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篇(1)

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2011.05.13

投資基金財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)分屬不同主體,基金財(cái)產(chǎn)為基金受托人一手控制，卻又缺少監(jiān)事會(huì)等內(nèi)設(shè)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，故相對(duì)公司而言，基金財(cái)產(chǎn)更易受侵害。目前，我國(guó)《證券投資基金法》修訂工作正在緊鑼密鼓進(jìn)行中，強(qiáng)化基金持有人權(quán)益的保護(hù)，正是本次修訂的重點(diǎn)。新修訂的《證券投資基金法》將逐步拓寬投資基金的組織形式，嘗試增設(shè)公司型投資基金等，逐漸增多的基金形態(tài)，對(duì)基金持有人的權(quán)益保護(hù)方式提出了更高要求。在公司型投資基金中，基金持有人可以援引公司法律來(lái)保護(hù)自身權(quán)益，但對(duì)于契約型信托投資基金而言，基金持有人卻沒(méi)有現(xiàn)成的法律制度可以援用，這造成不同組織形式基金持有人的權(quán)利保護(hù)方式嚴(yán)重失衡。因此，有必要為契約型投資基金持有人創(chuàng)建一種有效的權(quán)利保護(hù)機(jī)制。

公司法律制度中的股東派生訴訟制度順應(yīng)了保護(hù)少數(shù)股東利益的潮流，包括我國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家都已相繼確立了公司股東派生訴訟制度。而在投資基金法律制度中，通過(guò)借鑒移植股東派生訴訟制度，美國(guó)早在上世紀(jì)四十年代就在“公司型”投資基金中確立了派生訴訟制度，如今在“契約型”信托投資基金中，也已有地方開(kāi)始進(jìn)行有益嘗試。號(hào)稱(chēng)“公司注冊(cè)天堂”的美國(guó)特拉華州，在1998年修訂其州法典，率先創(chuàng)建了企業(yè)信托（Business Trust）受益權(quán)人派生訴訟制度。美國(guó)《特拉華州法典》所規(guī)定的“企業(yè)信托”是一種非公司制的法律主體，其采用信托法理論為基礎(chǔ)，來(lái)構(gòu)建組織治理結(jié)構(gòu)，與我國(guó)目前普遍采用的契約型投資基金具有諸多相似之處。因此，筆者考慮移植美國(guó)特拉華州的立法先例，同時(shí)借鑒公司股東派生訴訟制度的成熟經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建適合我國(guó)國(guó)情的投資基金持有人派生訴訟制度。至于公司型投資基金，投資者可直接援用股東派生訴訟制度，故本文僅著眼于契約型信托投資基金派生訴訟制度的比較研究。

一、投資基金的法律性質(zhì)

縱觀世界各國(guó)投資基金立法，無(wú)論是美國(guó)的共同基金、對(duì)沖基金，英國(guó)及香港的單位信托，還是日本、韓國(guó)及我國(guó)現(xiàn)行的《證券投資基金法》，無(wú)一例外都采用了信托形式。投資基金的法律架構(gòu)基本上是按照信托法律理論來(lái)構(gòu)建，投資基金法律關(guān)系的本質(zhì)就是財(cái)產(chǎn)信托關(guān)系，這已在世界大部分國(guó)家和地區(qū)形成共識(shí)。因此，雖然投資基金與傳統(tǒng)信托存在些微差別，但都不能抹殺投資基金本身所具有的信托法律關(guān)系本質(zhì)。故有學(xué)者認(rèn)為，信托法律關(guān)系是投資基金法律關(guān)系的前提和基礎(chǔ)，投資基金法律關(guān)系則是信托法律關(guān)系的進(jìn)一步發(fā)展，投資基金（特別是契約型投資基金）屬于廣義上的信托范疇，這是投資基金的本質(zhì)所在［1］。對(duì)于投資基金的概念，學(xué)界存在以下幾種觀點(diǎn)：一是投資機(jī)構(gòu)說(shuō)，認(rèn)為投資基金是通過(guò)公開(kāi)募集資金，基金份額持有人按其所持有份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資組織。此觀點(diǎn)系現(xiàn)行《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》草案一審稿中，參與立法學(xué)者的主流觀點(diǎn)。二是投資工具說(shuō)，認(rèn)為投資基金就是匯集眾多分散資金，委托專(zhuān)家統(tǒng)一進(jìn)行投資管理的一種投資工具。代表學(xué)者為賀紹奇先生，具體參見(jiàn)：賀紹奇．證券投資基金的法律透視［M］．北京：人民法院出版社，2000:25-26?比?是投資方式說(shuō)，認(rèn)為投資基金是指通過(guò)發(fā)售基金單位募集資金，基金持有人按其所持份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的集合投資方式。中國(guó)證券行業(yè)協(xié)會(huì)官方指導(dǎo)性觀點(diǎn)，具體參見(jiàn)：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)編．證券投資基金［M］．北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2003:35四是投資集合說(shuō)，認(rèn)為投資基金是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的、投資者按出資份額共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本集合體。代表學(xué)者為劉俊海教授，具體參見(jiàn)：劉俊海．證券投資基金法（學(xué)者建議稿）［M］．北京：法律出版社，2001:12??

筆者以為，“投資機(jī)構(gòu)說(shuō)”更加符合我國(guó)投資基金產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的需要。理由在于，確保投資基金高度獨(dú)立性，是我國(guó)證券投資基金立法的核心理念，采用“投資機(jī)構(gòu)說(shuō)”，有利于保持基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，保護(hù)基金持有人的利益，同時(shí)，將投資基金定位于獨(dú)立的民事主體，也有利于簡(jiǎn)化基金當(dāng)事人的法律關(guān)系，更直觀地體現(xiàn)投資基金的法律屬性。

二、投資基金當(dāng)事人及其法律關(guān)系

通常而言，投資基金當(dāng)事人包括以下三方：一是投資者，即投資基金份額的持有人和受益人。二是基金管理人，一般是投資基金管理公司，其在基金當(dāng)事人中居于核心地位，是在整個(gè)基金運(yùn)行中維系基金當(dāng)事人的中樞，決定著基金投資的成效。三是基金托管人，即設(shè)立基金帳戶(hù)、保管基金并執(zhí)行基金管理人投資指令劃撥資金，監(jiān)督基金管理人運(yùn)作的機(jī)構(gòu)，根據(jù)我國(guó)《證券投資基金法》規(guī)定，基金托管人必須是經(jīng)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行。

西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)林越堅(jiān)，李 ?。和顿Y基金持有人派生訴訟制度比較法研究研究投資基金當(dāng)事人，目的就是要廓清其法律關(guān)系，而要廓清基金的法律關(guān)系，則首先需明確我國(guó)投資基金的法律關(guān)系結(jié)構(gòu)模式。關(guān)于投資基金法律關(guān)系結(jié)構(gòu)模式，學(xué)界主要存在“分離論”與“統(tǒng)一論”兩種觀點(diǎn)。“分離論”認(rèn)為，投資基金的設(shè)立有兩層關(guān)系，一為基金的投資人和基金管理人之間的關(guān)系，二為基金管理人和基金托管人之間的關(guān)系，而兩層關(guān)系又以基金管理人為紐帶，投資人和基金托管人不發(fā)生任何關(guān)系，僅與基金管理人發(fā)生關(guān)系（這種關(guān)系一般是以募集、購(gòu)買(mǎi)的方式發(fā)生），而基金管理人與基金托管人之間產(chǎn)生基金保管關(guān)系［2］。德國(guó)立法采用的就是“分離論”觀點(diǎn)。很明顯，此模式最大的缺陷就在于不利于投資者權(quán)益的保護(hù)。因?yàn)橥顿Y人與基金保管人之間并不存在直接的法律權(quán)利義務(wù)關(guān)系，當(dāng)基金保管人濫用其保管權(quán)時(shí)，投資人無(wú)法直接運(yùn)用訴權(quán)來(lái)保護(hù)自身權(quán)益。

而“統(tǒng)一論”的法律架構(gòu)，則是以一個(gè)統(tǒng)一的證券投資信托契約為核心，結(jié)合基金投資人、基金管理人、基金托管人三方當(dāng)事人，構(gòu)成三位一體的關(guān)系。該理論又存在兩種不同的路徑：一種認(rèn)為管理人和托管人作為一個(gè)整體與投資人發(fā)生關(guān)系，另一種認(rèn)為三類(lèi)主體間各自獨(dú)立發(fā)生關(guān)系。日本立法采用的就是后一種路徑，稱(chēng)為“一元信托”模式，其在整體架構(gòu)上是以投資信托契約為核心，基金管理人在募集證券投資信托基金之后，以委托人的身份與作為受托人的基金托管人簽訂以基金投資者為受益人的證券投資信托契約。據(jù)此，受托人取得了基金資產(chǎn)的名義所有權(quán)，并負(fù)責(zé)保管與監(jiān)督，委托人則保留了基金資產(chǎn)投資與運(yùn)用的指示權(quán)，受益人則依受益證券的記載享有信托基金的投資收益權(quán)［3］。此種模式雖然將三方當(dāng)事人直接聯(lián)系在一起，但是作為受托人的基金保管人只是消極地持有財(cái)產(chǎn)，無(wú)法起到監(jiān)督基金管理人的作用，這導(dǎo)致信托關(guān)系錯(cuò)位，對(duì)投資者利益保護(hù)不周全。

我國(guó)現(xiàn)行《證券投資基金法》規(guī)定，基金管理人、基金托管人和基金份額持有人的權(quán)利、義務(wù)在基金合同中約定，基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定，履行受托職責(zé)；同時(shí)又規(guī)定因共同行為給基金財(cái)產(chǎn)或基金份額持有人造成損失的，基金管理人、基金托管人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?？梢?jiàn)，我國(guó)現(xiàn)行《證券投資基金法》實(shí)際上是采用了“統(tǒng)一論”中“管理人和托管人共同作為受托人與投資人發(fā)生關(guān)系”的法律構(gòu)架模式，管理人和托管人都是信托法律關(guān)系的受托人。筆者贊同此立法模式，認(rèn)為基金份額持有人就是信托委托人及受益人，而基金管理人與托管人為共同受托人，各自履行職責(zé)，共同承擔(dān)為基金投資者理財(cái)?shù)闹厝巍５覀円残枳⒁獾?，基金管理人和基金托管人在?zhí)行受托事務(wù)時(shí)分工協(xié)作、互相監(jiān)督，依信托契約各行其職，并非傳統(tǒng)意義的共同受托，如果讓二者對(duì)所有經(jīng)營(yíng)管理行為承擔(dān)連帶責(zé)任顯然有違法律公平正義精神?；诖?，我國(guó)現(xiàn)行《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金管理人和托管人應(yīng)分別對(duì)自己的行為承擔(dān)責(zé)任，只有二者共同行為造成基金財(cái)產(chǎn)及基金份額持有人損失，才承擔(dān)連帶責(zé)任。

三、投資基金持有人派生訴訟之訴權(quán)

要借鑒一種法律制度，首先要找到其理論依據(jù)，然后才能談?wù)摼唧w制度的構(gòu)建。投資基金持有人要提起派生訴訟，首要問(wèn)題就在于，基金持有人是否有權(quán)在基金管理人怠于行使訴權(quán)的時(shí)候，以自己的名義提起訴訟。因此，就投資基金持有人派生訴訟的程序法理依據(jù)來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵應(yīng)當(dāng)是基金持有人的訴權(quán)問(wèn)題。而要賦予基金持有人在基金管理人怠于行使訴訟權(quán)利時(shí)以自己的名義提起訴訟的權(quán)利，就首先要為其找到提起訴訟的權(quán)利來(lái)源。

訴權(quán)是指可以為訴的權(quán)利，它是指當(dāng)民事實(shí)體法和民事訴訟法在形式或法典化上有了一定程度的分化后，為了闡明民事訴訟法學(xué)領(lǐng)域隨之產(chǎn)生的當(dāng)事人“因何可以提起訴訟”的問(wèn)題而產(chǎn)生的理論［4］。關(guān)于股東派生訴訟的訴權(quán)性質(zhì)，學(xué)界以公司制度為研究載體，存在多種觀點(diǎn)：其一是債權(quán)人代位權(quán)說(shuō)，認(rèn)為股東因股份之持有享有利益分配請(qǐng)求權(quán)而成為債權(quán)主體，為保全債權(quán)，能夠代位行使公司的損害賠償請(qǐng)求權(quán)等債權(quán)。代表學(xué)者為柯菊先生，具體參見(jiàn)：柯菊．股份有限公司之代表訴訟［G］//林詠榮．商事法論文選輯（上集）?碧ū保何迥賢際槌靄婀?司，1984:345-356?逼潿?是受益權(quán)說(shuō)，認(rèn)為從公司財(cái)產(chǎn)的角度看，股東的實(shí)質(zhì)地位是受益權(quán)者，股東以其受益地位可以要求公司行使訴訟提起權(quán)，如果公司拒絕了股東的要求，即意味著公司違反了對(duì)股東負(fù)有的信義義務(wù)，股東因而可以代位公司提起訴訟。代表學(xué)者為周劍龍教授，具體參見(jiàn)：周劍龍．日本的股東代表訴訟制度［G］//王保樹(shù)．商事法論集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?逼淙?是股東權(quán)說(shuō)，其認(rèn)為公司的出現(xiàn)是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的結(jié)果，公司的最終所有人仍然是股東，股東的所有權(quán)以股東權(quán)的形式存在，對(duì)公司利益的侵害，必然同時(shí)又是對(duì)股東權(quán)的侵害，股東基于股東權(quán)被侵害的事實(shí)而享有對(duì)加害者的損害賠償請(qǐng)求權(quán)。代表學(xué)者為江偉教授，參見(jiàn)：江偉，段厚?。摴蓶|訴權(quán)［J］．浙江社會(huì)科學(xué)，1999，（3）：80-86??

筆者以為，“股東權(quán)說(shuō)”適用于公司股東的派生訴訟，但如果從信托投資基金的范疇來(lái)研究派生訴訟制度，則“受益權(quán)說(shuō)”更為合理。原因在于，從信托投資基金與公司形態(tài)的發(fā)展軌跡來(lái)看，公司制度和投資基金制度都是根據(jù)信托原理演進(jìn)而來(lái)的，信托制度在發(fā)展過(guò)程中，首先發(fā)展成為公司，然后公司與信托兩種制度相結(jié)合，才產(chǎn)生了投資基金形態(tài) ［5］。而從股東派生訴訟的源頭――英美衡平法上探尋，又可以發(fā)現(xiàn)，在信托法上還存在著這樣一種訴訟形態(tài)，即當(dāng)甲與乙訂有以丙為受益人的信托契約時(shí)，如果甲不履行合同而乙又怠于起訴，則丙可以自己的名義起訴，此時(shí)乙為共同原告，如果乙不愿意被列為共同原告，則將乙列為共同被告［6］。這一訴訟形態(tài)與派生訴訟極為相似。故可以認(rèn)為，派生訴訟就是由信托受益權(quán)人代位訴訟演變而來(lái)，受益權(quán)人代位訴訟是派生訴訟的初始形態(tài)，派生訴訟則是受益權(quán)人代位訴訟發(fā)展成熟的形態(tài)。因而筆者認(rèn)為，把投資基金中的派生訴訟制度建立在“受益權(quán)說(shuō)”理論上，更符合商事法律制度的發(fā)展軌跡。

四、我國(guó)建立投資基金持有人派生訴訟制度的可行性

在我國(guó)基金業(yè)界，基金持有人利益代表缺位、基金管理人自律效果差、基金托管人監(jiān)督獨(dú)立性低等問(wèn)題廣泛存在，解決此問(wèn)題的關(guān)鍵就是要為投資者建立一種有效的損害索賠機(jī)制。我國(guó)《證券投資基金法》第70條第7款規(guī)定，基金份額持有人有權(quán)對(duì)基金管理人、基金持有人、基金份額發(fā)售機(jī)構(gòu)損害其合法權(quán)益的行為依法提起訴訟。這表明投資基金持有人依法享有獨(dú)立的“訴權(quán)”，這也為我們構(gòu)建基金持有人派生訴訟制度提供了最基本的法律依據(jù)。

美國(guó)投資基金及派生訴訟法律制度相對(duì)完善，其號(hào)稱(chēng)“公司注冊(cè)天堂”的特拉華州于1998年修訂其法典《DELAWARE CODE》,并率先在契約型投資基金中建立了派生訴訟制度，相關(guān)規(guī)定如下：

（一）第3816條：派生訴訟(derivative actions)本項(xiàng)內(nèi)容系筆者自《私法學(xué)研究》原文英文資料翻譯而來(lái)，原文資料詳見(jiàn)：日本《私法學(xué)研究》第25號(hào) ［G］．日本駒澤大學(xué)大學(xué)院法學(xué)研究科私法學(xué)研究會(huì)，2001:179-183??

第1款：如果有責(zé)任提起訴訟的受托人拒絕提起訴訟，或促使受托人提起訴訟的努力難以奏效時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人有權(quán)為了企業(yè)信托的利益、依據(jù)企業(yè)信托自然享有之權(quán)利（in the right of a business trust）,在衡平法院提起訴訟，以獲得有利于本企業(yè)信托的判決。

第2款：派生訴訟過(guò)程中，原告在提起訴訟的時(shí)候必須是信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人，并且須符合以下條件之一：A.在原告訴訟請(qǐng)求所針對(duì)的不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)亦是信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人；或B.原告作為信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人的身份依法自其他原告轉(zhuǎn)移而來(lái)，或者根據(jù)企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定，由不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)具有信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人身份的其他人轉(zhuǎn)移而來(lái)。

第3款：在派生訴訟之前，原告應(yīng)該事先表明其曾經(jīng)努力促使受托人立即提起訴訟，或者就未作此種努力的原因予以釋明。

第4款：如果派生訴訟全部或部分勝訴，或者諸如判決、和解之類(lèi)的處理結(jié)果獲得企業(yè)信托部分認(rèn)可，法院就應(yīng)判決對(duì)原告合理費(fèi)用進(jìn)行補(bǔ)償，包括合理的律師費(fèi)。如果此類(lèi)結(jié)果同樣獲得了原告的認(rèn)可，法院應(yīng)從勝訴判決獲益中給付原告同樣足夠的補(bǔ)償，如果判決獲益金額不足以補(bǔ)償原告合理費(fèi)用，法院應(yīng)判決由企業(yè)信托財(cái)產(chǎn)對(duì)原告進(jìn)行充分補(bǔ)償。

第5款：信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人提起派生訴訟的權(quán)利應(yīng)受附加標(biāo)準(zhǔn)的限制，例如，在企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件中預(yù)先約定，要求信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人在提起派生訴訟時(shí)，應(yīng)擁有規(guī)定數(shù)額的信托利益。

（二）第3801條：概念定義（Definitions）本項(xiàng)內(nèi)容系筆者自《私法學(xué)研究》原文英文資料翻譯而來(lái)，原文資料詳見(jiàn)：日本《私法學(xué)研究》第24號(hào) ［G］．日本駒澤大學(xué)大學(xué)院法學(xué)研究科私法學(xué)研究會(huì)，2000:152-154??

第1款：企業(yè)信托（business trust）是非公司制法律主體。它具備以下兩項(xiàng)要件：（1）要件一，根據(jù)基本創(chuàng)設(shè)文件(governing instrument)設(shè)立，為了信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人的利益，由受托人根據(jù)信托創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定，對(duì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、控制、投資及經(jīng)營(yíng)，從事商業(yè)或?qū)I(yè)活動(dòng)。企業(yè)信托包括但不限于以下信托類(lèi)型：A?逼脹ǚㄉ系納桃敵磐謝頡奧砣?諸塞信托”。B?備?據(jù)1986年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)稅法第856條及其替代性條款規(guī)定設(shè)立的“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”。C?備?據(jù)1986年《美國(guó)聯(lián)邦財(cái)稅法》第860條及其替代性條款的指引設(shè)立的“不動(dòng)產(chǎn)抵押投資信托”。（2）要件二，根據(jù)本法第3810條的規(guī)定制作了信托權(quán)益證書(shū)。

本法頒行之前及之后設(shè)立的此類(lèi)團(tuán)體均是企業(yè)信托，是獨(dú)立的法人實(shí)體。企業(yè)信托可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)合法的商業(yè)、專(zhuān)業(yè)活動(dòng)。其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)既可以營(yíng)利為目的，也可為本章規(guī)定的其他目的。

第2款：信托受益權(quán)人(beneficial owner)是指對(duì)企業(yè)信托享有特定利益的權(quán)利人。對(duì)該權(quán)利的決定和證明，應(yīng)符合企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件定條款的要求。

分析上述條文可知，美國(guó)的企業(yè)信托具有如下特征：第一，不是公司型法人主體，并非美國(guó)通常采用的公司型投資基金結(jié)構(gòu)模式，而是具有信托型投資基金的結(jié)構(gòu)特征；第二，根據(jù)信托制度法律原理設(shè)計(jì)，由受托人為委托人的利益、按照信托法律管理財(cái)產(chǎn)；第三，范圍廣泛，涵蓋馬薩諸塞信托、不動(dòng)產(chǎn)投資信托、不動(dòng)產(chǎn)抵押投資信托等多種信托投資類(lèi)型；第四，它既能以營(yíng)利為目的，也可不以營(yíng)利為目的。據(jù)此可知，契約型信托投資基金與企業(yè)信托的法律特征基本吻合，契約型信托投資基金實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)信托各種組織形態(tài)中的一種類(lèi)型。既然企業(yè)信托受益權(quán)人有權(quán)提起派生訴訟，根據(jù)演繹推理，則契約型信托投資基金持有人也有權(quán)提起派生訴訟。特拉華州的立法例為我們探討構(gòu)建投資基金持有人派生訴訟制度提供了現(xiàn)實(shí)的立法參考。

五、投資基金持有人派生訴訟的當(dāng)事人

投資基金具有不同于公司的法律架構(gòu)，基金持有人與投資基金之間的法律關(guān)系也不同于股東與公司，故需辨證地借鑒股東派生訴訟制度的立法經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合美國(guó)特拉華州企業(yè)信托派生訴訟的立法先例，才能構(gòu)建投資基金持有人派生訴訟制度。

（一）投資基金持有人派生訴訟的原告

《特拉華州法典》第3816條第1款規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人有權(quán)基于企業(yè)信托的利益提起派生訴訟。在我國(guó)的投資基金中，只有基金投資人才能充當(dāng)受益人，并不存在投資權(quán)人與受益權(quán)人分離的情形，故有權(quán)提起訴訟的人只能是“基金持有人”。但是，為防止訴權(quán)被濫用，基金持有人并不能隨意地提起派生訴訟。在公司法上，無(wú)論是英美法系還是大陸法系國(guó)家，均會(huì)對(duì)提起派生訴訟的股東設(shè)定若干限制條件，我國(guó)公司法就對(duì)股東提起派生訴訟作出了限制。參照我國(guó)《公司法》、美國(guó)《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》，以及《特拉華州法典》的立法經(jīng)驗(yàn)，可以考慮在以下幾方面對(duì)基金持有人派生訴訟的原告資格進(jìn)行適當(dāng)限制：

第一，需具備基金持有人身份。在公司法中，原告提起股東派生訴訟時(shí)必須具備股東身份。美國(guó)法律規(guī)定，有權(quán)提起派生訴訟的人，必須是在被追究的不法行為或不作為發(fā)生之時(shí)就是公司股東，或者依法從當(dāng)時(shí)股東那里直接受讓取得股份而成為公司股東。這在學(xué)術(shù)上被稱(chēng)為“當(dāng)時(shí)股份擁有規(guī)則”，目的是為了預(yù)防購(gòu)買(mǎi)訴訟行為的發(fā)生。我國(guó)《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東、股份有限公司連續(xù)180日以上單獨(dú)或合計(jì)持有公司百分之一以上股份的股東，可以提起訴訟，除此以外，尚未對(duì)提起派生訴訟的股東身份作其他限制。《特拉華州法典》第3816條第2款規(guī)定，原告在提起企業(yè)信托派生訴訟之時(shí)，必須是信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人，且需符合以下條件之一：A.在原告訴訟請(qǐng)求所針對(duì)的不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)亦是信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人；或B.原告作為信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人的身份依法自其他原告轉(zhuǎn)移而來(lái)，或者根據(jù)企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定，由不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)具有信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人身份的人那里轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)?？梢?jiàn)特拉華州立法亦隱含“當(dāng)時(shí)股份擁有規(guī)則”。因此，我們構(gòu)建基金持有人派生訴訟制度，亦可對(duì)原告身份作如下規(guī)定：原告在提起派生訴訟之時(shí)，必須是信托投資基金持有人，且原告在訴訟請(qǐng)求所針對(duì)的不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)亦是基金持有人，或其作為基金持有人的身份，基于法律規(guī)定及基金創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定，自不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)具有基金持有人身份的人那里受讓而來(lái)。

第二，原告基金持有人能夠持續(xù)、公正、充分地代表基金利益。美國(guó)《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》第23章第1條規(guī)定，若原告在行使公司或社團(tuán)的權(quán)利時(shí)，不能公正、充分地代表與之處于相似地位的眾股東或成員的利益，則不得維持代表訴訟。在公司股東派生訴訟制度中，美國(guó)部分州法律則要求派生訴訟的原告股東在整個(gè)訴訟過(guò)程中必須維持其股票利益的存在，這被稱(chēng)為“持續(xù)利益規(guī)則”。持續(xù)利益規(guī)則主要是為了防止股東在不能從公司所獲補(bǔ)償中受益的情況下，接受價(jià)值很低的和解，損害公司利益?！短乩A州法典》并未明文規(guī)定企業(yè)信托受益權(quán)人提起派生訴訟之后必須持續(xù)持有基金份額，但是比照公司法法理，基金持有人亦必須持續(xù)擁有基金份額，以保證其能夠公正地代表所有成員的利益。至于某原告股東在派生訴訟中能否公正、充分地代表公司利益，可交由法院根據(jù)具體情況裁量。具體來(lái)說(shuō)，可作如下規(guī)定：派生訴訟的原告基金持有人在整個(gè)訴訟過(guò)程中都應(yīng)維持其基金份額的存在，并且應(yīng)當(dāng)公正、充分地代表與之處于相似地位的眾成員的利益；法院對(duì)于原告基金持有人的訴訟行為的合理性有自由裁量權(quán)。

第三，原告持有基金份額須達(dá)到法定比例。美國(guó)《特拉華州法典》第3816條第5款規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人提起派生訴訟的權(quán)利應(yīng)當(dāng)受附加條件的限制，例如可在企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件中預(yù)先約定，信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人在提起派生訴訟時(shí)應(yīng)擁有特定數(shù)額的信托利益?？梢?jiàn)，《特拉華州法典》并未對(duì)原告持有基金份額的數(shù)額及比例作強(qiáng)行要求，而代以指引性條款，授權(quán)投資者們?cè)谕顿Y基金創(chuàng)設(shè)文件中自行約定。這和股東派生訴訟制度有所不同。縱觀大陸法系國(guó)家，絕大多數(shù)都要求提起派生訴訟的股東必須持有一定數(shù)量的公司股份。法國(guó)規(guī)定原告股東應(yīng)該持有公司股份的5%以上方可提起股東派生訴訟，德國(guó)要求原告需持股10%以上，數(shù)據(jù)來(lái)源于劉俊海教授的論著，詳見(jiàn)：劉俊海．論股東的代表訴訟提起權(quán) ［G］//王保樹(shù)．商事法論集：第1卷．北京：法律出版社，1997：86-119?蔽夜?《公司法》也規(guī)定，單獨(dú)或合計(jì)持有公司百分之一以上股份的股東，才有權(quán)提起派生訴訟。這些規(guī)定目的均在于防止濫用股東派生訴訟，并確保派生訴訟中的原告具有一定范圍的代表性。通過(guò)借鑒上述立法經(jīng)驗(yàn)，我們構(gòu)建投資基金持有人派生訴訟制度，也應(yīng)對(duì)原告持有基金份額的比例作出強(qiáng)制性要求?？紤]到我國(guó)上市交易的基金規(guī)模較大，可以酌情規(guī)定0.5%以上即可。

（二）投資基金持有人派生訴訟的被告

美國(guó)《特拉華州法典》并沒(méi)有具體列明哪些主體可以作為企業(yè)信托派生訴訟的被告。而在公司股東派生訴訟制度中，關(guān)于被告問(wèn)題，主要存在兩種立法模式。以日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)為代表的股東派生訴訟僅限于追究公司董事的責(zé)任；而以美國(guó)為代表的股東派生訴訟被告則不限于董事，其效力追及對(duì)公司實(shí)施了不正當(dāng)行為的股東、職員、以及公司以外的第三人，其責(zé)任范圍與公司自身有權(quán)提起訴訟范圍相同；在韓國(guó)，公司股東的派生訴訟除了針對(duì)董事以外，還可以針對(duì)發(fā)起人、監(jiān)事、清算人而提起［7］。依照我國(guó)《公司法》相關(guān)規(guī)定，董事、高級(jí)管理人員具有法定情形的，股東可以對(duì)之提起派生訴訟；他人侵犯公司合法權(quán)益，給公司造成損失的，股東亦可以向人民法院提起訴訟?？梢?jiàn)，我國(guó)公司股東派生訴訟的被告范圍很廣，包括了所有侵犯公司權(quán)益的主體，其范圍與公司自身起訴的對(duì)象范圍相同。

從股東派生訴訟的生成法理看，派生訴訟的被告是所有對(duì)公司實(shí)施了不正當(dāng)行為而應(yīng)對(duì)公司承擔(dān)民事責(zé)任的人。在投資基金中，基金管理人和基金托管人作為信托法律關(guān)系中的受托人，對(duì)委托人即基金投資人負(fù)有注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，當(dāng)然可以作為派生訴訟的適格被告?；鸢l(fā)起人在發(fā)起設(shè)立基金時(shí)，對(duì)所有投資者都負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，并且實(shí)踐中往往就是由基金管理人自己來(lái)?yè)?dān)任基金發(fā)起人、主持基金設(shè)立事務(wù)。從常理推斷，基金管理人不大可能對(duì)自身的不當(dāng)行為提起訴訟，而基金托管人與管理人存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，也不大可能對(duì)其提起訴訟。因此，對(duì)于投資基金派生訴訟被告范圍，我們有必要借鑒我國(guó)《公司法》的立法例：基金管理人、基金托管人、基金發(fā)起人有侵犯基金權(quán)益的行為時(shí)，基金持有人可以依法對(duì)之提起派生訴訟；其他人侵犯基金合法權(quán)益，給基金財(cái)產(chǎn)造成損失的，本條第1款規(guī)定的基金持有人同樣有權(quán)依照前款規(guī)定向人民法院提起訴訟。

（三）其他基金持有人在派生訴訟中的地位

派生訴訟制度作為解決群體性糾紛的一種訴訟方式，如果原告基金持有人符合代表的公正性和充分性，則其他基金持有人就必須承受該判決的既判力效果。未參加訴訟卻可能承受敗訴后果，這對(duì)于其他基金持有人來(lái)說(shuō)十分危險(xiǎn)，故必須同時(shí)維護(hù)其他基金持有人的合法權(quán)益。在公司股東派生訴訟制度中，美國(guó)法律規(guī)定，未起訴的其他股東的訴訟地位等同于集團(tuán)訴訟的成員，類(lèi)似于我國(guó)代表訴訟中被代表的原告方當(dāng)事人，且美國(guó)的法官通常都允許和鼓勵(lì)其他股東加入到原告隊(duì)伍中來(lái)［8］。日本法律則規(guī)定，原告股東一旦起訴，公司或其他股東就不得就同一訴訟標(biāo)的再提起訴訟，但可以作為共同訴訟當(dāng)事人參加訴訟，參加訴訟的其他股東的權(quán)利義務(wù)等同于原告股東［9］。 可見(jiàn)，在法律制度相對(duì)完善的國(guó)家，其他股東均以原告身份參與派生訴訟。所以在投資基金派生訴訟中，亦可規(guī)定，其他基金持有人可以作為共同訴訟的當(dāng)事人參加訴訟程序，其訴訟地位等同于原告基金持有人。至于原告人數(shù)眾多的問(wèn)題，可以采用共同訴訟中推舉訴訟代表人的方式來(lái)解決。

（四）投資基金在派生訴訟中的地位

在派生訴訟中，原告基金持有人行使的訴權(quán)在本質(zhì)上是屬于投資基金，投資基金才是真正訴訟主體。為了更好地保護(hù)投資基金的權(quán)利，必須明確其訴訟地位。美國(guó)《特拉華州法典》未規(guī)定信托基金的訴訟地位問(wèn)題，但在公司股東派生訴訟制度中，美國(guó)的公司是作為形式上的被告、實(shí)質(zhì)上的原告參加訴訟的，大陸法系國(guó)家和地區(qū)的公司，則以訴訟第三人身份參加訴訟。筆者認(rèn)為，因契約型投資基金自身缺少意思表達(dá)機(jī)關(guān)，無(wú)法像公司般獨(dú)立參與訴訟，故有必要借鑒大陸法系立法例，將投資基金列為訴訟第三人，便于法院查清案件事實(shí)。

六、投資基金持有人派生訴訟程序

（一）基金持有人提起派生訴訟的訴因

美國(guó)《特拉華州法典》并未細(xì)化信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人提起派生訴訟的具體訴因，而我國(guó)《證券投資基金法》第20條則明確規(guī)定了基金管理人、基金托管人的禁止性行為，具體包括將其固有財(cái)產(chǎn)或他人財(cái)產(chǎn)混同于基金財(cái)產(chǎn)從事證券投資，不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)，利用基金財(cái)產(chǎn)為基金份額持有人以外的第三人牟取利益，向基金份額持有人違規(guī)承諾受益或承擔(dān)損失的行為，以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定禁止的其他行為。因此，上訴情形也足以構(gòu)成基金持有人提起派生訴訟的法定訴因。

（二）請(qǐng)求前置程序

在公司股東派生訴訟制度中，各國(guó)一般都對(duì)請(qǐng)求前置程序作了明確規(guī)定，這在公司法上被稱(chēng)為“用盡公司內(nèi)部救濟(jì)”原則，目的在于方便公司管理層站在更有利于公司的角度來(lái)解決問(wèn)題。我國(guó)《公司法》第152條第2款對(duì)股東請(qǐng)求前置程序作了相應(yīng)規(guī)定，而美國(guó)的公司法律除了規(guī)定請(qǐng)求前置程序之外，還對(duì)免除請(qǐng)求前置程序的情形作了詳細(xì)規(guī)定，大致包括：董事們是所訴的過(guò)錯(cuò)行為人、或在所訴的過(guò)錯(cuò)行為人的控制之下，董事們否認(rèn)所訴過(guò)錯(cuò)行為之發(fā)生，及其已經(jīng)批準(zhǔn)此種過(guò)錯(cuò)行為。漢密爾頓教授對(duì)此有詳細(xì)論述，詳見(jiàn)：R. W. Hamilton．The Law of Corpations［M］．3rd ed. West Publishing Co.，1991:261-265.原告只要能夠證明存在上述情形，就可以免除其請(qǐng)求前置義務(wù)。

美國(guó)《特拉華州法典》對(duì)企業(yè)信托派生訴訟的請(qǐng)求前置程序僅作了原則性規(guī)定，其第3801條第1款要求原告起訴時(shí)需存在受托人拒絕提起訴訟的情況，第3款要求原告證明其曾經(jīng)努力敦促受托人提起訴訟。相比較而言，美國(guó)公司法律對(duì)股東派生訴訟請(qǐng)求前置程序的規(guī)制更為完善。故可以借鑒股東派生訴訟的相關(guān)規(guī)定，規(guī)定：（1）信托投資基金持有人在提起派生訴訟之前，應(yīng)事先以書(shū)面請(qǐng)求形式敦促受托人立即提起訴訟。如果基金托管人收到前款規(guī)定的基金持有人書(shū)面請(qǐng)求后拒絕提起訴訟，或者自收到請(qǐng)求之日起30日內(nèi)未提起訴訟，或者情況緊急、不立即提起訴訟將會(huì)使基金財(cái)產(chǎn)利益受到難以彌補(bǔ)的損害的，前款規(guī)定的基金持有人有權(quán)提起訴訟。（2）原告只要證明存在以下情形之一，亦可免除請(qǐng)求前置義務(wù)：基金受托人是所訴的過(guò)錯(cuò)行為人、或在所訴的過(guò)錯(cuò)行為人的控制之下，基金受托人否認(rèn)所訴過(guò)錯(cuò)行為之發(fā)生，及其批準(zhǔn)了此種過(guò)錯(cuò)行為。

（三）派生訴訟的管轄

在訴訟實(shí)踐中，管轄法院的確定事關(guān)訴訟能否有效進(jìn)行。美國(guó)《特拉華州法典》規(guī)定，企業(yè)信托派生訴訟的管轄專(zhuān)屬于衡平法院。我國(guó)《公司法》并未就股東派生訴訟的管轄法院作出特別規(guī)定，而根據(jù)民事訴訟“原告就被告”的一般性原則，訴訟應(yīng)由侵權(quán)行為人住所地法院管轄，故管轄法院不恒定。在日本，其《商法典》規(guī)定，追究董事責(zé)任的訴訟，專(zhuān)屬于總公司所在地的地方法院管轄，其立法旨意在于方便公司其他股東以共同訴訟人身份來(lái)參加訴訟，提高司法效率。筆者認(rèn)為，在投資基金派生訴訟的管轄問(wèn)題上，有必要借鑒日本的立法例，由基金管理人住所地法院專(zhuān)屬管轄。因?yàn)橥顿Y基金規(guī)模大、基金持有人分布范圍廣，而投資基金管理人又是侵權(quán)行為的知情者，實(shí)行管理人所在地法院專(zhuān)屬管轄，有利于法院調(diào)取案件所需的真實(shí)材料，方便對(duì)訴訟當(dāng)事人的調(diào)查取證，節(jié)約訴訟成本。至于派生訴訟的級(jí)別管轄，可以考慮由法官整體素質(zhì)較高的中級(jí)法院來(lái)行使一審管轄權(quán)。

（四）訴訟費(fèi)用的補(bǔ)償

投資基金持有人提起派生訴訟后，可能勝訴亦可能敗訴。如果勝訴，其勝訴利益直接歸屬于基金財(cái)產(chǎn)，原告也只是間接受益，如果敗訴，則不僅需付出訴訟費(fèi)用，還得承擔(dān)賠償責(zé)任。因此，對(duì)于原告來(lái)講，勝訴的利益與敗訴的風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱(chēng)的，這嚴(yán)重打擊基金持有人提起派生訴訟的積極性。因此，有必要在訴訟費(fèi)用補(bǔ)償方面建立一套激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)基金持有人為了基金利益，積極起訴。美國(guó)《特拉華州法典》第3816條第4款規(guī)定了企業(yè)信托派生訴訟原告勝訴之后的訴訟費(fèi)用補(bǔ)償機(jī)制，根據(jù)該規(guī)定，原告勝訴時(shí)，其訴訟費(fèi)用可以得到最大程度的補(bǔ)償，補(bǔ)償范圍甚至包括律師費(fèi)。但是，對(duì)于原告敗訴的責(zé)任承擔(dān)，該法典并未予以明確。在公司股東派生訴訟制度中，世界許多國(guó)家對(duì)此有規(guī)定。英國(guó)判例認(rèn)為，如果原告提起派生訴訟的行為是合理的，即使敗訴，也可由公司對(duì)其訴訟費(fèi)用進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)償；日本《商法典》則規(guī)定，股東在敗訴的情形下，如果沒(méi)有惡意，對(duì)公司不負(fù)損害賠償?shù)呢?zé)任。針對(duì)股東敗訴的賠償責(zé)任，有學(xué)者曾以英國(guó)及日本的立法經(jīng)驗(yàn)為例，進(jìn)行過(guò)比較，詳見(jiàn)：周劍龍．日本的股東代表訴訟制度［G］//王保樹(shù)．商事法論集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?北收呷銜?，可以考慮移植美國(guó)特拉華州的立法，同時(shí)汲取日本立法經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定：(1)如果派生訴訟全部或部分勝訴，或者諸如和解協(xié)議之類(lèi)的解決方案獲得基金管理人部分認(rèn)可，法院就應(yīng)判決合理補(bǔ)償原告訴訟費(fèi)用，包括合理的律師費(fèi)及誤工差旅費(fèi)；(2)如果原告敗訴，只要其能夠證明自己善意，就無(wú)需對(duì)基金財(cái)產(chǎn)承擔(dān)賠償責(zé)任。

七、基金持有人派生訴訟權(quán)利濫用的預(yù)防

通常情形下，基金持有人會(huì)出于善意、并以理性的原則來(lái)考慮是否提起派生訴訟，但并不排除部分基金持有人惡意利用派生訴訟以實(shí)現(xiàn)不正當(dāng)目的。在公司股東派生訴訟制度中，有一些行之有效的措施可資借鑒。其一，訴訟費(fèi)用擔(dān)保制度，即應(yīng)被告請(qǐng)求，原告向法院提供訴訟擔(dān)保金的制度。美國(guó)《一般公司法則》、日本《商法典》及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的“公司法”，均對(duì)訴訟費(fèi)用擔(dān)保制度作了明確規(guī)定。美國(guó)《特拉華州法典》對(duì)此則秉承了當(dāng)事人意思自治的法律傳統(tǒng)，指引信托發(fā)起人在信托創(chuàng)設(shè)文件中進(jìn)行約定。筆者以為，可以將訴訟費(fèi)用擔(dān)保制度進(jìn)行明文立法，至于擔(dān)保金的具體數(shù)額，可交由法院判斷決定。其二，法院對(duì)派生訴訟的審查監(jiān)督，主要表現(xiàn)為對(duì)派生訴訟和解的審查監(jiān)督。派生訴訟與普通民事訴訟有所不同，原告是代表公司利益參加訴訟，訴訟針對(duì)的是給公司財(cái)產(chǎn)造成損害的不法行為，勝訴所得直接歸于公司，故原告在考慮是否和解時(shí)，還必須考慮公司的利益。因此，由法院對(duì)訴訟中的和解行為進(jìn)行嚴(yán)格審查，不可替代。

篇(2)

[【關(guān)鍵詞】 信托 產(chǎn)品設(shè)計(jì) 創(chuàng)新 發(fā)展

一、信托的概念

所謂信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進(jìn)行管理或者處分的行為。

信托是一種信用委托，信托業(yè)務(wù)是一種以信用為基礎(chǔ)的法律行為，一般涉及到三方面當(dāng)事人，即投人信用的委托人，受信于人的受托人，以及受益于人的受益人。信托業(yè)務(wù)是由委托人依照契約或遺矚的規(guī)定，為自己或第三者（即受益人）的利益，將財(cái)產(chǎn)上的權(quán)利轉(zhuǎn)給受托人（自然人或法人），受托人按規(guī)定條件和范圍，占有、管理、使用信托財(cái)產(chǎn)，并處理其收益。

信托是一種特殊的財(cái)產(chǎn)管理制度和法律行為，同時(shí)又是一種金融制度,與銀行、保險(xiǎn)、證券一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融體系。

二、國(guó)內(nèi)外信托發(fā)展現(xiàn)狀解析

（一）國(guó)外信托發(fā)展概況

信托制度最早起源于英國(guó)，是在英國(guó)“尤斯制”的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的?；?、信托、保險(xiǎn)、銀行、證券被譽(yù)為現(xiàn)代金融業(yè)的五大金融支柱。英國(guó)是現(xiàn)在信托的發(fā)源地，也是當(dāng)今信托產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家之一。英國(guó)最早的產(chǎn)生的信托方式是個(gè)人信托，由受托人代為處理一些易產(chǎn)生糾紛的事物，主要處理公益事務(wù)和私人財(cái)務(wù)事務(wù)，為了規(guī)范信托業(yè)務(wù)，英國(guó)于1893年和1896年分別頒布了《受托人條例》和《官選受托人條例》，前者對(duì)個(gè)人充當(dāng)受托人辦理信托事務(wù)進(jìn)行了管理，后者則進(jìn)一步規(guī)定了法院有權(quán)選擇受托人，同時(shí)受托人可以根據(jù)管理的信托財(cái)產(chǎn)的多少征收相應(yīng)比例的報(bào)酬，由此開(kāi)始出現(xiàn)了信托的有償服務(wù)。由于個(gè)人生命的有限，個(gè)人信托開(kāi)始向法人信托發(fā)展，1908年英國(guó)創(chuàng)辦了國(guó)有信托機(jī)構(gòu)――官辦信托局，以法人身份用國(guó)家經(jīng)費(fèi)來(lái)管理信托業(yè)務(wù)，由此標(biāo)志著信托業(yè)務(wù)從個(gè)人受托向法人受托轉(zhuǎn)變的開(kāi)始。

現(xiàn)代英國(guó)的信托業(yè)務(wù)可以分為一般信托業(yè)務(wù)和證券投資信托，一般信托根據(jù)受托人性質(zhì)可以分為個(gè)人信托和法人信托，而證券投資信托可以分為投資信托和單位信托。個(gè)人信托一般是財(cái)產(chǎn)管理，遺囑執(zhí)行、遺產(chǎn)管理等方面；證券投資信托是指專(zhuān)門(mén)的投資目的而設(shè)立的信托，向公司股東募集資金分散投資于房產(chǎn)、證券市場(chǎng)等。雖然英國(guó)的信托業(yè)歷史最為悠久，但是其發(fā)展廣度遠(yuǎn)不及美國(guó)和日本。英國(guó)的信托主要以個(gè)人信托居多，傳承了其最早的起源的公益事務(wù)和私人事務(wù)業(yè)務(wù)；法人信托則集中于幾家銀行經(jīng)營(yíng)，分布不廣。值得一提的是英國(guó)的證券投資信托發(fā)展迅猛，投資信托為英國(guó)首創(chuàng)，后被海外國(guó)家所借鑒，對(duì)其他國(guó)家的證券投資信托業(yè)務(wù)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。但是，現(xiàn)代信托制度卻是19世紀(jì)初傳入美國(guó)后，在傳入美國(guó)后信托得到快速的發(fā)展壯大起來(lái)的。美國(guó)是目前信托制度最為健全，信托產(chǎn)品最為豐富、發(fā)展總量最大的國(guó)家。

（二）我國(guó)信托產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)的信托制度最早誕生于20世紀(jì)初，但在當(dāng)時(shí)中國(guó)處于半殖民地半封建的情況下，信托業(yè)得以生存與發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)極其薄弱，信托業(yè)難以有所作為。

我國(guó)信托業(yè)的真正發(fā)展開(kāi)始于改革開(kāi)放，是改革開(kāi)放的產(chǎn)物。1978年，改革初期，百?gòu)U待新，許多地區(qū)和部門(mén)對(duì)建設(shè)資金產(chǎn)生了極大的需求，為適應(yīng)全社會(huì)對(duì)融資方式和資金需求多樣化的需要，1979年10月我國(guó)第一家信托機(jī)構(gòu)――中國(guó)國(guó)際信托投資公司經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)同意誕生了。它的誕生標(biāo)志著我國(guó)現(xiàn)代信托制度進(jìn)入了新的紀(jì)元，也極大促進(jìn)了我國(guó)信托行業(yè)的發(fā)展。2002年我國(guó)頒布了《信托投資公司管理辦法》，將信托投資公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分為幾大類(lèi)：首先，信托制得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：這是信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，包括受托經(jīng)營(yíng)資金信托業(yè)務(wù)、受托經(jīng)營(yíng)動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)、受托進(jìn)行法律法規(guī)允許的投資基金業(yè)務(wù)等；其次，部分投資銀行業(yè)務(wù)：幫助企業(yè)并購(gòu)，重組，項(xiàng)目融資，提供財(cái)務(wù)咨詢(xún)服務(wù)等。再次，中間業(yè)務(wù)，最后是信托公司自營(yíng)業(yè)務(wù)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，我國(guó)目前的信托業(yè)務(wù)若以財(cái)產(chǎn)標(biāo)的物來(lái)分，主要以集合資金信托居多，其次是動(dòng)產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)信托，但后者的產(chǎn)品較少，發(fā)展不是很廣；從財(cái)產(chǎn)運(yùn)作方式劃分，以貸款類(lèi)居首，其次是投資類(lèi)，投資類(lèi)中有以證券投資多于股權(quán)投資，再次是貸款與投資組合類(lèi)和受益權(quán)轉(zhuǎn)讓類(lèi)，排名最后則是租賃類(lèi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，我國(guó)信托投資產(chǎn)業(yè)主要以貸款為主，其次是現(xiàn)金有價(jià)證券和股權(quán)，最低是不動(dòng)產(chǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還指出，目前投資者比較認(rèn)可的信托投資預(yù)期收益率在4%~5%,期限為2~3年，其次是1年期，收益率在3%～4%的信托產(chǎn)品。

三、信托產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀和需求

（一）我國(guó)目前的信托產(chǎn)品存在以下特征：

1.信托產(chǎn)品類(lèi)型匱乏，缺乏創(chuàng)新性

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前信托業(yè)務(wù)以貸款類(lèi)的產(chǎn)品為主，集中于市政設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，以融資為目的發(fā)放信托貸款給項(xiàng)目融資方。此類(lèi)產(chǎn)品是延續(xù)了類(lèi)似銀行的金融機(jī)構(gòu)的信用制度，承擔(dān)著類(lèi)似銀行的信用貸款的職責(zé)，其功能和產(chǎn)品類(lèi)型與銀行重疊，無(wú)法體現(xiàn)信托“受人之托，代人理財(cái)”的本質(zhì)。而市場(chǎng)上另一種主要的信托產(chǎn)品是投資信托。此類(lèi)信托可以分為股權(quán)投資信托和證券投資信托。不同于英國(guó)最早的投資信托，我國(guó)的投資信托針對(duì)公眾募集資金設(shè)立信托計(jì)劃，委托人進(jìn)行證券市場(chǎng)投資或股權(quán)投資。類(lèi)似于證券公司的券商集合資金管理計(jì)劃和公募基金。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，證券投資信托與券商集合理財(cái)及公募基金都有著極大相似之處。因此，在產(chǎn)品的發(fā)展中，缺乏創(chuàng)新性的信托產(chǎn)品面臨著許多激烈的競(jìng)爭(zhēng)。其主要原因還是在于信托公司未根據(jù)其自身行業(yè)特點(diǎn)創(chuàng)造出令人耳目一新，貼合消費(fèi)者需求的產(chǎn)品。

2.產(chǎn)品技術(shù)含量較低

綜上所述，目前信托類(lèi)產(chǎn)品以貸款類(lèi)和證券投資類(lèi)占比最高，該兩者產(chǎn)品設(shè)計(jì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都較為單一，技術(shù)含量較低。其他類(lèi)型如租賃信托等我國(guó)較少有嘗試，尚未在業(yè)界普及推廣。

3.產(chǎn)品服務(wù)性和針對(duì)性較低

在金融領(lǐng)域，不同的金融機(jī)構(gòu)都有各自不同的服務(wù)對(duì)象，商業(yè)銀行以存貸業(yè)務(wù)為主，主要針對(duì)存款人和貸款人；基金公司、證券公司法面向廣大投資者，為投資者提供理財(cái)服務(wù)，促使其投資收益最大化；保險(xiǎn)公司為投保人服務(wù)，確保被保險(xiǎn)物遭到損壞、破滅時(shí)，損失能減少到最低。信托公司面對(duì)的是委托人，受委托人之托，代其進(jìn)行財(cái)產(chǎn)管理，并以此賺取一定比例的信托報(bào)酬。因此，委托人是信托公司的具體服務(wù)對(duì)象，信托公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)該考慮的是如何保證委托人的需求得到滿(mǎn)足。然而，經(jīng)過(guò)觀察和分析后發(fā)現(xiàn)，目前情況下，信托公司更多考慮的是信托投資對(duì)象的需求。近年來(lái)的信托貸款類(lèi)項(xiàng)目大多在為市政建設(shè)項(xiàng)目或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，為的是給缺乏資金的政府和開(kāi)發(fā)商提供資金，幾乎沒(méi)有考慮到委托人的利益需求。如此一來(lái)，便是本末倒置了，在信托行業(yè)沒(méi)有優(yōu)秀的勝過(guò)基金、集合理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品的情況下，委托人的利益被輕視和忽略，時(shí)而久之，委托人自然會(huì)拋棄信托，轉(zhuǎn)而選擇其他金融產(chǎn)品。

（二）我國(guó)信托產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)需求：

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展騰飛，我國(guó)人民的生活水平大幅提高，人民的生活已基本脫離了為衣食等基本生存需求而犯愁的年代。隨之而來(lái)的是中國(guó)家庭總收入的顯著增長(zhǎng)，有盈余存款和積蓄的家庭更多的開(kāi)始追求更好的金錢(qián)管理。如何管理好現(xiàn)有的財(cái)富，使財(cái)富增值成了每個(gè)家庭的迫切需求。銀行以其優(yōu)質(zhì)的信用吸引了不少保守型的投資者，然而銀行存款收益率低流動(dòng)性差，固然不會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的選擇；固定收益類(lèi)產(chǎn)品如央行債券、短期融資券、央票等，雖然信用高，風(fēng)險(xiǎn)小，但其和銀行存款一樣，都不會(huì)有太高的收益率，因而不能滿(mǎn)足廣大投資者的理財(cái)需求；2007年股市大熱，基金產(chǎn)品被推倒了時(shí)代前端，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)人能及，但基金產(chǎn)品種類(lèi)繁多，有激進(jìn)的偏股型也有保守的偏債型，基金投資二級(jí)市場(chǎng)和股市行情密切相關(guān)，也存在一定風(fēng)險(xiǎn)；外匯、郵票、古董又是非常具有專(zhuān)業(yè)性的投資選擇，需要很強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)積累，一般投資者很難參與。而信托產(chǎn)品具有較多靈活性，無(wú)論是股權(quán)、證券市場(chǎng)、房產(chǎn)、租賃等都可以投資，可以針對(duì)特定的委托人在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)更具特定需求設(shè)計(jì)相對(duì)靈活的貼合委托人需求的產(chǎn)品。在未來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展中有個(gè)廣闊的前景。

信托的發(fā)展同時(shí)也是我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的需求，我國(guó)需要信托公司的財(cái)產(chǎn)管理制度、需要利用信托資金來(lái)拓寬直接融資渠道。同時(shí)，信托資產(chǎn)還可以充分調(diào)動(dòng)社會(huì)的儲(chǔ)備資源，提高金融資產(chǎn)的運(yùn)作效率。

四、總結(jié)

信托投資公司在我國(guó)成立發(fā)展至今30年有余，起初的發(fā)展參照了西方先進(jìn)國(guó)家的模式，但是我國(guó)的信托行業(yè)發(fā)展尚在初級(jí)階段，無(wú)論是法律制度還是運(yùn)作模式和產(chǎn)品設(shè)計(jì)都存在許多上升空間。在國(guó)家大力扶植金融行業(yè)的背景之下，如果信托公司能夠把握好市場(chǎng)契機(jī)，抓緊人才培養(yǎng)、創(chuàng)造出符合市場(chǎng)需求有別于其他近似產(chǎn)品的理財(cái)產(chǎn)品。那么未來(lái)的發(fā)展必定會(huì)十分廣闊。

參考文獻(xiàn)

[1]中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所:中國(guó)信托業(yè)發(fā)展報(bào)告.中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社 2011年3月第1版.

[2]余輝.《英國(guó)信托法：起源、發(fā)展及其影響》，清華大學(xué)出版社2007年4月第1版.

[3]劉金鳳.《海外信托發(fā)展史》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2009年5月第1版.

篇(3)

【論文摘要】我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的 發(fā)展 來(lái)推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一，從 現(xiàn)代 市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì) 發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。文章提出完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施。 

 

一、利率市場(chǎng)化需要完善的國(guó)債市場(chǎng) 

 

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來(lái)的

4、 發(fā)展 國(guó)債投資基金 

國(guó)債基金有封閉式和開(kāi)放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國(guó)債投資基金是國(guó)家信用和非國(guó)家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國(guó)家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國(guó)債基金的絕大部分資金是投向國(guó)債的，同其他類(lèi)型的投資基金相比，國(guó)債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。 

5、大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu) 

（1）擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍，完善做市商制度，活躍國(guó)債市場(chǎng)。第一，擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍。我國(guó)中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商成員，盡早讓一些業(yè)績(jī)好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級(jí)自營(yíng)商隊(duì)伍中來(lái)。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國(guó)雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價(jià)券種偏少，很多債券不能及時(shí)報(bào)價(jià)或沒(méi)有報(bào)價(jià)，價(jià)格信息難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露。 

（2）大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。一些國(guó)家的政府為了提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的配置，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與者的增多，直接交易不利于提高市場(chǎng)效率。目前我國(guó)同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對(duì)發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)顯得尤為迫切。

6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國(guó)債市場(chǎng)體系 

（1）一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)、有序、統(tǒng)一、高效的國(guó)債市場(chǎng)是央行公開(kāi)市場(chǎng)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場(chǎng)為核心市場(chǎng)。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場(chǎng)，吸收各類(lèi) 金融 機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場(chǎng)。 

（2）我國(guó)目前的國(guó)債流通市場(chǎng)呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)各自存在。國(guó)債市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場(chǎng)交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場(chǎng)，不利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，完善市場(chǎng)機(jī)制。而且兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀 經(jīng)濟(jì) 情況。因此，應(yīng)逐步將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來(lái)，促進(jìn)國(guó)債交易在更廣的范圍內(nèi)開(kāi)展。健全國(guó)債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場(chǎng)的關(guān)鍵。 

7、積極發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng) 

目前我國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無(wú)法有效地解決利率波動(dòng)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險(xiǎn)與對(duì)沖操作，阻礙了其對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步參與。市場(chǎng)上投資者追漲殺跌，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。發(fā)展國(guó)債期貨等衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，十分重要。 

 

篇(4)

關(guān)鍵字：證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)演化特點(diǎn)

1990年12月和1991年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立并開(kāi)展交易，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展開(kāi)始了一個(gè)新階段。自上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不斷演變，其特點(diǎn)也逐漸顯現(xiàn)。

1.投資者結(jié)構(gòu)的演化

1989年之前個(gè)人投資者在一直是股票市場(chǎng)的投資者主體。1980年中國(guó)人民銀行撫順支行企業(yè)發(fā)行股票211萬(wàn)元，是在改革開(kāi)放以來(lái)有記載的第一次股票發(fā)行，也是我國(guó)股票市場(chǎng)的起點(diǎn)，此后的股票發(fā)行基本上都以個(gè)人為主要發(fā)行對(duì)象。期間又可以分為兩個(gè)階段：1980-1984年，企業(yè)股票實(shí)行到期償還本金保息分紅的辦法，帶有濃厚的債券性質(zhì)和福利色彩，發(fā)行范圍則僅限于企業(yè)內(nèi)部職工和一些自愿的法人；1984-1989年，企業(yè)發(fā)行股票的范圍擴(kuò)展到社會(huì)公眾，單位（機(jī)構(gòu)）雖然也可以自愿認(rèn)購(gòu)股票，但同股同權(quán)原則未得到實(shí)施，無(wú)論其認(rèn)購(gòu)數(shù)量是多少均與個(gè)人一樣為公司股東，享受平等權(quán)利，有的單位持有股票甚至不能參與分紅。在這個(gè)階段，專(zhuān)門(mén)的股票投資機(jī)構(gòu)尚未問(wèn)世，現(xiàn)代意義上的投資機(jī)構(gòu)者還未出現(xiàn)，購(gòu)入股票的單位一方面因同股不同權(quán)收到歧視性待遇因而為數(shù)寥寥，另一方面就其行為特征來(lái)看也近似于個(gè)人投資者，其投資目的同個(gè)人投資者一樣在于獲得股息，因此說(shuō)這一時(shí)期的投資者主體為個(gè)人投資者。

1985年，我國(guó)第一家證券公司深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司通過(guò)批準(zhǔn)進(jìn)入籌備；至1989年，我國(guó)共有可從事自營(yíng)業(yè)務(wù)的證券公司達(dá)到63家，而股票設(shè)計(jì)的規(guī)范化也得到了很大發(fā)展，同股同權(quán)、同股同利、等股分紅原則也得到強(qiáng)調(diào)。從1989年起，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始成為股票市場(chǎng)的投資主體，個(gè)人投資者退居次要地位。盡管如此，由于股票市場(chǎng)的迅速發(fā)展和其獲利空間逐漸被人們發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者仍呈不斷增扎根態(tài)勢(shì)，開(kāi)戶(hù)數(shù)與日俱增。

1990年11月，法國(guó)東方匯理銀行在中國(guó)組建“上海基金”，標(biāo)志著我國(guó)投資基金正式問(wèn)世，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入一個(gè)新階段。1991年，中國(guó)農(nóng)村發(fā)展信托投資公司私募淄博基金5000萬(wàn)元人民幣，并于1992年經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)成為第一家國(guó)內(nèi)基金，國(guó)內(nèi)基金業(yè)的發(fā)展由此為起點(diǎn)迅速展開(kāi)。至1997年底，在上交所上市交易的基金達(dá)15家，在深交所上市的則有10家，基金總數(shù)達(dá)80家左右；1997年11月國(guó)務(wù)院證券委正式頒布實(shí)施《證券投資基金管理暫行辦法》，為證券投資基金的規(guī)范發(fā)展提供了依據(jù)，隨后，證券投資基金再次得到眾多關(guān)注并取得長(zhǎng)足發(fā)展。

1999年7月，戰(zhàn)略投資者的概念首次被提出，此后，管理層對(duì)投資者的培育采用了超常規(guī)、創(chuàng)新性的發(fā)展戰(zhàn)略，不僅在存量上對(duì)鮮有機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)容（如基金、證券公司增擴(kuò)股），而且在增量上全方位引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者（允許三類(lèi)企業(yè)、保險(xiǎn)基金入市），機(jī)構(gòu)投資者的范圍得到前所未有的擴(kuò)大，標(biāo)志著我國(guó)股票市場(chǎng)改變以往投資分散化格局、以機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成投資主體的主要成分和基本資金來(lái)源的改革正式啟動(dòng)。

以上海證券交易所投資賬戶(hù)數(shù)量結(jié)構(gòu)為例，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中，散戶(hù)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。散戶(hù)開(kāi)戶(hù)數(shù)量由1993年(421.92萬(wàn)戶(hù))到2009年（7221.62萬(wàn)戶(hù)）增長(zhǎng)了約16倍，而機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量由1993年(1.59萬(wàn)戶(hù))到2009年(69.43萬(wàn)戶(hù))增長(zhǎng)了約21倍，機(jī)構(gòu)投資者近年來(lái)增長(zhǎng)速度大大提升。

2.投資者結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

2.1 個(gè)人投資群體龐大

中國(guó)股市近幾年的個(gè)人投資者(散戶(hù))比例都在99.5%左右；并且早在2005年底，個(gè)人投資者持有已上市A股流通市值占比仍有69.87%，當(dāng)時(shí)的中國(guó)股市是個(gè)人投資者占絕對(duì)主體的市場(chǎng)。而西方成熟市場(chǎng)自20世紀(jì)70年代以來(lái)，就已經(jīng)出現(xiàn)了較強(qiáng)的證券投資機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者已成為證券市場(chǎng)的主要力量。美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商局(The Conference Board)于2008年9月的最新版(2008機(jī)構(gòu)投資報(bào)告》(Institutional Investment Report)顯示，個(gè)人投資者僅持有美國(guó)全部股票市值的34%；在1000家最大的上市公司中，個(gè)人投資者的持股比例更低，僅為24%，兩個(gè)數(shù)字均創(chuàng)下了歷史新低?？梢?jiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者規(guī)模較大。

2.2 機(jī)構(gòu)投資者迅速成長(zhǎng)

以上海證券交易所投資賬戶(hù)數(shù)量結(jié)構(gòu)為例，目前我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中，散戶(hù)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。散戶(hù)開(kāi)戶(hù)數(shù)量由1993年(421.92萬(wàn)戶(hù))到2009年（7221.62萬(wàn)戶(hù)）增長(zhǎng)了約16倍，而機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量由1993年(1.59萬(wàn)戶(hù))到2009年(69.43萬(wàn)戶(hù))增長(zhǎng)了約21倍，機(jī)構(gòu)投資者的增長(zhǎng)速度大大高于散戶(hù)投資者的增長(zhǎng)速度，成為我國(guó)證券市場(chǎng)的投資主體。

改善和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)需要大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的“穩(wěn)定器”作用，導(dǎo)入理性、成熟的投資理念，引導(dǎo)廣大中小投資者理性投資、遏制投機(jī)，促進(jìn)證券市場(chǎng)規(guī)范、穩(wěn)健、高效發(fā)展。具體可以采取如下辦法：

（1）構(gòu)筑多元化的投資基金群體，加快指數(shù)型基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金

（2）積極推進(jìn)保險(xiǎn)資金入市

（3）發(fā)展私募基金

（4）吸引海外資金入市（QFII）

參考文獻(xiàn)：

[1] 康書(shū)生．證券市場(chǎng)制度比較與趨勢(shì)研究[M]．北京：商務(wù)印書(shū)館．2008.

[2] 張維．中國(guó)證券市場(chǎng)制度演化及其效率[M]．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社．2006.

[3] 鄭學(xué)軍．中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)與變遷[M]．北京：人民出版社．2002.

篇(5)

【論文摘要】我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一，從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。文章提出完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施。

一、利率市場(chǎng)化需要完善的國(guó)債市場(chǎng)

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來(lái)的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購(gòu)利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來(lái)中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開(kāi)商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國(guó)金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率。

所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。

首先，從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來(lái)看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱(chēng)，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然，國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率，國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。

其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說(shuō)明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋?zhuān)捎诖嬖谶`約風(fēng)險(xiǎn)，因而無(wú)法用來(lái)決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類(lèi)的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。

二、完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施

完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。

1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制

（1）進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷(xiāo)行為，借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)

優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。

（1）合理設(shè)計(jì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過(guò)程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。

（2）優(yōu)化國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)。國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。針對(duì)這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國(guó)債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的某些限制，使國(guó)債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國(guó)債投資基金。這將有效地提高國(guó)債市場(chǎng)的參與程度，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行效率的提升。第四，允許國(guó)外投資者購(gòu)買(mǎi)一定比例的國(guó)債。這既有利于我國(guó)利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)。

3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者

目前市場(chǎng)交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場(chǎng)的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還很少進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這樣就限制了這個(gè)市場(chǎng)的覆蓋面。在我國(guó)，商業(yè)銀行目前卻是債券市場(chǎng)的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專(zhuān)業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。4、發(fā)展國(guó)債投資基金

國(guó)債基金有封閉式和開(kāi)放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國(guó)債投資基金是國(guó)家信用和非國(guó)家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國(guó)家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國(guó)債基金的絕大部分資金是投向國(guó)債的，同其他類(lèi)型的投資基金相比，國(guó)債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

5、大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)

（1）擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍，完善做市商制度，活躍國(guó)債市場(chǎng)。第一，擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍。我國(guó)中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商成員，盡早讓一些業(yè)績(jī)好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級(jí)自營(yíng)商隊(duì)伍中來(lái)。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國(guó)雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價(jià)券種偏少，很多債券不能及時(shí)報(bào)價(jià)或沒(méi)有報(bào)價(jià)，價(jià)格信息難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露。

（2）大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。一些國(guó)家的政府為了提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的配置，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與者的增多，直接交易不利于提高市場(chǎng)效率。目前我國(guó)同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對(duì)發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)顯得尤為迫切。

6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國(guó)債市場(chǎng)體系

（1）一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)、有序、統(tǒng)一、高效的國(guó)債市場(chǎng)是央行公開(kāi)市場(chǎng)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場(chǎng)為核心市場(chǎng)。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場(chǎng)，吸收各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場(chǎng)。:

（2）我國(guó)目前的國(guó)債流通市場(chǎng)呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)各自存在。國(guó)債市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場(chǎng)交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場(chǎng)，不利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，完善市場(chǎng)機(jī)制。而且兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟(jì)情況。因此，應(yīng)逐步將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來(lái)，促進(jìn)國(guó)債交易在更廣的范圍內(nèi)開(kāi)展。健全國(guó)債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場(chǎng)的關(guān)鍵。

7、積極發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)

目前我國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無(wú)法有效地解決利率波動(dòng)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險(xiǎn)與對(duì)沖操作，阻礙了其對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步參與。市場(chǎng)上投資者追漲殺跌，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。發(fā)展國(guó)債期貨等衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，十分重要。

【參考文獻(xiàn)】

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[關(guān)鍵詞]公租房；REITS融資模式；PPP模式；專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼基金

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2013）32-0069-03

1引言

2010年6月，《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)，拉開(kāi)了公租房建設(shè)的大幕。在“十二五”期間，公租房建設(shè)要成為保障性住房的主要形式。隨著公租房建設(shè)項(xiàng)目的推進(jìn)，該項(xiàng)目融資難的問(wèn)題逐漸凸顯，且因融資模式的確定帶來(lái)的一系列問(wèn)題也未能得到很好的解決。

2公租房建設(shè)項(xiàng)目融資現(xiàn)狀

2.1項(xiàng)目建設(shè)所需資金量分析

根據(jù)“十二五”規(guī)劃在保障房建設(shè)工作思路“突出公租房，確保廉租房，淡化經(jīng)適房，加快棚改房”，將加大公租房的建設(shè)投入力度。據(jù)住建部介紹，進(jìn)行保障性住房建設(shè)前兩年所需資金約為1.37萬(wàn)億元和108萬(wàn)億元，后三年平均每年所需資金約為08萬(wàn)億元。因此，公租房建設(shè)所需資金量將會(huì)很大。

2.2項(xiàng)目建設(shè)融資現(xiàn)狀

截至2011年年底，中央政府僅在保障性住房上投入資金1713億元，地方政府保障住房支出3492億元。金融機(jī)構(gòu)共出資約2000億元。其中政府以及政策性銀行出資總額超過(guò)所需資金一半，可見(jiàn)保障性住房建設(shè)融資還依賴(lài)于政府補(bǔ)貼以及金融機(jī)構(gòu)貸款。原因分析：

中央政府作為政策的制定者，同時(shí)為了保障此項(xiàng)目的順利實(shí)施，中央政府在財(cái)政支出上在一定程度上向保障性住房項(xiàng)目?jī)A斜。但是，保障房建設(shè)所需資金量大，僅靠中央政府的財(cái)政撥款是不能支撐的。地方政府雖作為重要的資金供給主體，但是由于保障房投資回收期較長(zhǎng)，配套、維護(hù)和建設(shè)用地拆遷的成本比較高，資金的良性循環(huán)難度大等原因，致使各地政府加大公租房建設(shè)投入還存在顧慮。

在金融機(jī)構(gòu)中，政策性銀行貸款占主導(dǎo)地位，大多數(shù)商業(yè)銀行對(duì)保障性住房建設(shè)項(xiàng)目提供貸款的意愿并不明顯。至2011年年底，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行新增保障性安居工程貸款1095億元，同業(yè)占比逾六成，成為支持保障性住房建設(shè)項(xiàng)目的主力銀行。究其原因，保障性住房贏利模式尚未形成是影響除政策性銀行外的金融機(jī)構(gòu)保障性房貸積極性不高的首要因素，因此這類(lèi)金融機(jī)構(gòu)大多持觀望態(tài)度，即使放貸也是為了完成政府下達(dá)的指標(biāo)或?yàn)榱烁玫卦诋?dāng)?shù)匕l(fā)展業(yè)務(wù)。

除上述融資渠道，公積金增值收益及貸款、保險(xiǎn)公司等也為公租房建設(shè)提供了資金。但由于公積金等其他融資方式都有自身缺陷，致使目前加大公租房建設(shè)投入力度只能靠政府。因此怎樣運(yùn)用市場(chǎng)資源來(lái)解決公租房建設(shè)融資難問(wèn)題顯得尤為緊迫。

3REITS融資模式的提出

從理論的角度看，馮志艷[1]、張桂玲[2]和彭小兵[3]等學(xué)者分別從不同的角度分析了REITS融資模式在理論上是可行的以及是必要的，同時(shí)他們還構(gòu)建REITS融資模式并提出他們相關(guān)建議。

從實(shí)踐的角度看，2000年以來(lái)，美國(guó)、澳大利亞等REITS發(fā)展較早的海外市場(chǎng)保持持續(xù)增長(zhǎng)。REITS也已成為亞洲資本市場(chǎng)重要的新興品種，而且發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，日本、新加坡、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港等亞洲國(guó)家和地區(qū)先后推出了REITS產(chǎn)品。截至2011年年底，美國(guó)市場(chǎng)上市REITS為153只，總市值3890億美元。截至2012年年底，亞洲市場(chǎng)上市REITS已達(dá)138只，總市值1180億美元。

無(wú)論從理論的角度還是從實(shí)踐的角度，REITS融資模式應(yīng)該在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)推出。截至2012年年底，經(jīng)過(guò)反復(fù)討論的上海版REITS以及天津版REITS的推出再次遭到推遲。不禁要問(wèn)為何中國(guó)版REITS千呼萬(wàn)喚仍出不來(lái)？

4REITS推出困境原因分析

為了保證保障性住房建設(shè)項(xiàng)目順利實(shí)施，房地產(chǎn)行業(yè)要試水REITS以解決保障性住房建設(shè)所面臨的“極差錢(qián)”的境地，但截至目前沒(méi)有一單放行。

4.1宏觀原因

（1）房地產(chǎn)調(diào)控問(wèn)題：近兩年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫問(wèn)題突出，政府多次出臺(tái)政策加大調(diào)控力度，同時(shí)由于通脹、股市低迷等因素，政府擔(dān)心此時(shí)推出REITS，可能會(huì)引起更多的熱錢(qián)進(jìn)入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，加大房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。

（2）審批權(quán)歸屬問(wèn)題：因證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、央行都參與REITS中，批復(fù)權(quán)的歸屬不明確，使原本在2010年就應(yīng)推出的REITS推進(jìn)遲緩。

4.2微觀原因

（1）租金問(wèn)題：在REITS模式中，租金作為REITS收益的主要來(lái)源。以上海為例，根據(jù)當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)價(jià)格確定的租金實(shí)際上是偏貴的，因此導(dǎo)致主動(dòng)進(jìn)行申請(qǐng)且通過(guò)申請(qǐng)的居民相對(duì)較少，致使承租率較低。但同商業(yè)物業(yè)相比，保障性住房是一項(xiàng)惠民政策，租金又不能超出所惠及對(duì)象的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此租金如何確定又是一大難題。

（2）政府補(bǔ)貼問(wèn)題：為了體現(xiàn)保障性住房的保障功能，要盡可能地降低租金；同時(shí)租金是REITS收益的主要來(lái)源，又要保障REITS的合理的收益率。如何解決兩者的矛盾，就要靠政府補(bǔ)貼，但是怎樣補(bǔ)貼，以及相應(yīng)的稅收政策優(yōu)惠如何確定還不明確。

（3）管理與運(yùn)營(yíng)問(wèn)題：市場(chǎng)以及企業(yè)管理環(huán)境的不成熟也是REITS遲遲未推出的原因之一。

5公租房REITS的融資模式構(gòu)建

關(guān)于上述REITS推出困境，宏觀方面問(wèn)題的解決還要靠政府平衡各方利益。而針對(duì)解決上述微觀方面問(wèn)題，本文構(gòu)建了基于REITS的PPP融資模式。

5.1PPP融資模式簡(jiǎn)介

PPP模式即Public—Private—Partnership的字母縮寫(xiě)，是指政府與私人組織之間，為了合作建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，彼此之間形成一種伙伴式的合作關(guān)系，并通過(guò)簽署合同來(lái)明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以確保合作的順利完成，最終使合作各方達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)更為有利的結(jié)果。5.2融資模式構(gòu)建

基于REITS的PPP融資模式圖

其中：

REITS管理公司對(duì)募集到的資金進(jìn)行管理，與政府簽訂協(xié)議承諾向項(xiàng)目公司提供貸款，項(xiàng)目完成驗(yàn)收合格后，進(jìn)行整體回購(gòu)，即獲得公租房的所有權(quán)，并在公租房開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)以及政府協(xié)助下約定租金，進(jìn)行租賃?；鹜泄芄緦?duì)信托基金的運(yùn)作以及租金的管理進(jìn)行監(jiān)督。項(xiàng)目公司經(jīng)政府牽線搭橋獲得REITS管理公司提供的貸款，以整個(gè)項(xiàng)目作為抵押獲得資金進(jìn)行公租房的開(kāi)發(fā)建設(shè)。在項(xiàng)目完成驗(yàn)收后，獲得收益。開(kāi)發(fā)商在政府特許下，通過(guò)項(xiàng)目公司獲得款項(xiàng)，授權(quán)公租房的開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè)。政府在這里扮演了規(guī)劃建設(shè)方案、提供土地資源、批準(zhǔn)特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議、提供政府補(bǔ)貼等角色，另外在項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)內(nèi)控問(wèn)題上也應(yīng)進(jìn)行監(jiān)督。

5.3融資模式創(chuàng)新之處

本模式構(gòu)建不僅考慮了公租房建設(shè)過(guò)程中的融資難問(wèn)題，同時(shí)還結(jié)合目前公租房租金設(shè)定偏高、政府補(bǔ)貼以及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)等問(wèn)題進(jìn)行分析。下面就本模式的創(chuàng)新之處進(jìn)行簡(jiǎn)述：

（1）REITS管理公司方面。REITS管理公司在公租房建成前作為債務(wù)投資者，在公租房建設(shè)完成后是所有者。租金可在政府以及開(kāi)發(fā)商的協(xié)助下確定，既考慮了公租房的保障功能又考慮了REITS合理回報(bào)率。同時(shí)與政府簽訂的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議是約定政府保證的最低承租率，如果達(dá)不到此承諾比率，政府按租金標(biāo)準(zhǔn)予以補(bǔ)齊。通過(guò)這種模式使投資者充分分享了公租房建設(shè)可能帶來(lái)的收益，同時(shí)在早期以貸款的方式進(jìn)行投資降低了風(fēng)險(xiǎn)。

（2）政府方面。第一，政府以土地形式入股項(xiàng)目公司，對(duì)REITS管理公司和開(kāi)發(fā)商等融資各方的利益約束，平衡政府、開(kāi)發(fā)商以及REITS利益關(guān)系，同時(shí)使融資過(guò)程更加規(guī)范、透明，大大降低了風(fēng)險(xiǎn)。另外，剝離了建設(shè)任務(wù)，減少了政府直接參與，使其更專(zhuān)注于監(jiān)督與服務(wù)，這在很大程度上提高了項(xiàng)目的效率。第二，由中央和地方政府共同設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼基金。地方政府用于補(bǔ)貼基金的資金來(lái)源主要是土地投資收益，即避免造成財(cái)政資源在地方公共事業(yè)分配上不協(xié)調(diào)。中央方面可酌情進(jìn)行貼補(bǔ)。根據(jù)西安建筑科技大學(xué)朱磊碩士[4]研究成果可知，廉租房REITS的投資收益率大約為6%，其中不到1%的收益率是西安市政府財(cái)政投入補(bǔ)貼和中央專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼。由此可見(jiàn)，同作為保障性住房的公租房，考慮到REITS的投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，公租房REITS的投資收益率理論上應(yīng)該在6%左右，因此政府補(bǔ)貼應(yīng)該也不會(huì)超過(guò)1%，這一比率政府應(yīng)該可以接受。

（3）開(kāi)發(fā)商方面。開(kāi)發(fā)商通過(guò)與政府簽訂協(xié)議，可以以較少的資金與之共同成立項(xiàng)目公司，并運(yùn)作公租房開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)進(jìn)行公租房的建設(shè)。在項(xiàng)目建設(shè)初期，通過(guò)項(xiàng)目公司向REITS管理公司申請(qǐng)貸款。項(xiàng)目建成后，可以直接獲得收益。在整個(gè)項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，開(kāi)發(fā)商通過(guò)運(yùn)用債務(wù)杠桿，大大地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。

6啟示

公租房融資研究是具有現(xiàn)實(shí)意義的課題，公租房建設(shè)資金的籌集是公租房建設(shè)能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵。本文通過(guò)對(duì)公租房融資方式再研究，提出更加切合實(shí)際、可操作性的融資方式。將REITS融資模式嵌入到PPP融資模式中，降低政府直接參與力度，也降低了政府投融資的風(fēng)險(xiǎn)，減輕了財(cái)務(wù)支出的負(fù)擔(dān)，同時(shí)充分發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的功能，加強(qiáng)了資金在公租房市場(chǎng)的流動(dòng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]馮志艷房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)公租房建設(shè)中的應(yīng)用[J].改革與戰(zhàn)略，2011（10）

[2]張桂玲公租房房地產(chǎn)信托投資基金融資模式構(gòu)建[J].對(duì)外經(jīng)貿(mào)，2012（4）

篇(7)

【論文關(guān)鍵詞】政府融資；現(xiàn)狀；建議

我國(guó)正處于“十二五”城市發(fā)展關(guān)鍵時(shí)期，對(duì)城市建設(shè)資金的需求將更加強(qiáng)勁，城市建設(shè)融資面臨著轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新開(kāi)拓的迫切要求。因此，拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資方式，掌握適用型融資渠道、融資方式與融資策略，已成為地方政府推進(jìn)城市建設(shè)事業(yè)的迫切需求。我們結(jié)合青島市政府在融資模式與渠道方面的具體情況，對(duì)政府融資的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，為未來(lái)發(fā)展提出建議。

一、地方政府融資理論分析

（一）地方政府融資含義

地方政府融資，即以地方政府為主體，以地方政府融資機(jī)構(gòu)為載體，為實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而進(jìn)行資金融通的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。地方政府融資具有三方面的基本特征。首先具有政策性，通過(guò)資金信貸活動(dòng)體現(xiàn)政府的政策和目標(biāo)；第二具有雙重性，即無(wú)償撥付和有償借貸。無(wú)償撥付體現(xiàn)在政府對(duì)貸款的無(wú)息或低息的補(bǔ)貼以及擔(dān)保，有償借貸體現(xiàn)在到期償付本金；第三具有靈活性和多樣性，即政府融資模式和渠道的多樣化。

（二）地方政府融資作用

地方政府融資的發(fā)展，使純粹依賴(lài)政府財(cái)政收入的現(xiàn)象，發(fā)展為可以以適度融資負(fù)債的方式來(lái)加大資金投入，有助于加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)將市場(chǎng)化的方式引入到政府建設(shè)領(lǐng)域，不僅提高了資金使用效率，而且形成了“政府+市場(chǎng)+企業(yè)+金融”的新格局，一定程度上促進(jìn)了政府工作重心和職能的轉(zhuǎn)變，有利于提高整體經(jīng)濟(jì)效率和宏觀經(jīng)濟(jì)效益，是融資體制的創(chuàng)新。

二、我國(guó)地方政府融資現(xiàn)狀

現(xiàn)在，我國(guó)地方政府逐漸形成了依靠地方財(cái)政、商業(yè)銀行和政策性貸款三大融資渠道的融資模式。這一模式在推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，但由于我國(guó)地方政府融資起步較晚，缺乏經(jīng)驗(yàn)，存在很多問(wèn)題。主要有以下幾個(gè)方面：

（一）地方融資渠道單一，發(fā)展不平衡

地方政府融資的三大渠道中，以商業(yè)銀行貸款為重。據(jù)統(tǒng)計(jì)，地方政府融資的80%來(lái)自商業(yè)銀行。具體途徑就是承擔(dān)政府建設(shè)的公司向銀行貸款，政府為其提供擔(dān)保甚至貼息。這種方式程序簡(jiǎn)單、易于取得。但是一旦還款出現(xiàn)問(wèn)題，還貸壓力就會(huì)歸于政府。

（二）政府融資平臺(tái)急劇增加

政府信貸規(guī)模迅速擴(kuò)大，使政府融資平臺(tái)也應(yīng)運(yùn)而生。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)政府融資平臺(tái)超過(guò)4000家，融資規(guī)模超過(guò)8萬(wàn)億，而在2008年，負(fù)債規(guī)模才1萬(wàn)億元。政府融資平臺(tái)的增加，帶來(lái)兩方面問(wèn)題：一方面以政府為主導(dǎo)的信貸增加，政府償債壓力增大；另一方面，銀行不良貸款壓力增加。

（三）土地財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)增大，急需監(jiān)管

土地財(cái)政是指地方政府通過(guò)拍賣(mài)、招標(biāo)等轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)性土地使用權(quán)的方式獲取收入，維持政府預(yù)算支出。屬于預(yù)算外收入，又叫第二財(cái)政。在很多地方，第二財(cái)政早已超過(guò)第一財(cái)政。據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的一份調(diào)研報(bào)告顯示：在一些地方，土地出讓金凈收入占政府預(yù)算外收入的60%以上。土地財(cái)政發(fā)展具有不可持續(xù)性，不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而且會(huì)滋生腐敗，甚至?xí)?lái)房產(chǎn)泡沫、資源浪費(fèi)等問(wèn)題。

三、青島市地方政府融資發(fā)展

（一）青島市經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況

青島市是我國(guó)東部沿海重要的經(jīng)濟(jì)中心城市，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要力量就是中小企業(yè)。2008年，青島市中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)增加值2 300億元，同比增長(zhǎng)15%。占青島市生產(chǎn)總值的51.9%。目前青島市正處于經(jīng)濟(jì)加速、城市化提升的關(guān)鍵時(shí)期，推動(dòng)政府融資各方面改革，特別是對(duì)中小企業(yè)的融資支持，顯得尤為重要。

（二）青島市政府融資發(fā)展

青島市近幾年來(lái)針對(duì)自身經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，不斷創(chuàng)新，摸索出一套適合青島市經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展特點(diǎn)的融資理論和模式。

1.融資平臺(tái)為主要載體

青島市融資平臺(tái)承擔(dān)了過(guò)半數(shù)的市級(jí)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，政府公益性項(xiàng)目是其主要投資方向，充分發(fā)揮了為地方經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展籌集資金的功能。 轉(zhuǎn)貼于

2009年青島市確定了“三個(gè)平臺(tái)”、“六條路徑”的融資“組合拳”。三個(gè)平臺(tái)分別為統(tǒng)借統(tǒng)還平臺(tái)、融資對(duì)接平臺(tái)、信用信息平臺(tái)，其中最直接為中小企業(yè)融資提供便捷的就是統(tǒng)借統(tǒng)還平臺(tái)，即組團(tuán)擔(dān)保集合貸款。該平臺(tái)是針對(duì)信貸條件不足、貸款額度在200萬(wàn)元以下的中小企業(yè)，以政府出資增信、組團(tuán)擔(dān)保、統(tǒng)一借款、統(tǒng)一還款為手段。1-10月份，“3+6”融資措施直接為中小企業(yè)解決融資170多億元，其中產(chǎn)業(yè)鏈融資130億元、擔(dān)保融資25億元、解決過(guò)橋資金12億元。

2.完善政策措施，為融資提供政策支持

早在2007年青島市政府就出臺(tái)了《青島市實(shí)施辦法》。該《辦法》在財(cái)政、金融、擔(dān)保資等方面規(guī)定了中小企業(yè)發(fā)展的具體設(shè)施，并要求各區(qū)市也要在本級(jí)財(cái)政預(yù)算中設(shè)置中小企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)資金科目。

2008年10月底，下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步改善中小企業(yè)發(fā)展環(huán)境的若干意見(jiàn)》，提出改善中小企業(yè)發(fā)展的政務(wù)環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、融資環(huán)境、創(chuàng)業(yè)環(huán)境和政策環(huán)境，重點(diǎn)解決“創(chuàng)業(yè)難、融資難、治費(fèi)難、政務(wù)環(huán)境差”的“三難一差”等問(wèn)題。

3.加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)合作，探索成立小額貸款公司

政府引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)小微企業(yè)，對(duì)向小企業(yè)發(fā)放500萬(wàn)元以?xún)?nèi)的信用貸款和質(zhì)押貸款新增余額，按2%的比例承諾風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。同時(shí)積極支持小額貸款公司、融資性擔(dān)保公司等新型金融機(jī)構(gòu)。截至9月末，青島市已設(shè)立15家小額貸款公司，貸款余額達(dá)16億元，其中小企業(yè)、三農(nóng)貸款占比達(dá)到83%。

此外，青島市還通過(guò)拓寬直接融資渠道等方式為小微企業(yè)騰讓信貸規(guī)模。通過(guò)舉辦銀行間債券市場(chǎng)融資促進(jìn)會(huì)、與中債總公司簽署合作協(xié)議，促進(jìn)企業(yè)在銀行間市場(chǎng)融資，去年前三季度我市企業(yè)通過(guò)債券融資解決資金需求20.5億元。此外今年以來(lái)我市有5家企業(yè)在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金達(dá)到48.6億元。

四、規(guī)范政府融資的思考與建議

（一）完善融資平臺(tái)建設(shè)

目前我國(guó)地方政府融資平臺(tái)的運(yùn)作模式主要有以下三類(lèi)：商業(yè)銀行貸款、國(guó)內(nèi)銀團(tuán)貸款和BOT項(xiàng)目融資。這些模式普遍存在項(xiàng)目資本金不足或來(lái)源不規(guī)范、融資渠道集中于銀行和平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法和政府及銀行有效隔離等問(wèn)題。因此，應(yīng)該創(chuàng)新地方政府融資平臺(tái)運(yùn)作模式；引進(jìn)民間資本及國(guó)外投資，實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化，籌資方式的多樣化；規(guī)范對(duì)地方政府融資平臺(tái)貸款的審查和監(jiān)督。

（二）創(chuàng)新融資模式

政府應(yīng)該嘗試積極開(kāi)展與私募股權(quán)基金的合作，引導(dǎo)轄區(qū)企業(yè)與私募股權(quán)基金的合作，擴(kuò)展企業(yè)融資渠道。

1.積極發(fā)展各種產(chǎn)業(yè)投資基金，基金可由政府作為發(fā)起人或出資人，吸引商業(yè)銀行、國(guó)內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)共同出資，完全采取商業(yè)化模式運(yùn)作。2.設(shè)立城市發(fā)展基金，由地方融資平臺(tái)和政策性銀行共同出資，以市場(chǎng)化運(yùn)作為導(dǎo)向，聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)基金管理團(tuán)隊(duì)主持日常投資管理，在控制投資風(fēng)險(xiǎn)和兼顧社會(huì)效益的同時(shí)，追求基金投資者的投資回報(bào)最大化。

（三）加快金融體系建設(shè)