股市規(guī)范發(fā)展

我國(guó)目前正積極推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和創(chuàng)新，投資基金、保險(xiǎn)基金、三類企業(yè)相繼進(jìn)入股票市場(chǎng)，開設(shè)股指期貨將為其提供低成本的避險(xiǎn)渠道和資產(chǎn)組合調(diào)整手段，便于其進(jìn)行多元化的長(zhǎng)期投資，從而真正起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。另一方面，散戶投資者如果只投資少數(shù)個(gè)股，則指數(shù)期貨的避險(xiǎn)效果將打折扣。為了充分利用期貨作為避險(xiǎn)工具，散戶投資者將逐漸加入投資基金以增加持股的種類及數(shù)目，從而有助于投資基金的發(fā)展和投資機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)的興起。

4.將會(huì)促使股指期貨和股票現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)活躍度的同時(shí)提高

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,股指期貨的推出將會(huì)推動(dòng)股指期貨和股票現(xiàn)貨交易量同時(shí)上升。這是因?yàn)殚_展股指期貨交易后,利用股指和股票兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行套利是一種低風(fēng)險(xiǎn)的操作，因此將會(huì)吸引大量套利資金進(jìn)入；同時(shí),由于有了股指對(duì)股票的避險(xiǎn)作用,使眾多的大機(jī)構(gòu)更加大膽地建立股票頭寸。股指期貨帶來的新增交易量,將會(huì)促使兩個(gè)市場(chǎng)的活躍度得到共同提高,形成股市和期市交易量呈雙向推動(dòng)的態(tài)勢(shì)。

5.股指期貨的推出給投資者提供了在牛市、熊市兩種狀況下均能盈利的機(jī)會(huì)

在我國(guó)，投資者只能在牛市狀況下才能盈利，在熊市狀況下將虧損嚴(yán)重。之前五年的漫漫熊市中，投資者由于缺少必要的對(duì)沖產(chǎn)品，在股指一落千丈時(shí)，大量被套，損失慘重。開展股指期貨，使得投資者無論在牛市還是熊市都有機(jī)會(huì)獲利，這將有利于激發(fā)投資者的投資積極性，有利于吸引場(chǎng)外資金的進(jìn)入，有利于推動(dòng)那些注重長(zhǎng)期投資的保險(xiǎn)基金和社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入證券市場(chǎng),最終有利于證券市場(chǎng)成熟理性投資主體的培育和發(fā)展。

三、股指期貨對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的消極影響

1.導(dǎo)致資金的擠出效應(yīng)

股指期貨作為一種新型金融品種，其推出必然會(huì)引起市場(chǎng)資金分流。新興市場(chǎng)開辦股指期貨的初期，由于股指期貨的交易成本低、保證金比例低、杠桿倍數(shù)高等一系列特點(diǎn)，往往會(huì)產(chǎn)生交易轉(zhuǎn)移效應(yīng)，即吸引股票市場(chǎng)的資金流向股指期貨市場(chǎng)，從而使股票市場(chǎng)的交易大為減少，流動(dòng)性大為降低，形成“資金擠出效應(yīng)”。日本當(dāng)初推出的時(shí)候就遇到這樣的情況。

2.機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模小，股指期貨可能引發(fā)過度的投機(jī)行為

由于股指期貨存在著杠桿效應(yīng)，期貨交易實(shí)行保證金制度，交易者只需支付期貨合約價(jià)值一定比例的保證金（通常為5%～10%）即可進(jìn)行交易。這種以小博大的高杠桿效應(yīng)，只要在股票市場(chǎng)上有一點(diǎn)點(diǎn)的波動(dòng)，在期貨市場(chǎng)的資金賬戶上就會(huì)有巨大的波動(dòng)，因此這是一個(gè)極大的具有誘惑性的投機(jī)機(jī)會(huì)，極容易引發(fā)眾多投機(jī)者利用股指期貨作為工具進(jìn)行投資操作，這樣只要股票市場(chǎng)上有激烈的價(jià)格波動(dòng)，他們可能無力支付巨額虧損而發(fā)生違約，而造成無法收拾的后果。但是在我國(guó)目前證券市場(chǎng)上主要是一些中小投資者，對(duì)股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力是有限的。期貨交易的杠桿效應(yīng)是區(qū)別于其他投資工具的主要標(biāo)志，也是股指期貨市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。

3.對(duì)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管缺乏經(jīng)驗(yàn)

由于股指期貨在我國(guó)是一個(gè)新的品種，同時(shí)它又具有一系列的特點(diǎn)，在運(yùn)作中由于管理法規(guī)和機(jī)制不健全等原因，可能產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、交割風(fēng)險(xiǎn)等。在股指期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，這種不健全的機(jī)制會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，并可能導(dǎo)致股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)間套利有效性的下降，導(dǎo)致股指期貨功能難以正常發(fā)揮?，F(xiàn)在市場(chǎng)上的產(chǎn)品越來越多元化，互動(dòng)越來越明顯，如何防范市場(chǎng)操縱（包括期貨市場(chǎng)的操縱，現(xiàn)貨期貨套作操縱，海內(nèi)外市場(chǎng)現(xiàn)貨期貨套作操縱等）香港和新加坡都有以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為標(biāo)的的股指期貨，其間就可能出現(xiàn)大量套利的機(jī)會(huì)，就存在操縱的可能，使得其風(fēng)險(xiǎn)性很大。監(jiān)管部門對(duì)于一個(gè)新交易工具缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，會(huì)使得難以控制其風(fēng)險(xiǎn)。

總之，股指期貨對(duì)于我國(guó)期貨市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)，都是一個(gè)新生事物。當(dāng)前，每一位市場(chǎng)人士都對(duì)股指期貨寄予了厚望，企盼著股指期貨的推出能給我國(guó)期貨市場(chǎng)和證券市場(chǎng)帶來質(zhì)的飛躍。在大家眼里，股指期貨已不僅僅是一個(gè)普通的期貨品種，而是中國(guó)金融期貨的象征，是我國(guó)期貨市場(chǎng)從商品期貨的初級(jí)形式向金融衍生品領(lǐng)域發(fā)展的突破口。的確，隨著股指期貨在我國(guó)的推出，我國(guó)期貨、證券市場(chǎng)勢(shì)必將在觀念、體制、法規(guī)和運(yùn)行等方面引發(fā)一系列的深層次變革，從而實(shí)現(xiàn)我國(guó)期貨、證券市場(chǎng)的突破性發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[3]張九輝.股指期貨：中國(guó)金融期貨的必然[J].中國(guó)市場(chǎng)，2007，(01)：18-19.

篇(6)

論文關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行對(duì)外貿(mào)易稅收管理

一、發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)銀行套期保值貸款經(jīng)驗(yàn)

套期保值貸款是國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家一種很流行的銀期合作業(yè)務(wù)。世界銀行在給發(fā)展中國(guó)家發(fā)放援的農(nóng)業(yè)、工業(yè)原材料等貸款時(shí)，就要求接受貸款的國(guó)家或企業(yè)參與相關(guān)的期貨市場(chǎng)進(jìn)行保值。境外商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)貸款前都要求他們通過期貨市場(chǎng)對(duì)大宗商品進(jìn)行保值，以降低銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)。銀行對(duì)是否參加期貨套期保值的企業(yè)的信貸支持力度也不同，對(duì)參加套期保值的最高可提供90％的信貸資金，而對(duì)沒有參加套期保值的最高提供70％的信貸資金。美國(guó)社會(huì)公認(rèn)套期保值對(duì)銀行的重要性，銀行利用其特殊地位通過提供資金、建議等多種方式協(xié)助套期保值者利用期貨市場(chǎng)以提高貸款質(zhì)量。

(一)品種選擇。

世界商品期貨品種可以分為農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品。國(guó)外銀行更多關(guān)注的是工業(yè)品期貨，尤其是受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、地緣政治和突發(fā)事件影響的能源和軟商品。商業(yè)銀行的很多機(jī)構(gòu)客戶，如能源、金屬和大宗農(nóng)產(chǎn)品等生產(chǎn)、加工和銷售等企業(yè)，每天都面臨巨大的價(jià)格敞口風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)參與期貨期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。商業(yè)銀行可以通過增加貸款品種、力度，提供套期保值方案等方面協(xié)助企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

(二)參與步驟。

由于國(guó)外金融業(yè)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行可以采取相對(duì)靈活的方式。大型商業(yè)銀行通過三個(gè)步驟實(shí)現(xiàn)服務(wù)：申請(qǐng)成為交易所會(huì)員；申請(qǐng)成為期貨經(jīng)紀(jì)商；設(shè)立專門的期貨服務(wù)部門和抽調(diào)或聘請(qǐng)專家組成團(tuán)隊(duì)推行服務(wù)，幫助客戶規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)資產(chǎn)安全以及獲取穩(wěn)定盈利。以巴黎銀行為例，40多年來，巴黎銀行一直參與石油和天然氣交易，并在1985年成為紐約商品期貨交易所會(huì)員，隨后又在美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)和英國(guó)金融服務(wù)局登記注冊(cè)，成為能提供全方位服務(wù)的期貨經(jīng)紀(jì)商。2002年，為加大能源期貨服務(wù)力度，，巴黎銀行成立了能源商品出口部門，分別在紐約、倫敦和新加坡設(shè)立分部，聚集了多個(gè)部門的專家，為能源生產(chǎn)、貿(mào)易企業(yè)提供有針對(duì)性的金融服務(wù)。

(三)操作流程。

套期保值貸款需要銀行、貸款一般企業(yè)和期貨公司簽訂一個(gè)三方協(xié)議，即貸款企業(yè)分別在銀行和期貨公司開設(shè)貸款賬戶和套期保值賬戶。銀行對(duì)兩個(gè)賬戶進(jìn)行統(tǒng)籌管理，套期保值貸款直接打人期貨公司的客戶保證金賬戶，同時(shí)銀行可以要求期貨公司提供客戶交易情況，以了解其貸款客戶套期保值賬戶的頭寸狀況、資金情況等。此時(shí)，銀行不僅關(guān)注貸款者如何使用貸款，而且還會(huì)關(guān)注還款資金來源如何。荷蘭銀行就通過基于網(wǎng)絡(luò)的ABACUS信息管理系統(tǒng)，直接監(jiān)控套期保值貸款客戶在期貨市場(chǎng)的頭寸變化情況，以便隨時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施。為了保證其客戶套期保值功能的實(shí)現(xiàn)，在市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)不利變動(dòng)時(shí)，銀行應(yīng)及時(shí)對(duì)套期保值賬戶追加保證金，并調(diào)整貸款賬戶的抵押比率。

(四)風(fēng)險(xiǎn)與控制。

套保業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)是套保者抵擋不住投機(jī)誘惑進(jìn)行投機(jī)及套保者對(duì)套保業(yè)務(wù)頻繁買賣。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，銀行須嚴(yán)格控制套期保值和套期保值者：1、經(jīng)常和套期保值貸款者討論，了解其交易策略。2、堅(jiān)持與套期保值者及其經(jīng)紀(jì)人簽署協(xié)議，要求經(jīng)紀(jì)人把套期保值者的日常交易情況向銀行匯報(bào)；套期保值者向銀行保證不開設(shè)任何投機(jī)賬戶。3、套期保值賬戶累計(jì)利潤(rùn)交由第三方代管(如期貨公司)，直到該賬戶關(guān)閉，貸款還清。4、經(jīng)紀(jì)人向銀行提供該賬戶動(dòng)態(tài)月度報(bào)表等。在貸前的風(fēng)險(xiǎn)防范環(huán)節(jié)，銀行可以根據(jù)貸款企業(yè)的套期保值歷史記錄決定是否對(duì)其發(fā)放貸款，即在符合其它貸款條件的前提下，對(duì)于套期保值記錄良好的企業(yè)，銀行將優(yōu)先為其發(fā)放貸款或增加貸款額度。經(jīng)過博弈，企業(yè)將會(huì)為日后順利獲貸而自覺維護(hù)自己的套期保值信譽(yù)，使銀企之間建立起較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期信用關(guān)系。

二、我國(guó)商業(yè)銀行套期保值貸款現(xiàn)狀及其成因

當(dāng)前，我國(guó)銀期合作仍停留在期貨交易資金劃撥，相關(guān)賬戶管理等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)層面。融資合作主要是標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押貸款及其它融資方式，沒有套期保值貸款，對(duì)投資期貨的企業(yè)融資支持不足。

由于我國(guó)現(xiàn)行相關(guān)法規(guī)禁止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入期貨市場(chǎng)，目前國(guó)內(nèi)尚無法開展套期保值貸款業(yè)務(wù)，而是所謂的“準(zhǔn)套期保值貸款”，指向已在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)對(duì)與其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的商品做套期保值交易的企業(yè)發(fā)放的貸款業(yè)務(wù)，該貸款僅限用于貸款企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，不得用于期貨交易保證金，即國(guó)內(nèi)信貸資金只能間接地支持企業(yè)參與期貨市場(chǎng)套期保值交易。2002年底推出的接近于套期保值貸款的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押貸款，由于自身限制而難有大的發(fā)展空間。標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押貸款與一般的質(zhì)押貸款并無本質(zhì)區(qū)別，只是質(zhì)押物不同?？蛻魪你y行取得貸款后可將其作為任何的投資支出，銀行往往無法控制貸款去向。因此，標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押貸款能在多大程度上幫助客戶實(shí)現(xiàn)套期保值功能，銀行也不得而知。相反，套期保值貸款由于和期貨公司實(shí)現(xiàn)了聯(lián)網(wǎng)，銀行可以隨時(shí)監(jiān)控貸款動(dòng)向，確保了貸款的安全回收。在被嚴(yán)格規(guī)定只能用于套期保值的前提下，套期保值貸款可以在最大限度上幫助企業(yè)在期貨市場(chǎng)上避險(xiǎn)。

我國(guó)套期保值貸款發(fā)展滯后的原因在于：

(一)認(rèn)識(shí)不足。

目前我國(guó)銀行對(duì)期貨市場(chǎng)的套期保值業(yè)務(wù)認(rèn)識(shí)不足，在“慎貸”的指導(dǎo)思想下，將期貨市場(chǎng)視為信貸業(yè)務(wù)的。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)不懂得，或因缺少銀行信貸資金的支持而無法參與套期保值交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。由于缺少適度比例的套期保值者，期貨市場(chǎng)的參與主體結(jié)構(gòu)失調(diào)，投機(jī)成分過重，大量非理性的短期投機(jī)行為使期貨價(jià)格波動(dòng)異常，嚴(yán)重影響了套期保值效果，這又必將進(jìn)一步強(qiáng)化人們對(duì)期貨市場(chǎng)保值功能的懷疑，如此循環(huán)往復(fù)、惡性循環(huán)。

國(guó)內(nèi)銀行對(duì)貸款客戶參與期貨市場(chǎng)交易有所顧慮，很大程度上是由于沒有參與客戶期貨賬戶的管理。銀行對(duì)套期保值者的貸款賬戶和在經(jīng)紀(jì)公司的套期保值賬戶進(jìn)行統(tǒng)籌管理是保證貸款質(zhì)量的關(guān)鍵。只有統(tǒng)籌管理，銀行才能掌握貸款客戶的資金使用情況，了解客戶在現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的狀況，進(jìn)行現(xiàn)貨業(yè)務(wù)資金與期貨保證金之間的調(diào)配，彌補(bǔ)兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)差，做好現(xiàn)金流管理。

(二)法規(guī)限制。

我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，期貨市場(chǎng)法制不健全，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，從業(yè)人員素質(zhì)不高，市場(chǎng)過度投機(jī)情況嚴(yán)重，一些銀行職員使用銀行資金參與投機(jī)交易，操縱市場(chǎng)價(jià)格，引發(fā)了高風(fēng)險(xiǎn)事件，如1995年2月發(fā)生的“327”國(guó)債事件和同年5月發(fā)生的“319”事件。1998年，國(guó)務(wù)院《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場(chǎng)的通知》，其中第五條規(guī)定：“嚴(yán)禁金融機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位和黨政機(jī)關(guān)參與期貨交易，嚴(yán)禁國(guó)有企業(yè)違規(guī)從事期貨交易，嚴(yán)禁信貸資金、財(cái)政資金以任何形式流入期貨市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)不得為期貨交易提供融資或擔(dān)?！?。朗貨交易管理暫行條鍘》規(guī)定，任何單位或者個(gè)人不得使用信貸資金、財(cái)政資金進(jìn)行期貨交易，金融機(jī)構(gòu)不得為期貨交易提供融資或擔(dān)保。至此，銀行與期貨市場(chǎng)隔絕。

當(dāng)初之所以限制相關(guān)資金進(jìn)入期貨市場(chǎng)，是出于清理整頓的需要而采取的非市場(chǎng)化行政管制手段。隨著清理整頓結(jié)束和期貨市場(chǎng)步人正軌，有必要在進(jìn)一步健全風(fēng)險(xiǎn)控制體系的前提下，適當(dāng)放寬人市限制。近日，國(guó)務(wù)院正在積極修訂目前中國(guó)期貨市場(chǎng)最高法規(guī)《朗貨市場(chǎng)管理?xiàng)l例》，現(xiàn)行規(guī)定中禁止金融機(jī)構(gòu)參與期貨交易，禁止銀行信貸資金進(jìn)入期貨市場(chǎng)的規(guī)定有望被取消。

三、我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展套期保值貸款的必要性

(一)提高銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量，穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。優(yōu)化期貨市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)。

在我國(guó)，自有資金嚴(yán)重不足是絕大多數(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)在很大程度上依賴于銀行信貸資金的支持。缺乏套期保值貸款使企業(yè)因資金緊缺而無法進(jìn)行套期保值，最終出現(xiàn)了銀行信貸資金供需兩難的尷尬局面：一方面，“慎貸”指導(dǎo)思想下，14萬億的居民儲(chǔ)蓄存款找不到合適的投資渠道，主要靠投資國(guó)債和賺取存貸利差運(yùn)營(yíng)的銀行業(yè)集聚了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)，過高的呆賬、壞賬率成為目前我國(guó)國(guó)有銀行最大的安全隱患；另一方面，眾多企業(yè)由于得不到銀行信貸資金的支持，無法進(jìn)入期貨市場(chǎng)通過套期保值交易來平穩(wěn)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，期貨市場(chǎng)因缺少足夠的套期保值者而無法正常發(fā)揮對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展保駕護(hù)航的作用。

套期保值貸款具有風(fēng)險(xiǎn)小、周轉(zhuǎn)快、利潤(rùn)豐厚的特點(diǎn)。首先，套期保值企業(yè)都是具有現(xiàn)貨背景的，若企業(yè)能夠在現(xiàn)貨市場(chǎng)及時(shí)買賣或堅(jiān)持到期貨市場(chǎng)行情調(diào)整，那么套期保值不可能出現(xiàn)不可承受之損失，企業(yè)償還銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)很小，減少了銀行的呆賬、壞賬。其次，這種貸款期限較短，資金周轉(zhuǎn)較快。企業(yè)在現(xiàn)貨市場(chǎng)及時(shí)的時(shí)間一般不會(huì)超過三個(gè)月，這對(duì)于銀行也是最佳的貸款期限。銀行分享貸款收益的穩(wěn)定性決定了銀行參與期貨市場(chǎng)的必要性。同時(shí)，由于交易買賣靈活，套期保值者可選擇最有利的時(shí)機(jī)進(jìn)行價(jià)格決策，，從而提高了收益率，一筆質(zhì)量好的貸款往往會(huì)變得更好，也有助于他們進(jìn)一步獲得更多的貸款。套期保值貸款必將吸引、幫助更多企業(yè)進(jìn)入期貨市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，從而增加套期保值者比例，提高期貨市場(chǎng)穩(wěn)定性，發(fā)揮期貨市場(chǎng)功能。

(二)有利于商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)銀期合作。

根據(jù)艮務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》國(guó)民待遇原則，自2005年1月1日起，外資金融機(jī)構(gòu)在服務(wù)地域和服務(wù)對(duì)象上與中資金融機(jī)構(gòu)完全一致。然而，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行將面臨著越來越多的挑戰(zhàn)，這是因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)階段對(duì)銀行業(yè)實(shí)行的是較為嚴(yán)格的“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”制度，經(jīng)營(yíng)范圍狹窄，利潤(rùn)來源也比較單一。隨著存貸利差的逐步縮小，存貸款業(yè)務(wù)利潤(rùn)逐步萎縮。銀行必須改變經(jīng)營(yíng)模式單一，風(fēng)險(xiǎn)管理手段匱乏的現(xiàn)狀，而充分利用期貨市場(chǎng)將是商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制的有效手段之一。進(jìn)人期貨市場(chǎng)不僅可以拓展銀行存款的來源，發(fā)展新的客戶群體，而且通過提供高附加值的服務(wù)，有利于促進(jìn)銀行大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)。銀行需要尋求包括期貨在內(nèi)的各金融機(jī)構(gòu)的合作，以求擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)，尋求新的有效的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，增加收人來源，壯大自身實(shí)力，應(yīng)對(duì)實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)。銀期合作符合當(dāng)前銀行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，必將成為各家商業(yè)銀行多元化發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，同時(shí)有利于銀行制度創(chuàng)新，有效提升商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)銀行價(jià)值最大化的客觀要求。

(三)有利于促進(jìn)我國(guó)農(nóng)業(yè)市場(chǎng)化改革，提高國(guó)家綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)于我國(guó)這樣的農(nóng)業(yè)大國(guó)，套期保值貸款將在支持農(nóng)業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮重要作用。由于農(nóng)業(yè)具有天然的弱質(zhì)性，政府有必要對(duì)農(nóng)業(yè)采取一定的保護(hù)措施，以確保農(nóng)民利益、促進(jìn)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，但政府也因此背上了沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展和功能的有效發(fā)揮，利用期貨市場(chǎng)來規(guī)避農(nóng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，采取多種政策鼓勵(lì)農(nóng)民進(jìn)行套期保值，減少用于農(nóng)業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼或支出，將促進(jìn)農(nóng)業(yè)走上市場(chǎng)化的道路。目前，我國(guó)期貨市場(chǎng)75％以上的交易量是由農(nóng)產(chǎn)品貢獻(xiàn)的。在期貨市場(chǎng)上做農(nóng)產(chǎn)品套期保值的客戶對(duì)貸款的需求非常龐大。例如東北一家農(nóng)業(yè)集團(tuán)，雖然每年的產(chǎn)值只有幾個(gè)億，但其套期保值所需的資金量卻高達(dá)13億。在沒有銀行能夠提供這種貸款的情況下，它們的經(jīng)營(yíng)受到了約束。

篇(7)

繃緊各方神經(jīng)的股指期貨，在游戲規(guī)則的制定上最費(fèi)思量。中國(guó)金融期貨交易所（下稱中金所）在期貨合約和交易規(guī)則設(shè)計(jì)的諸多風(fēng)險(xiǎn)控制措施中，“強(qiáng)制減倉(cāng)”最具中國(guó)特色，亦最富爭(zhēng)議。

根據(jù)《中國(guó)金融期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》（下稱《風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》），強(qiáng)制減倉(cāng)是指交易所將當(dāng)日以漲跌停板價(jià)格申報(bào)的未成交平倉(cāng)報(bào)單,以當(dāng)日漲跌停板價(jià)格與該合約凈持倉(cāng)盈利客戶按照持倉(cāng)比例自動(dòng)撮合成交。而人們更為熟知的強(qiáng)行平倉(cāng)，是指當(dāng)交易所會(huì)員或客戶準(zhǔn)備金數(shù)額不足或持倉(cāng)量超出限額時(shí)，交易所對(duì)其采取的一種強(qiáng)制措施。

“簡(jiǎn)單地說，如果有人虧很多，有人賺很多，交易所就在其中做個(gè)和事佬，對(duì)贏家說賺了就行，不要賺太多；已經(jīng)虧了的，也不要讓他虧太多?！币晃粯I(yè)內(nèi)專家形容道。

在中金所設(shè)計(jì)的提高保證金標(biāo)準(zhǔn)、限制開倉(cāng)、限制出金、限期平倉(cāng)、強(qiáng)行平倉(cāng)、暫停交易、調(diào)整漲跌停板幅度、強(qiáng)制減倉(cāng)等諸種風(fēng)控措施中，強(qiáng)制減倉(cāng)被認(rèn)為是強(qiáng)度最大的一種。上述辦法還規(guī)定，如果在強(qiáng)制減倉(cāng)執(zhí)行后風(fēng)險(xiǎn)仍未釋放，交易所將宣布進(jìn)入異常情況，并按照有關(guān)規(guī)定采取風(fēng)險(xiǎn)控制措施。

這一風(fēng)控手段在市場(chǎng)上也招致“劫富濟(jì)貧”的非議。根據(jù)有關(guān)辦法，期貨交易所在判斷強(qiáng)制減倉(cāng)的時(shí)機(jī)方面擁有一定的自由裁量權(quán)，這被認(rèn)為以非市場(chǎng)的手段影響市場(chǎng)公平交易。強(qiáng)制減倉(cāng)的設(shè)定沿襲了國(guó)內(nèi)各大商品期貨交易所的風(fēng)控制度，但中金所此次并未對(duì)套保持倉(cāng)安排特殊的豁免措施，A股市場(chǎng)大盤股的限售股東如果欲鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)㈦y以如愿。

「風(fēng)控與國(guó)情

在漲跌停板的交易制度下，連續(xù)單邊市會(huì)令交易一方面臨無法平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，期貨交易的高杠桿還將大幅放大這種風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)制減倉(cāng)便是針對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)的控制措施。中金所在《風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》中規(guī)定，如某一交易日為Dt交易日，前一交易日為Dt-1交易日，當(dāng)Dt交易日與Dt-1交易日同方向累計(jì)漲跌幅度大于等于16%時(shí)，交易所有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)情況采取強(qiáng)制減倉(cāng)及其他風(fēng)險(xiǎn)控制措施。中金所在2006年10月23日的《〈滬深300指數(shù)期貨合約〉、〈交易細(xì)則〉、〈結(jié)算細(xì)則〉和〈風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法〉（征求意見稿）起草說明》（下稱《起草說明》）中亦提出，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)及兩個(gè)以上交易日的同方向漲停（或跌停）等特別重大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，交易所可以采取強(qiáng)制減倉(cāng)措施。

股指期貨交易設(shè)置了10％的漲跌停板規(guī)則，上述規(guī)定意味著交易所可以在行情出現(xiàn)連續(xù)兩日的單邊走向時(shí)，以收盤后自動(dòng)撮合未成交掛單的方式，止盈止虧，控制交易風(fēng)險(xiǎn)。

這一強(qiáng)制減倉(cāng)措施采用從大盈利持倉(cāng)者到小盈利持倉(cāng)者逐級(jí)分配的辦法，規(guī)定首先將客戶該合約的持倉(cāng)盈虧總和除以凈持倉(cāng)量，單位凈持倉(cāng)盈利大于零的客戶的盈利方向凈持倉(cāng)均被列入平倉(cāng)范圍。持倉(cāng)盈虧的總和是指客戶該合約所有持倉(cāng)中，Dt-2交易日（含）前成交的按照Dt-2交易日結(jié)算價(jià)、Dt-1交易日和Dt交易日成交的按照實(shí)際成交價(jià)與Dt交易日結(jié)算價(jià)的差額合并計(jì)算的盈虧總和。

在上述平倉(cāng)范圍的基礎(chǔ)上，平倉(cāng)數(shù)量的分配按照盈利大小的不同分成三級(jí),逐級(jí)進(jìn)行分配。首先分配給單位凈持倉(cāng)盈利大于等于Dt交易日結(jié)算價(jià)的10%的持倉(cāng)；其次分配給單位凈持倉(cāng)盈利小于Dt交易日結(jié)算價(jià)的10%而大于等于6%的持倉(cāng)；最后分配給單位凈持倉(cāng)盈利小于Dt交易日結(jié)算價(jià)的6%而大于零的持倉(cāng)。

據(jù)了解，目前國(guó)內(nèi)各商品期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法中，基本上都包含強(qiáng)制減倉(cāng)的條款。股指期貨交易承襲了這一中國(guó)期貨市場(chǎng)獨(dú)有的風(fēng)控制度?！镀鸩菡f明》中稱，股指期貨交易中設(shè)置強(qiáng)制減倉(cāng)正是借鑒了商品期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)：“我國(guó)商品期貨市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)踐證明，強(qiáng)制減倉(cāng)制度是一種及時(shí)控制和化解重大風(fēng)險(xiǎn)的有效措施?！?/p>

交易所這一強(qiáng)制措施的權(quán)力來源，為國(guó)務(wù)院2007年3月6日的《期貨交易管理?xiàng)l例》。該條例規(guī)定，期貨交易所應(yīng)當(dāng)按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定建立、健全風(fēng)險(xiǎn)管理制度，其中包括國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。而中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2007年4月9日的《期貨交易所管理辦法》第八十六條則規(guī)定，期貨價(jià)格出現(xiàn)同方向連續(xù)漲跌停板的，期貨交易所可以采用調(diào)整漲跌停板幅度、提高交易保證金標(biāo)準(zhǔn)及按一定原則減倉(cāng)等措施化解風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)一位期貨公司人士介紹，強(qiáng)制減倉(cāng)實(shí)踐起源于上世紀(jì)90年代。當(dāng)時(shí)期貨市場(chǎng)頻現(xiàn)惡意操控，惡性逼倉(cāng)。為了減少風(fēng)險(xiǎn)，在1994年至1997年間，交易所經(jīng)常執(zhí)行強(qiáng)制減倉(cāng)措施。據(jù)悉，第一次強(qiáng)制減倉(cāng)的執(zhí)行始于1994年的“粳米事件”。當(dāng)年，上海糧油商品交易所上市的粳米期貨出現(xiàn)多空相逼格局，上海糧交所隨即出臺(tái)多項(xiàng)善后措施，其中包括要求多空雙方在規(guī)定期限前將現(xiàn)有持倉(cāng)量各減少三分之一。此后，“粳米事件”被列入中國(guó)期貨市場(chǎng)十大事件，粳米期貨自1997年起亦被暫停至今。

1997年之后，隨著期貨市場(chǎng)的整治取得成效，莊家操縱的情況有所減少，但強(qiáng)制減倉(cāng)仍然作為化解風(fēng)險(xiǎn)的工具遺留下來，尤其是當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)供需變化造成期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚時(shí)，交易所便會(huì)使用這一手段。2003年，受到美國(guó)大豆預(yù)估產(chǎn)量下調(diào)的影響，10月份大連大豆、豆粕期貨接連數(shù)日封住漲停，在使用調(diào)整漲跌停板幅度、調(diào)整保證金等措施之后，大連商品交易所對(duì)空頭和多頭持倉(cāng)實(shí)行了強(qiáng)制減倉(cāng)措施。雖然強(qiáng)制減倉(cāng)并不能從根本上改變現(xiàn)貨的供需情況和市場(chǎng)的長(zhǎng)期走勢(shì)，但確實(shí)在短期內(nèi)為虧損者解了套。

在期貨市場(chǎng)中，如行情連續(xù)漲跌停造成單邊市，意味著虧損的一方無法平倉(cāng)抽身，需要不斷追加保證金及補(bǔ)足虧損額，帶來巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)。以股指期貨為例，目前滬深300指數(shù)點(diǎn)位在5200點(diǎn)附近，一點(diǎn)300元，以股指期貨仿真交易合約表所要求的最低保證金10%計(jì)算，一手合約需要保證金約16萬元。如果出現(xiàn)一個(gè)跌停，客戶需補(bǔ)足的虧損數(shù)額亦為16萬元。如果連續(xù)封住跌停而無法平倉(cāng)，爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)就急劇增大。如果出現(xiàn)連續(xù)單邊市，無法平倉(cāng)，客戶需要不斷投入資金，爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)急劇增大，和“炒股炒成股東”的情況還是大不一樣的。

另一方面，執(zhí)行強(qiáng)制減倉(cāng)也將縮小市場(chǎng)波幅，令交投趨于清淡。

「風(fēng)控與公平之爭(zhēng)

對(duì)于強(qiáng)制減倉(cāng)，期貨業(yè)內(nèi)一向存在爭(zhēng)議。

支持聲音認(rèn)為，強(qiáng)制減倉(cāng)是一種不得已而為之的防止惡意操縱的措施。

“以往市場(chǎng)上品種設(shè)計(jì)比較少，國(guó)內(nèi)外聯(lián)動(dòng)性差，莊家橫行，很容易出現(xiàn)連續(xù)幾天或十幾天的封住漲跌停，強(qiáng)制減倉(cāng)是交易所化解風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。隨著監(jiān)管措施更嚴(yán)格，市場(chǎng)透明度增加，大品種增多，逼倉(cāng)的難度更大，現(xiàn)在強(qiáng)制減倉(cāng)出現(xiàn)頻率就少了?！币晃黄谪浌救耸勘硎?。

支持意見還認(rèn)為，強(qiáng)制減倉(cāng)實(shí)行多年且已被市場(chǎng)接受，并沒有影響交易的活躍性，因此，其合理性不該受到質(zhì)疑。再者，由于交易所已事先將其寫入公開管理辦法，進(jìn)場(chǎng)交易的前提即是知曉并同意該辦法，因此，并不存在不公的問題。即便客戶有異議，也無法在訴訟中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。據(jù)介紹，在商品期貨交易史上，不乏有對(duì)強(qiáng)制減倉(cāng)提訟的案例，但鮮有勝訴者。

“只要大家事先講清楚了，就是可以的?！币晃辉鴧⑴c期貨法起草工作的專家如是說。

上海市律師協(xié)會(huì)金融業(yè)務(wù)委員會(huì)委員、錦天城律師事務(wù)所律師聶鴻勝認(rèn)為：“只要交易所的權(quán)力來源合規(guī)合法，也不侵害他人利益，它的決定就是它權(quán)限范圍內(nèi)的正確決定。對(duì)此作批評(píng)只是經(jīng)營(yíng)管理理論上的探討，不會(huì)引出任何法律結(jié)果?！?/p>

在當(dāng)前國(guó)內(nèi)期貨業(yè)的法律框架下，意在止虧的強(qiáng)制減倉(cāng)制度，將防止交易客戶大量違約造成期貨經(jīng)紀(jì)公司和交易所的保證金連帶風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)國(guó)務(wù)院的《期貨交易管理?xiàng)l例》、證監(jiān)會(huì)的《期貨公司管理辦法》及《期貨交易所管理辦法》，如果客戶在期貨交易中違約，由期貨公司以風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和自有資金墊付；如果期貨公司發(fā)生違約，則由期貨交易所以風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和自有資金代為承擔(dān)違約責(zé)任，并由此取得相應(yīng)追償權(quán)。

“國(guó)外如美國(guó)市場(chǎng)信用體系比較完備，而我國(guó)信用體制尚不完整，違約成本小。如果連續(xù)單邊漲跌停，一些小客戶確實(shí)賠不起，造成違約。如果一些客戶故意違約，經(jīng)紀(jì)公司即便通過打官司獲得追償權(quán)，也很難真正將損失追討回來?！币晃黄谪浌救耸勘硎?，出于上述原因，雖然有的期貨公司也承認(rèn)強(qiáng)制減倉(cāng)對(duì)盈利客戶不太公平，但由于降低了自身的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，也就并不反對(duì)強(qiáng)制減倉(cāng)的做法。

然而，反對(duì)人士提出，若不計(jì)交易成本，股指期貨實(shí)際上是零和博弈。而強(qiáng)制減倉(cāng)表面上皆大歡喜，實(shí)際上是犧牲盈利者的利益來保護(hù)虧損者的利益，是“劫富濟(jì)貧”。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于中金所規(guī)定的強(qiáng)制減倉(cāng)的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)模糊，交易所握有一定的裁量權(quán)，從而可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

在何種情況下將會(huì)啟動(dòng)強(qiáng)制減倉(cāng)措施的規(guī)定上，三個(gè)商品交易所各有不同。

《大連商品交易所風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》和《上海期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》規(guī)定，如果連續(xù)三個(gè)交易日出現(xiàn)同方向漲跌停板,第N+2個(gè)交易日收市后,交易所將進(jìn)行強(qiáng)制減倉(cāng)。而《鄭州商品交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》則規(guī)定，如果連續(xù)三個(gè)交易日出現(xiàn)同方向單邊市，交易所可以實(shí)行包括暫停出金、休市一天和強(qiáng)制減倉(cāng)在內(nèi)的措施。

更大的分歧還體現(xiàn)在風(fēng)控思路方面。數(shù)位專家及市場(chǎng)人士建議，在市場(chǎng)規(guī)律主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)中，在市場(chǎng)啟動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)未知或者市場(chǎng)波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)明顯增大的時(shí)候，提高保證金標(biāo)準(zhǔn)，降低杠桿倍數(shù)，才是既有效又公平的風(fēng)險(xiǎn)控制途徑。雖然提高保證金標(biāo)準(zhǔn)可能令客戶減少，但這樣才是將客戶暴露于真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)之下，從而提高客戶的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和交易所及經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)控能力。當(dāng)然，這也對(duì)交易所和經(jīng)紀(jì)公司的平衡藝術(shù)和經(jīng)營(yíng)能力提出了考驗(yàn)，但不能由交易所憑借其壟斷地位掌控裁量權(quán)，便將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到盈利客戶的身上。

反對(duì)人士還認(rèn)為，強(qiáng)制減倉(cāng)有悖國(guó)際慣例，更違背投資者自由交易意愿，本質(zhì)上說明這個(gè)市場(chǎng)是個(gè)缺乏信用的市場(chǎng)。而事先將其寫入公開監(jiān)管辦法，并不能賦予其公正性?！皬?qiáng)制減倉(cāng)不是經(jīng)常并不能說明它不是問題，這是一個(gè)制度問題。”有關(guān)人士說。

「套保倉(cāng)未豁免

一個(gè)更為技術(shù)化的細(xì)節(jié)在于，國(guó)內(nèi)的商品交易所在強(qiáng)制減倉(cāng)的具體操作中，對(duì)套保持倉(cāng)大都加以保護(hù)，或者豁免平倉(cāng)，或者將其列為最后平倉(cāng)對(duì)象。而股指期貨的強(qiáng)制減倉(cāng)制度，對(duì)套保持倉(cāng)卻沒有給予任何保護(hù)性安排。

一般而言，期貨有三種基本運(yùn)用：套保、套利及投機(jī)。在股指期貨方面，一些持有大量股票但仍處在鎖定期內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，或者一些追求絕對(duì)收益的機(jī)構(gòu)投資者，都存在套保的需求。通過在期貨上做空，一旦現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌，現(xiàn)貨市場(chǎng)上的虧損可以通過期貨市場(chǎng)上的收益來沖抵。對(duì)于一些看空大盤卻看多個(gè)股的投資者來說，也可以通過股指期貨來分離獲取收益。

中金所曾表示，股指期貨是現(xiàn)金交割，和實(shí)物交割的商品期貨有諸多不同之處，他們?cè)谥贫ㄒ?guī)則時(shí)，并未曾對(duì)套保持倉(cāng)作過特別考慮。

根據(jù)香港證交所的一份調(diào)查， 2005年7月至2006年6月期間，在H股指數(shù)期貨及恒指期貨交易中，對(duì)沖（即套保）行為大概占到成交量的31%到32%，純買賣（即投機(jī)）行為和套戥（即套利）行為大概各自占到52%到55%和13%到17%。如果香港市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)可以部分視做大陸市場(chǎng)的參照，當(dāng)真正的巨大風(fēng)險(xiǎn)來臨的時(shí)候，這個(gè)缺陷將會(huì)波及股指期貨市場(chǎng)相當(dāng)一部分參與者。